تدفق إدراج شركات التشفير قادم، كيف يجب اللعب داخل السلسلة Pre IPO؟

كتبه: BUBBLE

في يونيو من هذا العام، أطلقت شركة روبن هود، عملاق الوساطة عبر الإنترنت، خدمة جديدة للمستخدمين الأوروبيين، تقدم فرص تداول "رموز الأسهم" لشركات يونيكورن غير مدرجة مثل OpenAI و SpaceX. حتى أن روبن هود قامت بتوزيع كميات صغيرة من رموز OpenAI و SpaceX للمستخدمين الجدد المؤهلين كوسيلة لجذبهم.

ومع ذلك، قوبل هذا الإجراء بمعارضة فورية من OpenAI. حيث نشرت OpenAI بيانًا رسميًا على X توضح فيه "أن هذه الرموز الخاصة بـ OpenAI لا تمثل حقوق ملكية OpenAI، وليس لدينا أي علاقة تعاون مع Robinhood". ولم يعلق Elon Musk مباشرة على رموز Robinhood في هذه الرسالة، ولكنه أعاد نشر تعليق حول بيان OpenAI، ساخرًا بقوله "إن حقوق الملكية الخاصة بكم هي المزيفة". هذه السخرية كانت تشير إلى انتقاد عمليات رأس المال بعد تحول OpenAI إلى مؤسسة ربحية، كما أنها أبرزت بشكل غير مباشر مقاومة الشركات غير المدرجة في البورصة لفقدان "سلطة التسعير" على هذه الأنواع من الأسهم.

على الرغم من وجود الشكوك، تعكس محاولات شركات الوساطة التقليدية الاهتمام الكبير في السوق بتداول أصول Pre-IPO على السلسلة. السبب بسيط للغاية، حيث أن العائدات الضخمة في السوق الأولية كانت لفترة طويلة تحت سيطرة عدد قليل من المؤسسات والأشخاص ذوي الثروات العالية، حيث شهدت تقييمات العديد من الشركات الشهيرة زيادة كبيرة عند الإدراج (أو الاستحواذ). على سبيل المثال، لم تتمكن شركة Figma لتصميم البرمجيات من إتمام الاستحواذ من Adobe بسبب قضايا مكافحة الاحتكار، وبعد ذلك قامت Figma بالإدراج بشكل مستقل في عام 2025، بسعر إصدار بلغ 33 دولارًا للسهم، وارتفعت أسعار الإغلاق في اليوم الأول إلى 115.5 دولارًا، مما يمثل زيادة بنسبة 250%؛ ويتوافق هذا السعر مع قيمة سوقية تقارب 68 مليار دولار، وهو ما يتجاوز بكثير تقييم 20 مليار دولار الذي تم التفاوض عليه سابقًا خلال محادثات الاستحواذ مع Adobe. ومؤخراً، شهدت بورصة Bullish للتداول بالعملات المشفرة التي تم إدراجها حديثًا، ارتفاعًا بنسبة 290% بعد الافتتاح.

تظهر هذه الحالات أنه من المحتمل تحقيق عوائد تصل إلى عدة مرات أو حتى عشرات المرات من خلال الاستثمار في هذه الشركات قبل طرحها للاكتتاب. ومع ذلك، فإن مشاركة المستثمرين العاديين في هذه الفرص التقليدية تعد صعبة ومعقدة نسبياً. إن تمكين المستثمرين الأفراد من مشاركة العوائد المستقبليّة لشركات النجوم التي ستدخل السوق من خلال تقنية البلوكتشين هو ما يجعل مفهوم Pre-IPO على السلسلة جذابًا.

حجم سوق الأسهم الخاصة والحواجز

على مدى العقود القليلة الماضية، شهد سوق الأسهم الخاصة العالمي حجمًا كبيرًا ونموًا سريعًا ولكنه مغلق للغاية. وفقًا لشريك إدارة داوسون، يان روبارد، في مقاله "لماذا انتصرت الأسهم الخاصة: تأملات حول أداء ربع قرن من الزمن"، فإن القيمة التي أنشأها السوق الخاص خلال الـ 25 عامًا الماضية تعادل حوالي ثلاثة أضعاف القيمة التي أنشأها سوق الأسهم العامة في نفس الفترة. قامت العديد من الشركات الممتازة بتأخير أو حتى تجاوز الإدراج، حيث يمكنها جمع مليارات الدولارات من خلال جولات متعددة من التمويل الخاص. على سبيل المثال، حصلت OpenAI في أكتوبر 2024 على استثمار قدره 6.6 مليار دولار من مستثمرين مثل مايكروسوفت وسوفت بنك، وفي مارس 2025 أكملت تمويلًا ضخمًا قدره 40 مليار دولار، مما جعلها أكبر صفقة تمويل خاصة في التاريخ. مع وجود تمويل خاص وفير، يمكن للعديد من الشركات أن تظل غير مدرجة لفترة طويلة أو حتى تظل غير مدرجة. والنتيجة هي أن فوائد النمو الكبيرة قد تحققت قبل إدراج الشركات، لكن المشاركين في هذه الأرباح هم فقط المستثمرون المؤسسيون، بينما تم استبعاد عامة الناس تمامًا.

مخطط مقارنة إنشاء القيمة بين سوق الأسهم الخاصة وسوق الأسهم العامة على مدى 25 عامًا، المصدر: Dawsonpartners

تقليديًا، كانت هناك منصات تداول ثانوية محدودة موجهة للمستثمرين الأثرياء (مثل Forge و EquityZen في الولايات المتحدة) تقدم قنوات تحويل الأسهم قبل الطرح العام. ولكن هذه المنصات تعتمد أساسًا على نموذج المطابقة من نظير إلى نظير، كما أن عتبات التداول مرتفعة جدًا، حيث تستهدف عادةً المستثمرين المؤهلين، وغالبًا ما تتطلب استثمارًا يبدأ من عشرات الآلاف من الدولارات. أدت هذه الأنماط من OTC إلى ضعف السيولة في السوق، ونقص آليات اكتشاف الأسعار، وانخفاض كفاءة التداول. بالإضافة إلى ذلك، تفرض العديد من لوائح الشركات الناشئة قيودًا صارمة على تحويل الأسهم، وغالبًا ما يتطلب من الموظفين أو المساهمين الأوائل الحصول على موافقة الشركة قبل بيع أسهمهم.

في إطار التنظيم الحالي، فإن السوق الثانوية لرأس المال الخاص مغلقة تقريبًا أمام المستثمرين العاديين. ولكن الحواجز الحالية بدأت تفتح بعض "الثغرات"، مثلما حدث في يونيو من هذا العام عندما أطلق سوق ناسداك الخاص (NPM) Tape D، وهو مجموعة بيانات حقيقية للشركات الخاصة، مما يزيد من شفافية الأسعار ورؤية التقييم للشركات الخاصة والشركات التي قبل الإدراج، حيث يمكن للمستخدمين الحصول على المعلومات المطلوبة من خلال واجهة برمجة التطبيقات (API). وهذا يوفر أيضًا بيئة أكثر عدلاً لـ "الأوراكل".

سوق ما قبل الاكتتاب العام لم تظهر لأول مرة في مجال التشفير. على مدار السنوات القليلة الماضية، وبسبب القيود المفروضة على الأداء التكنولوجي، والبيئة التنظيمية، ونقص تعليم المستثمرين، كان من الصعب دائمًا تنفيذ هذا النموذج على نطاق واسع. ولكن اليوم، الأمور تتجه نحو النضوج التدريجي، حيث تم تحسين قابلية التوسع في blockchain وتجربة المستخدم بشكل ملحوظ، وتصبح البنية التحتية مثل الحفظ، وإجراءات اعرف عميلك (KYC) ومكافحة غسل الأموال (AML) أكثر اكتمالًا. في نفس الوقت، تقترب الشركات المعنية بالذكاء الاصطناعي والتشفير بشكل متكرر من نقاط الاكتتاب العام، مما يوفر سردًا جديدًا وطلبًا استثماريًا للمشاركة المبكرة في هذه الأهداف ذات النمو العالي. بالمقارنة مع وضع الأموال في أصول تشفيرية ذات تقلبات عالية، توفر منتجات توكينيزات ما قبل الاكتتاب العام بجانب الطابع المضاربي، هيكلًا ومسارات خروج متوقعة، مما يجذب المزيد من الأموال التي تبحث عن تنويع استثماري.

الأهم من ذلك، أن جيل الألفية وجيل Z أصبحوا القوة الدافعة للاستثمار، حيث يميلون أكثر إلى الاستثمار المباشر، والتداول المتكرر، والبحث بنشاط عن فرص الأسهم الخاصة ذات الإمكانيات العالية، مثل SpaceX وOpenAI وAnthropic. ومع ذلك، في الإطار التقليدي، يكاد يكون من المستحيل عليهم الوصول إلى هذه الصفقات. إذا تمكن سوق ما قبل الاكتتاب العام من الاستفادة من توكنات السلسلة، وتقسيم حقوق الملكية غير المدرجة إلى وحدات صغيرة يمكن المشاركة فيها بحدود منخفضة، وإدخال آلية سيولة ثانوية شفافة، فسيكون هناك فرصة لتوفير مدخلات استثمارية قابلة للتحكم في التكاليف، وقابلة للإدارة الذاتية، ومتوافقة مع قيمهم لهؤلاء المستثمرين الشباب، كما ستوفر أيضًا قاعدة تمويل عالمية غير مسبوقة للمستثمرين الأفراد في الأسهم الخاصة.

بالمقارنة مع جيل الألفية، يميل جيل Z إلى الاستثمار بدلاً من وضع الأموال في صناديق التقاعد. لمزيد من البيانات التفصيلية عبر أبعاد متعددة، راجع تقرير Jarsy على Medium.

ومن خلال التوكنينج، يمكن تقسيم الأسهم غير المدرجة التي كانت في السابق باهظة الثمن ونادرة إلى رموز رقمية صغيرة، ويتم تداولها على السلسلة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. كما يمكن للعقود الذكية تنفيذ حقوق مثل توزيع الأرباح والتصويت تلقائيًا، مما يعزز الشفافية والكفاءة. والأهم من ذلك، إذا كانت هذه الرموز قابلة للتداول على منصات DEX أو منصات متوافقة، يمكن لصانعي السوق وحمامات السيولة تقديم أسعار مستمرة، مما يتجنب نقص السيولة في التداولات النقية من نقطة إلى نقطة. من الناحية النظرية، يمكن أن يسمح توكينج الأسهم الخاصة للمستثمرين الأفراد حول العالم بالمشاركة في نمو أفضل الشركات الخاصة بحدود منخفضة جدًا، وتحسين آلية اكتشاف الأسعار، مما يجعل التسعير أكثر توافقًا مع السوق وأكثر شفافية.

بالطبع كلما كانت الرؤية أكبر، كانت الواقع أكثر ضيقًا. تعقيد التنظيم التقليدي، مقاومة الشركات الخاصة، وتعقيد التكامل التكنولوجي، كلها مسائل لم يتم حلها بعد في مسار التوكن. ومع ذلك، خلال أكثر من عام مضى، ومع تحول اتجاه السياسات، شهدنا ظهور مجموعة من المشاريع التي تستكشف تداول Pre-IPO على السلسلة. بعضها يركز على المشتقات والتداول بالرافعة المالية، والبعض الآخر يركز على نقل الملكية الحقيقية عبر التوكن.

التداولات على السلسلة قبل الطرح العام الأولي

تركز هذه الفئة من المنصات على تجربة التداول، وغالبًا لا تمتلك الأسهم الفعلية للشركات المستهدفة، بل تتيح للمستخدمين المراهنة على ارتفاع أو انخفاض تقييم الشركات غير المدرجة من خلال المشتقات أو آليات أخرى. تتمثل الفائدة في انخفاض عائق الدخول، وعدم وجود عمليات تسليم الأسهم المعقدة؛ لكن التحدي يكمن في أساس التسعير ومخاطر الامتثال.

Ventuals：يمكن فتح رافعة مالية 10 أضعاف على Hyperliuqid من خلال "عقد دائم قبل الاكتتاب العام"

Ventuals هو مشروع جديد تم احتضانه بواسطة Paradigm، أسسه ألفين هسيا، الذي كان أيضًا أحد المؤسسين المشاركين في منصة المحتوى التي كانت رائجة في الآونة الأخيرة Subs.fun، وقد تعاون سابقًا كـ Eir (رائد أعمال مقيم) مع Paradigm في احتضان منصة البيانات الشاملة Shadow.

هدف Ventuals هو تمكين المستخدمين من تداول عقود الفيوتشر المستمرة (perpetual futures) للشركات غير المدرجة على سلسلة Hyperliquid. هذا النموذج مشابه لتداول العقود الشائع في سوق العملات المشفرة، لكن الأصول الأساسية تم استبدالها بمؤشر تقييم الشركات الناشئة الساخنة. الميزة الأساسية لـ Ventuals هي أنه لا حاجة لامتلاك الأسهم الأساسية لتوفير سوق تداول، مما يجعله في الواقع أكثر مشابهة لمنصات التنبؤ مثل Polymarket، وبالطبع، هذا يمكنه من تجاوز العديد من متطلبات تنظيم الأوراق المالية التقليدية (مثل التحقق من الهوية، ومتطلبات المستثمر المؤهل، إلخ).

تقوم المنصة بإنشاء أسواق عقود دائمة مخصصة من خلال معيار HIP-3 الخاص بـ Hyperliquid، وتستخدم آلية "الأوراكل المتفائل" للحصول على بيانات التقييم: يمكن لأي شخص تقديم بيانات تقييم لشركة معينة وإيداع ضمان، وإذا لم يتحد أحد فإن السعر يصبح ساري المفعول؛ وإذا كان هناك نزاع، يتم الفصل فيه من خلال التصويت على السلسلة. توفر هذه الآلية إجماع التقييم الخاص الذي كان من الصعب الحصول عليه سابقًا على السلسلة، مما يوفر أساسًا للتسعير.

تعتبر طريقة تسعير Ventuals مثيرة للاهتمام أيضًا، حيث لا تعتمد مباشرةً على سعر سهم جولة التمويل الأخيرة للشركة، بل تقوم بتقسيم تقييم الشركة على 1 مليار كمرجع لسعر الرمز المميز. على سبيل المثال، إذا كان تقييم OpenAI الأخير هو 350 مليار دولار، فإن السعر الأولي لرمز vOAI يتم تحديده عند 350 دولار. يقلل هذا التصميم من عتبة التداول، مما يجعل الأرقام السعرية تبدو بديهية. لكن المشكلة تكمن في أن تقييم الشركات الخاصة غير شفاف للغاية وتحديثه نادر، ويعتمد بشكل أساسي على معلومات التمويل العرضي أو التداول الثانوي. على الرغم من أن Ventuals قد أدخلت تقنيات مثل الأوراكل +EMA (المتوسط المتحرك الأسي) لتنعيم الأسعار، إلا أن عدم التماثل في المعلومات لا يزال يمثل مشكلة كبيرة: عندما تكون البيانات الأساسية متأخرة أو حتى مشوهة، فإن التداولات المشتقة المستندة إلى ذلك قد تضخم تقلبات السوق، حيث واجهت منصات مثل Polymarket التي تستخدم الأوراكل مشاكل بسبب عيوبها إلى حد ما. عندما تكون الكمية أكبر، قد تؤدي عملية التداول السريعة إلى مواجهة Ventuals لمشاكل أكبر.

بفضل فريق الإبداع الذي يستخدم أموال المستثمرين لشراء فيراري، انخفضت قيمة السوق بشكل كبير، المصدر: Ventuals

بوصفها منصة تداول، فإن أكبر نقطة بيع لـ Ventuals هي توفير فرص شراء أو بيع مع رافعة مالية تصل إلى 10 أضعاف، مما يسمح للمستخدمين بـ "المخاطرة القليلة مقابل العوائد الكبيرة". لكن المنصة لا تزال في مرحلة الاختبار (تعمل فقط على الشبكة التجريبية). تسلك Ventuals مساراً لامركزياً بالكامل للمنتجات المشتقة، من خلال مطابقة عالية الأداء على السلسلة (Hyperliquid قادرة على معالجة 100,000 طلب في الثانية)، في محاولة لإنشاء بورصة عالمية ما قبل الطرح العام الأولي دون الحاجة إلى وسطاء موثوقين. بالطبع، لا تزال التحديات التنظيمية كبيرة أمامها، على الرغم من عدم حيازتها للأسهم الحقيقية، إلا أن هذه العقود تعتبر في جوهرها مراهنات على أسعار الأوراق المالية، وقد تُعتبر من قبل الجهات التنظيمية منتجات مشتقة للأوراق المالية، كما أن السؤال عن من يقدم السيولة ومن يضمن دقة الأوراكل لا يزال مجهولاً.

Earlybird: سوق الشراء والبيع قبل الاكتتاب العام في سولانا

Earlybird تم تطويره من قبل فريق سوق NFT Hyperspace على Solana (توقف عن التشغيل في عام 2024، حتى أن تويتر أعيد تسميته مباشرة من قبل Hyperspace إلى Earlybird)، ويستهدف بنفس القدر تمكين المستخدمين من "القيام بمضاربات صعودية أو هبوطية على الشركات قبل الاكتتاب العام"، ويعتبر منصة تداول الأسهم الخاصة من الجيل التالي الموجهة للأفراد. حصل الفريق على استثمارات من أفضل شركات الاستثمار في العملات المشفرة (مثل Dragonfly، Pantera) وحققوا خبرة في مجال NFT على Solana، والآن يتجهون نحو مسار Pre-IPO.

يبدو أن أسعار الأوراق المالية المقدمة من منصتين مختلفتين ليست متطابقة، ولا أعرف ما إذا كانت ستُصلح بعد الإطلاق. في المستقبل، قد يوفر استخدام polymarket فرصة لتحقيق أرباح من خلال التداول عبر منصات متعددة.

يشمل الفريق المؤسس لـ Earlybird المؤسس المشارك لـ Hyperspace كميل مافود وسانتوش نارايان. يُزعم أنه بعد إغلاق Hyperspace لأعمال NFT في عام 2024، بدأ هذا الفريق بالتركيز على تطوير Earlybird. في الواقع، قد يكون "منصة ما قبل الاكتتاب العام" أكثر سهولة بالنسبة لهم من "منصة NFT"، حيث أن كلاهما يمتلك خبرة عمل في مورغان ستانلي، وعملوا كتحليل استثماري لسنوات عديدة، وقد تكون العلاقات في وول ستريت في هذا المجال أكثر أهمية من تلك في عالم العملات المشفرة.

لم يتم الكشف عن الشكل المحدد لمنتجات Earlybird بالكامل بعد (لا يزال النظام الأساسي في مرحلة اختبار مغلقة خاضعة للتقديم) ولكن يمكن الدخول إلى تجربة المنتج من شبكة Dev الاختبارية (سيكون هناك تجربة بقيمة 10,000 دولار lol). من خلال الدعاية، من المحتمل أن يكون مشابهًا لـ Ventuals، حيث يستخدم المشتقات على السلسلة أو الأصول المحاكية، مما يسمح للمستخدمين بالمراهنة على تقلبات تقييم الشركات غير المدرجة. بيئة سولانا السريعة ذات الرسوم المنخفضة على السلسلة مناسبة أيضًا لبناء سوق تداول في الوقت الفعلي. قد يعتمد الفريق على دفتر الطلبات (orderbook) أو آلية صانع السوق AMM لتقديم سيولة أكثر استمرارية مقارنة بتداول OTC التقليدي. ومن الجدير بالذكر أن هناك بالفعل ممارسات مشابهة لتداول الأصول القابلة للاكتتاب قبل الطرح العام في سولانا، مثل PreStocks، بالإضافة إلى تداول الأسهم الأمريكية على السلسلة في وقت سابق (مثل الأصول المركبة mStock على Mango Markets التي اختفت الآن).

منطق تداول Earlybird ، المصدر: @0xprotonkid

من حيث تحديد السوق، قد تسير Earlybird في اتجاه أكثر انفتاحًا ولامركزية، مع قيود أقل على المناطق ومتطلبات الأهلية للمستخدمين. باختصار، تعتبر Earlybird مستكشفًا نشطًا لمسار Pre-IPO من معسكر Solana، وقد اختارت، مثل Ventuals، فكرة "عدم لمس الأسهم الحقيقية، بل تحقيق السوق من خلال المشتقات". تعتمد نجاحها أو فشلها إلى حد كبير على قدرتها على حل مشكلتين رئيسيتين: تسعير التقييم والامتثال ومراقبة المخاطر.

PreStock (مدعوم من Republic): "الطفل الجيد" في منصة تداول الرموز المميزة للأسهم

بالمقارنة مع نموذج "الأصول الخفيفة" الخاص بـ Ventuals و Earlybird، فإن PreStocks أقرب إلى التداول التقليدي للأسهم، ولكنه تم نقله إلى السلسلة. تم تأسيس PreStocks من قبل فريق سنغافوري، يدعمه منصة Republic Capital الخاصة الشهيرة، حيث يحتفظ بملكية حقيقية لشركات خاصة من خلال كيان خاص (SPV) ويصدر رموز مشروطة بنسبة 1:1.

ببساطة، إذا قامت PreStocks بشراء حصة من الأسهم الأصلية لشركة OpenAI من خلال SPV، فسوف تقوم بصك رمز "pOPENAI" على سولانا بنسبة رمز واحد لكل سهم لتمكين المستخدمين من التداول. كل رمز مدعوم بأسهم حقيقية، حيث يمكن للمستثمرين الاستمتاع بحقوق اقتصادية مشابهة لتلك الخاصة بالأسهم (مثل مكاسب زيادة سعر السهم، وتحقيق الأرباح من الاكتتاب العام المستقبلي، إلخ)، ولكن دون الحصول على هوية المساهم القانوني المباشر أو الحصول على توزيعات الأرباح.

تدعم PreStocks حاليًا تداول رموز 22 شركة خاصة، بما في ذلك الشركات الناشئة الشهيرة مثل OpenAI وCanva. يحتاج المستخدمون فقط إلى محفظة Solana، ويمكنهم شراء وبيع هذه الرموز بأقل من بضعة دولارات، دون قيود على الحد الأدنى من الاستثمار. يمكن تحويل الرموز على PreStocks بحرية على السلسلة، والتداول أو الاقتراض على منصات DEX، وحتى توفير السيولة لكسب رسوم التداول، أو استخدامها لبناء منتجات هيكلية جديدة. دمجت PreStocks مجمع Jupiter وصانع السوق Meteora لتحقيق تداول على مدار 7×24 ساعة وتسوية فورية.

لضمان أن يكون لكل رمز دعم حقيقي للأسهم، يتم الاحتفاظ بأسهم PreStocks من قبل مؤسسات وصاية خاضعة للتنظيم، وتتعهد بالكشف عن تقارير التدقيق بشكل دوري. ومع ذلك، لم يقم الفريق حتى الآن بنشر مستندات إثبات الحيازة بالتفصيل، بل يدعي فقط أن جميع الرموز مضمونة 100%. بالنظر إلى الأسهم المتعلقة بالشركات غير المدرجة، فإن الضغط التنظيمي الذي تواجهه PreStocks كبير، لذلك قامت بحجب المستخدمين من الولايات المتحدة وغيرها من الولايات القضائية الرئيسية (لا يتطلب التداول على السلسلة إجراء KYC، ولكن لإنشاء أو استرداد PreStocks، فإن KYC مطلوب)، واختارت الشركة تسجيلها في سنغافورة، وهو أيضًا اعتبارات تتعلق بمرونة القوانين.

قال مؤسس PreStocks Xavier Ekkel إنه يأمل في جعل استثمار الأسهم الخاصة بسيطًا مثل تداول الأسهم العامة. لقد قامت PreStocks بتقليل احتكار السوق الثانوية التقليدية إلى حد ما من خلال تقديم قنوات دخول بدون عوائق للمستثمرين الأفراد إلى الشركات الناشئة. ومع ذلك، فإن هذا النموذج له حدود واضحة. أولاً، هناك مسألة السيولة: نظرًا لأن عدد الأسهم المتاحة لكل شركة محدود (حاليًا، قيمة رموز شركة واحدة على منصة PreStocks عادة ما تكون فقط بضع مئات من الآلاف من الدولارات)، فإن عمق السوق ضحل، وأي عمليات شراء أو بيع كبيرة ستؤثر على الأسعار، في حين أن حجم المعاملات المتوسطة في المؤسسات القديمة مثل Forge يتجاوز 5 ملايين دولار، ولديها نظام إدارة طلبات على مستوى المؤسسات، فإن نظام تداول PreeStocks يحتاج إلى قاعدة مستخدمين أوسع لدعمه.

ثانياً، فإن قابلية التوسع لديها مقيدة بسبب "الملكيات 1:1". فعند إضافة هدف جديد، يجب على PreStocks التفاوض شخصياً لشراء الأسهم الحقيقية، وهذا يتطلب التواصل مع البائعين (مثل الموظفين، والمستثمرين المغامرين، والصناديق، إلخ) حالة بحالة، مما يجعل العملية طويلة وتخضع لإرادة الشركة المستهدفة. مرة أخرى، فإن PreStocks ليست بورصة مرخصة، بل تعمل أكثر في منطقة رمادية، وإذا تغير موقف الجهات التنظيمية، قد تضطر المنصة إلى تقييد أو تصفية الأصول ذات الصلة.

بشكل عام، اعتمدت PreStocks مسارًا أكثر واقعية من المشتقات، حيث تستخدم المال الحقيقي لتمويل المستثمرين الأفراد. تكمن ميزتها في أن حقوق المستثمرين محمية بشكل أكبر (مع وجود أسهم حقيقية كضمان، مما يتيح لهم الحصول على سداد حقيقي عند الطرح العام الأولي المستقبلي)، لكن العيب هو تكاليف التشغيل العالية والتحديات التنظيمية الكبيرة. أعتقد أن Repuic ترغب في تطوير PreStocks كـ "منصة تداول ذات سيولة عالية" لتوزيع رموزها المعكوسة، لأنها تعمل وفقًا لقواعد Reg CF، مما يقيد الاستثمار إلى 5000 دولار، ويتطلب قفلًا لمدة عام، في حين أن قيود السيولة و"التأمين" في منصة التداول المركزية المتوافقة INX التي استحوذت عليها تتعارض مع الغرض الأصلي للمنتج، لذلك اختارت PreStocks كـ "طريق جانبي".

منصة تركز على توكنات الأسهم الحقيقية

تستهدف هذه الفئة من المنصات المستثمرين النهائيين مباشرةً، حيث تقدم فرصة لشراء حقوق شركات غير مدرجة، مما يعد في جوهره إصداراً للأوراق المالية على السلسلة أو تمويل جماعي خاص. عادةً ما تتطلب هذه المنصات الاحتفاظ أو قفل الأسهم الحقيقية، مما يتيح للمستثمرين مشاركة العوائد المستقبلية من خلال الرموز كإثبات. هذه الأنماط أقرب إلى التمويل التقليدي، لكنها تستعير تقنية البلوك تشين للتسجيل والتداول، وبالتالي غالباً ما يتم إدارتها من قبل شركات التمويل التقليدي أو شركات التكنولوجيا المالية.

Jarsy: موقع شراء جماعي لرموز الملكية

من بين العديد من مشاريع Pre-IPO، تُعتبر Jarsy واحدة من المشاريع التي تسير بخطوات ثابتة. تم إطلاقها بشكل هادئ في شبكة Arbitrum في عام 2024، والشركة وراءها Jarsy, Inc. مقرها في سان فرانسيسكو، الولايات المتحدة، وتم تأسيسها بواسطة Hanqin وChunyang Shen وYiying Hu وغيرهم، ويشمل الفريق المؤسس تنفيذيين سابقين من Uber في الصين ورئيس هندسة Afterpay، ولديهم فهم عميق لتشغيل وتنظيم المنتجات الرقمية. حصلت على استثمار قدره 5 ملايين دولار من مؤسسات مثل Breyer Capital، ومن بين المستثمرين شخصيات معروفة في الصناعة مثل إيفان تشينغ، الرئيس التنفيذي لمختبرات Mysten، وناثان مكولي، الرئيس التنفيذي لشركة Anchorage، وريتشارد ليو، الرئيس التنفيذي لشركة Huma Finance. تهدف Jarsy إلى "إضفاء الطابع الديمقراطي على الاستثمارات الخاصة باستخدام blockchain"، من خلال دعم صارم للأصول المادية بنسبة 1:1، لتوفير قنوات للمستثمرين العاديين لشراء حصص في شركات اليونيكورن.

نموذج عمل Jarsy هو أنه يتم نشر منتج الأسهم القابلة للاكتتاب قبل الطرح العام الأولي (Pre-IPO) للشركة المستهدفة على المنصة، مما يتيح للمستخدمين الاشتراك مسبقًا (دفعًا بـ USDC أو الدولار الأمريكي). عند الوصول إلى مبلغ معين من الاشتراكات، تتفاوض Jarsy مع صناديق المخاطر، أو المساهمين الأوائل، أو الموظفين الذين يمتلكون أسهم الشركة، لشراء عدد محدد من الأسهم الحقيقية باستخدام الأموال المجمعة. إذا تمت عملية الشراء بنجاح، يتم سك عدد متساوٍ من الرموز وتوزيعها على المستثمرين بحسب عدد الأسهم التي تم استلامها؛ وإذا فشلت المفاوضات أو كان التمويل غير كافٍ، يتم إعادة الأموال بنفس الطريقة. هذه العملية مشابهة لنقل حصص الاستثمار التقليدية، ولكنها تستفيد من فكرة "جمع الأموال أولاً ثم الشراء"، بالإضافة إلى استخدام الرموز على السلسلة كدليل على الحقوق.

تقوم Jarsy أيضًا بإيداع جميع الأصول السهمية التي تملكها في SPV (كيان خاص) مخصص، وتوفر صفحة إثبات احتياطي على السلسلة في الوقت الحقيقي للاستعلام. كل رمز Jarsy يشتريه المستثمر (مثل JSPACEX الذي يمثل أسهم SpaceX) له سهم حقيقي واحد كدعم. على الرغم من أن حاملي الرموز ليسوا المساهمين القانونيين في الشركة، إلا أنهم يتمتعون بحقوق اقتصادية تعادل تقريبًا حقوق المساهمين، بما في ذلك التحويل النقدي خلال الطرح العام الأولي المستقبلي، أو التعويض عند الاستحواذ، وربما أيضًا أرباح الأرباح. وهذا يجعل Jarsy مختلفًا عن المشاريع الأخرى المذكورة أعلاه، ويشبه أكثر "موقع شراء جماعي" في الأسهم الخاصة.

لكن Jarsy لا تزال تخفض بشكل كبير عتبة المشاركة، حيث أن الحد الأدنى لكل استثمار هو فقط 10 دولارات. وما هو أكثر أهمية، أنه باستثناء المستثمرين الأمريكيين، يمكن للمستخدمين من جميع أنحاء العالم المشاركة دون الحاجة إلى شهادة مستثمر مؤهل. Jarsy أيضاً حسنت تجربة المستخدم في Web2، حيث تدعم العملية تسجيل البريد الإلكتروني والمدفوعات بالعملة الورقية، وتقوم بإنشاء محافظ وصاية للمستخدمين، وعند شراء الرموز، يكاد المستخدمون لا يشعرون بتعقيدات blockchain. Jarsy تركز أكثر على الامتثال وسهولة الاستخدام، وتحاول بناء منتج جسر "واجهة Web2 + خلفية Web3". منذ إطلاق Jarsy، تم إصدار أسهم رمزية لشركات شهيرة مثل Anthropic وStripe وPerplexity AI، وقد نفدت العديد من المنتجات فور إطلاقها.

بالطبع، لا يزال نموذج Jarsy يواجه مشكلتين رئيسيتين. أولاً، السيولة، حيث أن عرض كل عملة من عملات Jarsy يعتمد على عدد الأسهم الفعلية التي تم الحصول عليها، بينما تفتقر الأسهم الخاصة إلى تسعير سوقي عام. عندما يقوم حاملو كميات كبيرة من العملات ببيعها، من السهل حدوث انهيار في الأسعار أو عدم وجود مشترين. حالياً، تمتلك Jarsy أكبر عدد من الأسهم في X.ai (حوالي 350,000 دولار)، Circle (490,000 دولار) و SpaceX (670,000 دولار)، وجميعها ليست كبيرة جداً. في سوق ضحل بهذا الشكل، قد تؤدي صفقة بيع بقيمة عدة آلاف من الدولارات إلى انهيار الأسعار، مما يدل على نقص واضح في عمق التداول.

ثانياً، هي مشكلة عنق الزجاجة في التوسع التي تواجهها جميع المشاريع التي لديها "مراكز حقيقية". الجهد المطلوب لزيادة علامة واحدة في Jarsy أكبر بكثير من "منصة نموذج المشتقات"، ويتطلب علاقات وموارد عالية جداً. بالإضافة إلى ذلك، على الرغم من أن Jarsy تدعي "الأولوية للامتثال"، إلا أنها تقدم في النهاية رموز أوراق مالية غير مسجلة، مما يظل هناك عدم يقين في بيئة التنظيم الأمريكية. ومع ذلك، فقد تعاونت Jarsy بالفعل مع بعض الشركات القانونية الرائدة WSGR (Wilson Sonsini، Goodrich & Rosati) لتخطيط مسار الامتثال، مما يدل على نيتها في السعي للحصول على إعفاء أو موافقة تنظيمية، مما قد يجعلها أكثر شعبية بين المؤسسات في البيئة التنظيمية الحالية.

كما قال الرئيس التنفيذي هان تشين ، "لقد أسسنا Jarsy لنقل فرص الاستثمار الخاصة التي كانت تحتكرها المؤسسات لفترة طويلة إلى الناس العاديين". على الرغم من التحديات المتعلقة بالسيولة والامتثال ، فقد اتخذت Jarsy خطوة أولى مهمة ، وهي واحدة من المنصات القليلة «لتوكن الأسهم» التي تتسم بالامتثال في الوقت الحالي. مع زيادة عدد المستخدمين وتوسع حجم الأصول ، إذا تمكنت من الحصول على اعتراف تدريجي من الجهات التنظيمية ، فلا يمكن استبعاد تداول توكناتها في السوق الثانوية المتوافقة في المستقبل ، مما يجعل «أسهم قبل الطرح العام الأولي» حقًا فئة أصول جماهيرية.

جرس الافتتاح: رائد في تحويل الأسهم التقليدية إلى سلسلة

منصة Opening Bell التي أطلقتها Superstate توفر مسارًا آخر، يسمح للشركات بنقل أسهمها إلى السلسلة مباشرة. على عكس المشاريع السابقة التي تعتمد على طرف ثالث لشراء الأسهم وإصدار الرموز، هنا تصبح الشركة نفسها هي الجهة المصدرة. في مايو 2025، أعلنت Superstate (شركة التكنولوجيا المالية المتوافقة التي أسسها روبرت ليشنر مؤسس Compound وآخرون) عن إطلاق Opening Bell، مما يتيح للأسهم المسجلة في SEC أو الشركات الخاصة المؤهلة إجراء معاملات على السلسلة على مدار 24 ساعة في اليوم، 7 أيام في الأسبوع عبر سلسلة Solana. باختصار، يمكن للشركات العامة أو الخاصة إصدار رموز الأسهم على السلسلة على منصة Opening Bell، وضمان أن هذه الرموز تمثل حقوق ملكية قانونية فعلية (وليس منتجات مركبة من الرموز المرآة).

يشمل الممارسون الأوائل لهذا النموذج الشركات المدرجة في ناسداك Upexi (رمز السهم UPXI) وشركة SOL Strategies الكندية، وقد شاركت أيضًا Galaxy Digital التي كانت موضوع نقاشات ساخنة مؤخرًا بسبب شركة Ethereum Coin (لكن لم يتم إدراج حالة SOL Strategies بعد في ناسداك). وهذا يتطلب بنية قانونية صارمة للدعم، مثلما سجلت Superstate بالفعل وكيل تسجيل رقمي في الولايات المتحدة (transfer agent) لضمان تزامن سجل المساهمين على السلسلة مع التسجيل التقليدي.

تظهر جرس الافتتاح كعلامة على دمج أكبر بين التمويل التقليدي و blockchain. من خلال هذه المنصة، يمكن تداول أسهم الشركات على مدار 24 ساعة في اليوم في الوقت الحقيقي، مما يوفر مرونة وشفافية غير مسبوقتين، حيث تصبح الأسهم مثل العملات المشفرة "دائمًا على". كما أن الشركات الخاصة لديها فرصة للاستفادة من جرس الافتتاح للحصول على السيولة مقدماً، حيث يمكن لبعض الشركات التي تخطط للإدراج أو غير المستعجلة للطرح العام الأولي الوصول إلى المستثمرين العالميين من خلال إصدار الأسهم على السلسلة لتحقيق التمويل أو تحويل حصص المساهمين. وقد أوضحت Superstate أن العملاء المستهدفين لجرس الافتتاح يشملون الشركات المدرجة وكذلك "الشركات الخاصة المتأخرة" التي تسعى للحصول على السيولة.

بالطبع، لا يزال تقدم هذا النموذج بحاجة إلى موافقة الجهات التنظيمية. على الرغم من أن شركات مثل SOL Strategies أعلنت عن خططها للانضمام إلى السلسلة وقدمت ملفات طلب إلى SEC، إلا أنها جميعًا تشير إلى "انتظار الموافقة التنظيمية". لكن على الأقل من حيث الاتجاه، تظهر الجهات التنظيمية مزيدًا من الانفتاح في مناقشة رموز الأصول، حيث ستعقد SEC الأمريكية في عام 2025 اجتماع طاولة مستديرة لمناقشة رموز الأوراق المالية، حتى أن الرئيس التنفيذي لشركة بلاك روك ورئيس شركة روبن هود وغيرهم من الأسماء الكبيرة التقليدية أبدوا دعمهم علنًا. وقد حققت Superstate بالفعل تجارب ناجحة في مجال العملات المستقرة (USTB) وصناديق السندات الحكومية على السلسلة، والآن توسع نطاقها إلى مجال الأسهم، مما يمكن اعتباره في الوقت المناسب.

فيما يتعلق بـ Pre-IPO، توفر Opening Bell مسارًا بديلًا لـ IPO، حيث لا تحتاج الشركة إلى اتباع العملية الطويلة التقليدية لـ IPO، بل يمكنها استخدام blockchain لتحقيق التداول العام للأسهم في مرحلة التمويل الخاص. على سبيل المثال، يمكن لشركة وحيدة القرن أن تصدر أولاً رموز حقوق ملكية جزئية للتداول على Opening Bell، وعندما تتوفر الشروط اللازمة، يمكنها إجراء IPO رسمي أو الاندماج مباشرة. هذا يشبه إلى حد ما سوق OTC في الماضي، ولكن مع وجود تقنية blockchain، زادت الشفافية والكفاءة بشكل كبير.

من زاوية معينة، إذا تم الاعتراف بهذا النموذج، فقد لا تحتاج الطروحات العامة الأولية المستقبلية إلى متعهدي الاكتتاب من وول ستريت، بل ستكتمل على السلسلة. من هذه الزاوية، يبدو أن Superstate مثل "Binance Alpha" في ناسداك.

هل جاءت عصر ديمقراطية الاستثمار؟

لجعل فرص الاستثمار في الشركات غير المدرجة أكثر انفتاحًا وفاعلية. بالنسبة للعديد من المستثمرين العاديين، فإن هذا الاتجاه بلا شك مثير. من منظور الفرص المالية، يساعد ذلك على تضييق الفجوة بين الجمهور والمستثمرين المؤسسيين. لكن حاليًا، لا تزال مجالات Pre-IPO على السلسلة تحمل الفرص والمخاطر. "الامتثال التنظيمي" و"موقف الشركات المستهدفة" هما سيف داموكليس فوق رأس هذه المشاريع.

يجب أن يكون احتضان التنظيم، واحتضان التعاون هو الاتجاه الرئيسي لتداول Pre-IPO على السلسلة. أبدت المزيد والمزيد من المؤسسات المالية التقليدية والمستثمرين في الواقع اهتمامًا بهذا المجال. على سبيل المثال، تقوم بورصة هونغ كونغ وناسداك بدراسة الأوراق المالية الرمزية؛ قد تفكر شركات رأس المال المغامر المعروفة في التعاون مع هذه المنصات، مما يتيح لبعض الحصص التداول على السلسلة دون التأثير على السيطرة على الشركة. إن هذا النموذج الجديد من التعاون بين LP و GP، إذا نجح، من المتوقع أن يسرع بشكل كبير من انتشار توكنات الأسهم الخاصة. لكن لا شك أن تداول Pre-IPO على السلسلة هو بحر جديد مليء بالإمكانات. يمكن أن يؤدي "حصان طروادة" هذا لتداول الأسهم غير المدرجة في النهاية إلى فتح "أبواب المدينة" لأقصى أشكال السوق المالية، وربما نحن على بعد خطوات قليلة من أبواب المدينة.