ناسداك تقدم طلبًا لترميز الأصول لتداول الأسهم: هل يدخل البلوكتشين قلب وول ستريت؟

المؤلف | Aki 吴 قال البلوكتشين

لا تشكل هذه المقالة أي نصيحة استثمارية، ويرجى من القراء الالتزام الصارم بالقوانين واللوائح المحلية وعدم المشاركة في الأنشطة المالية غير القانونية.

في 8 سبتمبر 2025، قدمت ناسداك (Nasdaq) اقتراحًا ذا أهمية كبيرة إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، تسعى من خلاله إلى تعديل قواعد البورصة للسماح بتداول الأوراق المالية المرمزة في أسواقها. وهذا يعني أن الأسهم الأمريكية المدرجة في ناسداك مثل أبل وأمازون قد يُتوقع أن تُدرج وتُتداول بشكل رموز بلوكتشين في ناسداك في المستقبل. إذا تم الموافقة على هذا الاقتراح، فسيكون الأول من نوعه في السماح بتداول الأسهم المرمزة في بورصة رئيسية أمريكية، كما أنه يمثل المرة الأولى التي يتم فيها إدخال تقنية البلوكتشين بشكل واسع في الأسواق الأساسية في وول ستريت. ستقوم هذه المقالة بتلخيص النقاط الرئيسية لاقتراح ناسداك، والدوافع وراءه، والتغييرات الكبيرة المحتملة التي قد تحدث في السوق، وتأثير ذلك على قطاع "الأسهم الأمريكية على البلوكتشين" والأقسام ذات الصلة، بالإضافة إلى استشراف مسارات التطور المحتملة لهذه المبادرة الابتكارية.

نقاط الاقتراح: تفاصيل تعديل قواعد تداول ناسداك

تتعلق الوثيقة المقدمة من ناسداك إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بشأن تعديل القاعدة 19b-4، بالسماح لشركات الوساطة الأعضاء والمستثمرين باختيار تداول وتسوية الأسهم والأوراق المالية المدرجة في سوق ناسداك ومنتجات التداول المعتمدة (ETP) بشكل رمزي. تشمل التعديلات في القواعد ما يلي:

1. توسيع تعريف "الأوراق المالية"، إضافة شكل التوكنيزاشن Equity 1، القسم 1

تعديل الاقتراح أولاً تعريف البورصة لـ "الأوراق المالية"، مشددًا على أن "الأوراق المالية المرمزة لا تزال أوراق مالية"، رافضًا نموذج التجارة "الجزيرة" الذي يفصل عن السوق الرئيسي وتوسيعه ليشمل شكلين:

● الشكل التقليدي: يشير إلى التمثيل الرقمي للمحاسبة لملكية الأصول وحقوقها، ولكن دون استخدام دفتر أستاذ موزع أو تكنولوجيا البلوكتشين. أي الشكل الإلكتروني للمحاسبة الذي تستخدمه الأسهم الأمريكية حالياً، والذي لا يزال يتوافق في جوهره مع التسجيل الإلكتروني للأوراق المالية الورقية.

● شكل التوكن: يشير إلى التمثيل الرقمي لملكية الأصول وحقوقها، باستخدام تقنية البلوكتشين (دفتر السجلات الموزعة) للتسجيل والتحويل. باختصار، هو إصدار حقوق الأسهم على البلوكتشين، ممثلة بشكل توكن.

حدد ناسداك بوضوح أنه فقط عندما تتمتع الأوراق المالية المرمزة بخصائص مطابقة تمامًا للأوراق المالية التقليدية ، يمكن اعتبارها أوراق مالية متساوية يمكن تداولها مع الشكل التقليدي في نفس دفتر الطلبات. هذا يعني أن الرمز يجب أن يلبي: قابل للتبادل مع الأسهم التقليدية (fungible) ، ومشاركة نفس رمز CUSIP (رمز التعريف الموحد للأوراق المالية) ، ومنح حامله نفس الحقوق والامتيازات الجوهرية مثل الأسهم التقليدية — بما في ذلك المطالبة بأرباح الأسهم ، وحق التوزيعات ، وحق التصويت ، وحق توزيع الأصول المتبقية في حالة تصفية الشركة. إذا فشلت الصيغة المرمزة في منح حقوق متساوية مع الأسهم الأصلية (بدون حق التصويت ، بدون حقوق المساهمين ، إلخ) ، أو لم يكن لديها نفس CUSIP مثل الأسهم الأصلية ، فلن تعتبرها البورصة معادلة للأوراق المالية التقليدية ، بل ستُعامل كمنتجات مختلفة ، مثل اعتبارها مشتقات أو شهادات إيداع أمريكية (ADR).

بسبب هذا المعيار العالي، فإن معظم ما يسمى "أسهم رمزية" في السوق مثل Robinhood "Stock Tokens" و Xstocks لا تتوافق في الواقع مع الشروط المذكورة أعلاه، فهي ليست أكثر من رموز ظل تعكس أسعار الأسهم، ولا تمثل حقوق ملكية حقيقية، وعادةً لا تمنح حقوق التصويت؛ بينما يتم التعبير عن الأرباح عادةً بطريقة إعادة استثمار أو نقدية مكافئة؛ وتشير العلاقات القانونية غالبًا إلى SPV ووسيلة الإصدار بدلاً من الشركة المدرجة نفسها، حيث تركز غالبية المنتجات على الاسترداد النقدي، بينما ستواجه عملية "استرداد الأسهم الأصلية" قيودًا على الحفظ والامتثال.

2. المطابقة الموحدة، تسوية التدفق: آلية التداول والتسوية

الأسهم 4، القاعدة 4757

تخطط ناسداك لدمج الأوراق المالية المرمزة مع الأوراق المالية التقليدية على مستوى التداول بشكل كامل. ينص الاقتراح على أنه طالما أن النسخة المرمزة من سهم معين تلبي متطلبات التماثل المذكورة أعلاه، فستشارك نفس دفتر الطلبات مع الأسهم التقليدية، وسيتم مطابقة التداول وفقًا لقواعد مطابقة الطلبات وأولوية مماثلة. بمعنى آخر، من وجهة نظر محرك المطابقة في البورصة، لا توجد اختلافات بين أوامر الشراء والبيع المرمزة وغير المرمزة، ويتم التعامل معها على قدم المساواة. في الواقع، أكدت ناسداك: "في مرحلة التداول، لا يوجد أي اختلاف بين الاثنين، حيث إن عملية تنفيذ التداول متطابقة تمامًا من الناحية الجوهرية."

الأسهم 4، القاعدة 4756، 4758

تظهر الفروق على مستوى التسوية. في الوقت الحالي، يتم إجراء تداول الأسهم الأمريكية بعد إتمام الصفقة عادةً من خلال شركة الإيداع الأمريكية (DTC) لإكمال التسوية. ومع إدخال الشكل المرمز، ستمنح ناسداك المشاركين في التداول خيارًا جديدًا، حيث يمكن استخدام الشكل المرمز أثناء التسوية، وتكون الإجراءات المحددة كالتالي:

عندما تقوم شركات الوساطة بإدخال أوامر إلى البورصة، يمكنها اختيار تحديد أن الأمر يرغب في التسوية باستخدام الرموز. إذا تم تنفيذ الأمر وتم وضع علامة عليه على أنه تسوية برموز، فسوف تقوم ناسداك بنقل تعليمات التسوية لهذه الصفقة إلى DTC، حيث يقوم DTC في الخلفية بتنفيذ نقل الملكية للأوراق المالية عبر البلوكتشين.

ستقوم DTC بإنهاء عملية تسجيل ملكية الأسهم كشكل من أشكال الرموز على البلوكتشين بناءً على قواعد عملها وأنظمتها (التي تعمل على تطوير منصة تسوية البلوكتشين). ستكون العملية برمتها شفافة وغير محسوسة للمستثمرين في الواجهة الأمامية، حيث ستظل التداولات تتم في ناسداك، لكن تسوية التسليم ستتحول من السجلات الإلكترونية التقليدية إلى تسجيل البلوكتشين، وستحتفظ الأسهم في النهاية بشكل رموز في عنوان البلوكتشين.

من الجدير بالذكر أن خطوة ناسداك هذه ليست لإنشاء سوق جديد، بل تعتمد على البنية التحتية الحالية للسوق، مع إدخال البلوكتشين كتقنية تسجيل أساسية، دون تغيير آلية التداول في الواجهة الأمامية. وبالتالي، فإن أسعار الأسهم التقليدية والأسهم الرمزية تتوحد خلال مرحلة التداول، ويتشارك عمق السوق والسيولة، كما أن الشفافية المعلوماتية ومراقبة المخاطر متطابقة تمامًا. كما ذكرت ناسداك في المستند، فإن هذه الخطة تهدف إلى منع وجود نسخ مختلفة من الأسهم الرمزية تتنافس بشكل منفصل على عدة بلوكتشينات، مما يؤدي إلى قطع السيولة، وضمان أن آليات السوق الرئيسية مثل اكتشاف الأسعار والتنفيذ الأمثل لا تتأثر. وبالتالي، فإنه تم حل النقاط المؤلمة السابقة التي كانت موجودة في "الأسهم الرمزية"، وهي تعدد السلاسل (ETH/SOL وغيرها) + تعدد الأسواق (السوق النظامي مقابل بورصات التشفير / DEX) + القيود التنظيمية الإقليمية، مما أدى إلى نقص السيولة الناتج عن تشتت رأس المال السوقي ودفاتر الطلبات.

3. قيود فترة التداول: لا تتوفر حاليًا التداول على مدار 24/7

تواجه الأسهم المرمزة منذ إطلاقها مشكلة عمق السوق المنخفض وتكاليف التأثير العالية خلال فترات إغلاق سوق الأسهم الأمريكية، وقد أدى هذا التباين في أوقات التداول إلى نقص في السيولة وفصل الأسعار إلى حد ما، لذلك يهتم العديد من المستثمرين ما إذا كانت الأسهم المرمزة يمكن أن تتجاوز قيود أوقات التداول الحالية في سوق الأسهم الأمريكية، لتحقيق التداول "24/7" على مدار الساعة. وقد قدم اقتراح ناسداك إجابة حذرة، حيث في المرحلة الحالية، يمكن تداول الأوراق المالية المرمزة فقط خلال أوقات التداول الحالية، ولن يتم تمديد أو تجاوز أوقات التداول، ولا يمكن تداول الأسهم المرمزة خارج أوقات التداول العادية والإضافية، وستظل تتبع العرف في سوق الأسهم الأمريكية، ويمكن تداولها فقط خلال أوقات التداول العادية من الاثنين إلى الجمعة (9:30–16:00) وأوقات التداول قبل وبعد السوق، ولا يتم دعم التداول في عطلات نهاية الأسبوع أو في الساعات المتأخرة.

4. مسار تنفيذ التسوية على البلوكتشين

وراء تداول الأسهم المرمّزة في ناسداك، تعتمد على الوكالة المالية التقليدية الأساسية - وهي شركة الإيداع والثقة والتسوية الأمريكية (DTC). ومن الجدير بالذكر أن DTC كانت تستكشف في السنوات الأخيرة تسوية DLT، حيث أن مشروع "Project Ion" هو منصة لتسوية الأسهم تعتمد على البلوكتشين، تهدف إلى تحقيق T+0 وحتى التسوية في الوقت الحقيقي. وفقًا للمعلومات العامة، تم إطلاق Project Ion في عام 2022 في بيئة تشغيل تجريبية متوازية، حيث تعالج أكثر من 100,000 أمر تسوية لتداول الأسهم يوميًا، وتعاونت DTC مع مزود تقنية البلوكتشين R3 لتطوير هذه المنصة، مستخدمةً برنامج Corda للدفتر الموزع من R3، وأنشأت سلسلة خاصة مرخصة كهيكل أساسي، وهذه الشبكة عبارة عن سلسلة ائتلافية غير عامة.

من هنا يمكن استنتاج أن التجارة بالتوكنات في ناسداك من المرجح أن تتم على منصة سلسلة الكتل المرخصة من DTC، بدلاً من السلاسل العامة مثل الإيثيريوم التي يتم مناقشتها كثيرًا في المجتمع. وبالتالي، يمكن أن تحتفظ DTC بالنظام التقليدي كالسجل المعتمد، مع تشغيله بالتوازي مع نظام DLT الجديد لضمان توافر الأمان. لذلك، في إطار خطة ناسداك، قد تحدث التسوية على السلسلة بالفعل في بيئة "سلسلة ائتمانية" محكومة، تديرها مشغلات بنية تحتية مالية مثل DTC. هذا يضمن خصوصية المعاملات، وموثوقية الشبكة، وقابلية التحكم في التنظيم، كما يتماشى مع المعايير العالية التي تتطلبها وول ستريت لأنظمة تسوية المعاملات.

تسمح الشبكات الائتمانية للأطراف المشاركة بالتحكم في الوصول، مما يجعل خصوصية البيانات وسرعة المعاملات أكثر قابلية للتحكم، وتتماشى مع متطلبات التنظيم. لذلك، من المتوقع أن سجلات الأسهم المرمزة من قبل ناسداك لن تظهر على متصفح البلوكتشين العام، بل ستُحتفظ في دفتر حسابات موزع يتم صيانته بشكل مشترك من قبل ناسداك وDTC والجهات الحافظة ذات الصلة. فيما يتعلق بكيفية نشر العقود الذكية المحددة، لم تحدد ناسداك في الوثائق العامة، لكن يمكن رؤية أن ناسداك لا تنوي إدخال بيئة تداول رمزية مفتوحة بالكامل، بل تفضل أن تعمل البلوكتشين كتقنية خلفية لتحسين الكفاءة، بينما تظل أنشطة التداول الأمامية تحدث ضمن نظام مراقب. فقط تم تغيير طريقة المحاسبة لتسجيلها على البلوكتشين، مما يعني أن ما يحمله المستثمر سيكون سجلاً على السلسلة معترفاً به من قبل الجهات التنظيمية، وليس رموزاً مشفرة تتداول بحرية تماماً خارج النظام التقليدي.

لماذا قدمت ناسداك طلبًا لتوكنيزايشن للأوراق المالية؟

البلوكتشين لديه إمكانيات هائلة في تحسين كفاءة البنية التحتية للأسواق المالية، حيث لا يزال تسوية التداولات في السوق الأمريكية تعتمد على T+1 (وفي بعض الأسواق T+2) مما يؤدي إلى تأخير التسويات، بينما يمكن لتقنية البلوكتشين تحقيق تسويات قريبة من الوقت الحقيقي (T+0 أو حتى بضع ثوانٍ) مما يقلل من فترات احتجاز الأموال والأوراق المالية، ويقلل من مخاطر الطرف المقابل. بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن توفر دفاتر الحسابات الموزعة الشفافة وغير القابلة للتلاعب تتبع تدقيق كامل، مما يقلل من الأخطاء في التسوية والعمليات اليدوية. تأمل ناسداك في إدخال التسوية المرمزة لتسريع عمليات ما بعد التداول، مع خفض تكاليف التسوية والحفظ. يمكن القول إن هذه محاولة لإعادة ابتكار آلية تسوية الأوراق المالية من الأساس. كما ذكرت ناسداك في الوثيقة: "لقد تطورت الأوراق المالية مثل الأسهم من شكلها الورقي الأصلي إلى سجلات إلكترونية، والتسوية المرمزة ليست سوى طريقة أخرى لتمثيل الأصول رقمياً". من خلال احتضان البلوكتشين، أظهرت البورصة عزمها على دفع الابتكار في التكنولوجيا المالية حتى لا تتخلف في موجة التكنولوجيا الجديدة، ومن المتوقع أن يشهد سوق الأصول المرمزة نمواً كبيراً، حيث من المتوقع أن يرتفع إجمالي القيمة السوقية للأصول المرمزة العالمية من حوالي 2.1 تريليون دولار في عام 2024 إلى حوالي 41.9 تريليون دولار بحلول عام 2032، بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 45.8%.

لذلك أظهر المستثمرون والمصدرون اهتمامًا كبيرًا بالتوكنات الأوراق المالية، وهو ما يمثل شريحة كبيرة من سوق ناشئة. لقد استكشف العديد من المنظمين والأسواق في دول مختلفة بنشاط توكنات الأوراق المالية، ولا يمكن للولايات المتحدة أن تتخلف عن الركب. تأمل ناسداك، بصفتها منظمة سوقية، في مواكبة هذا الاتجاه وتقديم خيارات تداول جديدة للعملاء، وبالتالي جذب المزيد من رأس المال إلى السوق الأمريكية. من خلال التخطيط المبكر، يمكن لناسداك تعزيز قدرتها التنافسية في عصر الأصول الرقمية، خاصة في ظل الدفع النشط من البيت الأبيض نحو ابتكار الأصول المشفرة، وخلق بيئة تنظيمية صديقة للأصول الرقمية، يجب أيضًا ضمان تطوير توكنات الأوراق المالية ضمن إطار الامتثال، لتجنب تفتت السوق. كما ذكر سابقًا، يتم حاليًا تداول العديد من الأسهم المرمزة على منصات غير منظمة في الخارج، مما يفتقر إلى حماية المستثمرين، وتعمل منصات مختلفة بشكل مستقل، مما يؤدي إلى تقطيع السيولة وغياب الشفافية في السوق. تهدف اقتراحات ناسداك إلى دمج هذه الابتكارات ضمن النظام التنظيمي السائد، لتجنب تعرض المستثمرين لمخاطر غير منظمة بسبب السعي وراء مفاهيم جديدة.

على الرغم من أن البورصات لن تفتح مجموعة متنوعة من الميزات المبهرة بشكل عدواني على المدى القصير، إلا أن توكين الأسهم يفتح مساحة للتخيل للابتكار المالي على المدى الطويل. على سبيل المثال، يمكن استخدام الأسهم كضمان على السلسلة للمشاركة في المالية اللامركزية (DeFi)، ويمكن أن تدمج توكنات الأسهم برمجياً في العقود الذكية لتحقيق توزيع تلقائي للأرباح، والتصويت، وحتى بناء مشتقات جديدة ومنتجات مؤشرات. هذه السيناريوهات التي يصعب تحقيقها في الهيكل التقليدي، من المتوقع أن تصبح ممكنة تدريجياً بعد التوكين. ولكن يجب الانتباه إلى أن منصة تداول الأوراق المالية المرمزة في ناسداك لا تزال في ناسداك، أي أنها تعمل في بيئة مركزية متوافقة، وليس بإمكان أي شخص التداول بشكل مجهول على السلسلة.

الخاتمة: الفرص الطويلة الأجل وآفاق الصناعة

يدفع ناسداك تجارة الأوراق المالية المرمزة، بلا شك، إلى تحول كبير في التكنولوجيا الأساسية لتجارة الأوراق المالية. إنه يرمز إلى أن الأسواق المالية التقليدية تتخذ خطوة حاسمة نحو عصر البلوكتشين. من الموافقة التنظيمية إلى الاستعداد التكنولوجي، فإن هذا التحول لا يمكن أن يتم بين عشية وضحاها، وفقًا لما ورد في وثائق الطلب الخاصة بناسداك، قد يستغرق إعداد البنية التحتية للتسوية المعتمدة على البلوكتشين حتى نهاية الربع الثالث من عام 2026. يتوقع ناسداك أنه، في حال تم الموافقة على الاقتراح من قبل SEC وتم تشغيل نظام التسوية على دفتر الأستاذ الموزع لـ DTC بحلول ذلك الوقت، فإن المستثمرين الأمريكيين من المحتمل أن يروا أول تداولات الأوراق المالية التي تم تسويتها على شكل رموز في نهاية الربع الثالث من عام 2026.

بالنسبة للمستثمرين، من الضروري أن يدركوا أن هذا موضوع طويل الأجل، حيث أطلق قانون GENIUS عصرًا جديدًا من تنظيم العملات المستقرة، وقد تصبح الأوراق المالية المرقمنة من ناسداك الحدث الذي يغير قواعد اللعبة التالي. على مدى السنوات القليلة المقبلة، ستستمر السياسات المتعلقة بهذا الموضوع والمعالم التكنولوجية في أن تكون محور اهتمام السوق، مما يخلق فرص استثمارية مرحلية، مثل الأوراق المالية المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA) وغيرها من القطاعات. كما قالت إدارة ناسداك، يجب أن تحدث الابتكارات داخل النظام السوقي الوطني لحماية المستثمرين، وينبغي ألا تُترك في البرية الخارجية غير المنظمة، ومع بدء تنفيذ الأسهم المرقمنة من ناسداك، ستفتح المجال لمشاركة الأموال المؤسسية في الأسهم على السلسلة.

على سبيل المثال، يمكن للمؤسسات الكبيرة الحصول على رموز الأسهم الحقيقية من القنوات الرسمية، ثم استثمارها بثقة في DeFi للحصول على العائدات. هذه هي الأموال ذات المستوى العالي التي يصعب على منصات الرموز الظلية جذبها في الوقت الحالي. أما بالنسبة للمستخدمين العاديين، فعندما تقدم البورصات ذات السيادة رموز الأسهم المتوافقة، فإن الاحتفاظ بالنسخ الظلية "التي لا تتمتع بحقوق المساهمين" يصبح غير ضروري إلى حد ما.

على الرغم من أن الآفاق مشرقة، إلا أنه يجب مواجهة القيود المحتملة. أولاً، في المرحلة المبكرة، قد تكون الأماكن التي يمكن للمستثمرين العاديين الاستفادة منها مباشرة محدودة. حالياً، يُعد تداول الأسهم عبر الوسطاء مريحاً جداً للمستثمرين الأفراد في الولايات المتحدة، وبعد تقنيّة توكن النازداك، لن يؤدي ذلك على الفور إلى خفض تكاليفهم أو عتباتهم بشكل ملحوظ. كما أن فوائد مثل التداول على مدار الساعة طوال الأسبوع قد لا يرغب فيها المستثمرون غير المحترفين، حيث قد لا يريدون أن تتداول الأسهم طوال 7 أيام في الأسبوع مع حدوث تقلبات، دون أي فترات استراحة. بالإضافة إلى ذلك، هناك دائماً مخاطر وجود ثغرات أو هجمات قرصنة في العقود الذكية، وإذا ظهرت مشكلات في عقود الأسهم المرقمة، فمن غير المعروف من سيتحمل المسؤولية. علاوة على ذلك، ظهرت ظواهر انحراف كبير في الأسعار في بعض تداولات الأسهم المرقمة غير الخاضعة للتنظيم في الخارج، مما كشف عن قضايا نقص السيولة والتلاعب المحتمل. من المتوقع أن تقل هذه الظواهر في إطار خطة النازداك، لأن الرموز مدعومة بأسهم حقيقية، ويشارك صانعو السوق التقليديون في تحديد الأسعار.

سوف تصبح تجارة الأسهم المرمزة في ناسداك علامة فارقة كبيرة في تطبيقات البلوكتشين التجارية. وهذا يعني أن البلوكتشين لم يعد مقصورًا على دائرة العملات المشفرة، بل دخل حقًا إلى المشهد المالي الرئيسي. من حيث الوضع الصناعي، فإن هذا يعد تأكيدًا سلطويًا على البلوكتشين وبيئة Web3، مما سيشجع المزيد من الشركات والمطورين على الاستثمار في هذا المجال. من منظور تاريخ المال، قد يُنظر إلى هذا الحدث كنقطة انطلاق للتحول الرقمي في سوق الأوراق المالية التقليدية، مشابهًا للانتقال من المعاملات الورقية إلى المعاملات الإلكترونية قبل عدة عقود. بالنسبة لمجتمع Web3، هذه فرصة لتحويل المثالية إلى واقع: مفاهيم مثل اللامركزية والرمزية، لا يمكن أن تطلق أقصى قيمة إلا عندما تتكامل مع الاقتصاد الواقعي. قد لا تكون هذه النتيجة هي الأكثر يوتوبية للذين يؤمنون فقط باللامركزية، لكنها تعزز بشكل كبير من تقدم تطبيقات البلوكتشين على نطاق واسع.