لماذا توسعت خزائن البيتكوين والإيثيريوم تحت الضغط؟

المصدر: CryptoNewsNet العنوان الأصلي: لماذا توسعت خزائن البيتكوين والإيثريوم هذه تحت الضغط؟ الرابط الأصلي: قامت أكبر شركتين لخزائن العملات الرقمية، Strategy التي تركز على البيتكوين (سابقًا MicroStrategy) و BitMine التي تركز بشكل كبير على الإيثريوم، بتنفيذ توسعات كبيرة في خزائن أصولهما الرقمية هذا الأسبوع رغم انخفاض علاوتهما.

في 8 ديسمبر، كشفت Strategy أنها استحوذت على 10,624 بيتكوين الأسبوع الماضي مقابل 962.7 مليون دولار، وهو أكبر إنفاق أسبوعي لها منذ يوليو. هذا الشراء تجاهل فعليًا الإشارة العامة من سوق الأسهم، حيث انخفض سهم MSTR بنسبة 51% على أساس سنوي ليتم تداوله عند 178.99 دولار.

وبالمثل، أضافت BitMine، أكبر شركة تمتلك إيثريوم، 138,452 ETH إلى ميزانيتها العمومية.

تحدث هذه الاستحواذات في الوقت الذي يواجه فيه نموذج خزائن الأصول الرقمية (DAT) ضغطًا هيكليًا.

خلال الأشهر الماضية، بدأ إغلاق فرصة التحكيم التي سمحت للشركات العامة بالتداول عند مضاعفات تصل إلى 2.5 مرة من صافي قيمة أصولها (NAV) أثناء إصدار الأسهم لتمويل الاستحواذات. على سبيل المثال، تبلغ علاوة Strategy على صافي قيمة الأصول (mNAV) الآن حوالي 1.15، بينما تبلغ علاوة BitMine حوالي 1.17.

هذا يدل فعليًا على أن “خلل المال اللانهائي” لهذه الشركات، وهو اختصار في السوق لطباعة الأسهم بتقييمات مرتفعة لشراء الأصول دون مستويات حقوق الملكية الجوهرية، قد توقف عن العمل.

بعبارة أخرى، الميزة الهيكلية التي ميزت النصف الأول من 2025 قد تبخرت، ما جعل أكبر DATين يشترون في أوقات الضعف لأسباب تكشف هشاشة المشهد الحالي بين الشركات والعملات الرقمية.

آلياتهم تحت الضغط

أحدث استحواذ لـ Strategy رفع إجمالي ممتلكاتها إلى 660,624 بيتكوين، أي أكثر من 3% من إجمالي المعروض من البيتكوين. ووفقًا لأسعار السوق الحالية، تبلغ قيمة هذا المركز تقريبًا $60 مليار دولار، ويحتوي على أكثر من $10 مليار دولار من الأرباح غير المحققة.

ومع ذلك، تواجه آلية تمويل هذا النمو تهديدات فورية. حيث موّلت الشركة أحدث مشترياتها بشكل أساسي من خلال إصدار الأسهم العادية، وهي استراتيجية تولد قيمة فقط عندما تتداول الشركة بعلاوة على أصولها الأساسية.

لسنوات، استخدمت Strategy حلقة متكررة سمحت لها بإصدار أسهم بعلاوة، وشراء البيتكوين بسعر السوق، وزيادة القيمة لكل سهم.

اعتمد هذا النموذج على الزخم. قوة البيتكوين ولدت طلبًا على الأسهم، وطلب الأسهم موّل المزيد من الاستحواذ على البيتكوين.

ومع ذلك، فإن هذا الترابط الآن يفشل. فقد تراجع البيتكوين من ذروته في أكتوبر عند 126,000 دولار ليستقر بين 90,000 و95,000 دولار.

تشير البيانات إلى أن علاوات DAT تميل إلى الارتباط بقوة الاتجاه للأصل الأساسي. فعندما يتوقف الزخم، تنخفض رغبة السوق في دفع علاوة للحصول على تعرض عبر غلاف شركاتي.

ونتيجة لذلك، تأثرت أسهم Strategy وشركات خزائن العملات الرقمية الأخرى بشكل كبير.

الخطر على Strategy الآن ميكانيكي بحت. إذا انخفض مضاعف الشركة دون 1.0، يصبح إصدار الأسهم مسببًا للتخفيف بدلًا من تراكم القيمة.

ومن الجدير بالذكر أن إدارة الشركة اعترفت بهذا الأثر. فإذا انخفض mNAV دون التكافؤ، أشارت الشركة إلى أنها “ستنظر في بيع البيتكوين”.

مثل هذه الخطوة ستعكس حلقة التغذية الراجعة، ما يؤدي إلى وضع حيث ضعف الأسهم سيجبر على بيع الأصول، مما يخفض أسعار البيتكوين الفورية ويضغط أكثر على تقييم Strategy.

وبالنظر إلى ذلك، جمعت Strategy 1.44 مليار دولار خصيصًا لتعزيز السيولة بعد مخاوف المستثمرين بشأن خدمة الديون في بيئة منخفضة العلاوة.

وصرح الرئيس التنفيذي لشركة Strategy، فونغ لي، بأن هذا التراكم النقدي كان ضروريًا “لإزالة المخاوف” وتوفير مسار تشغيلي حتى عام 2026.

وعلى الرغم من هذا الموقف الدفاعي، يصور رئيس مجلس الإدارة التنفيذي مايكل سايلور نشاط شراء البيتكوين الأخير كقوة. وقد تردد هذا الرأي أيضًا من قبل أنتوني سكاراموتشي، المسؤول السابق في البيت الأبيض، الذي قال:

“مبيعات الأسهم [recent]تضيف قيمة (وإن كان بالكاد) لكنها ذكية جدًا لميزانيته العمومية — ولسوق البيتكوين بشكل عام.”

ومع ذلك، تشير حسابات الصفقة إلى طريق أضيق. كل إصدار جديد يقرب الشركة من نقطة التعادل حيث تتوقف اقتصاديات النموذج عن العمل.

العائد مقابل مخزن القيمة

بينما تدافع Strategy عن أطروحة مخزن القيمة، تنفذ BitMine تحولًا نحو نموذج ثروة سيادية منتجة للعائد.

تسارعت وتيرة تراكم الشركة للإيثريوم بعد التباطؤ الذي أعقب حدث التصفية في 10 أكتوبر، وهو اضطراب استنزف سيولة المشتقات وأربك الأسواق الأوسع.

تحتفظ BitMine الآن بـ 3.86 مليون ETH، (حوالي 3.2% من المعروض المتداول)، وتسارع عمليات الشراء للوصول إلى “عتبة ملكية 5%” التي حددتها بنفسها.

تنوي BitMine تحويل هذه الأصول إلى مصدر دخل شبكي أصلي عبر التخزين (staking)، مع إطلاق المدققين المخطط لعام 2026. وتتوقع الشركة أن يولد خزينة بهذا الحجم أكثر من 100,000 ETH سنويًا كعائد وفقًا للمعدلات الحالية.

يختلف هذا النهج عن نموذج ملاءة Strategy. حيث تعتمد Strategy على ارتفاع قيمة الضمان وعلاوة مستمرة للحفاظ على العمليات. من ناحية أخرى، تبني BitMine نموذج ملاءة قائم على التدفقات النقدية المستقبلية.

يربط رئيس مجلس الإدارة توم لي هذه الاستراتيجية صراحة باتجاهات التبني المؤسساتي. وأشار لي إلى أن “وول ستريت تريد ترميز جميع المنتجات المالية”، مقدرًا إجمالي قاعدة الأصول القابلة للاستهداف بـ “ما يقارب كوادريليون دولار”.

ووصف العملات المستقرة بأنها “لحظة ChatGPT للإيثريوم”، مشيرًا إلى أنها كانت الشرارة التي دفعت المؤسسات إلى إدراك فائدة الدولارات المرمزة.

وبحسب رأيه، فإن ذلك سيكون مفيدًا بشكل كبير للإيثريوم والذي يعتقد أنه يعيش “لحظة 1971” الخاصة به في التبني.

ومع ذلك، يقدم هذا التحول مخاطرة تنفيذية. فلن يتحقق دخل المدققين حتى عام 2026. علاوة على ذلك، كان أداء الإيثريوم تاريخيًا أضعف من البيتكوين في فترات الضغط السوقي.

ومع ذلك، يفترض شراء BitMine العدواني أن تحول الصناعة نحو الترميز والأموال القابلة للبرمجة سيتعمق، ما يوفر أرضية لطلب الإيثريوم رغم التقلبات الحالية.

بالمجمل، تراهن الشركة على أن الاهتمام المؤسساتي سيعمل على استقرار الأوضاع، وهو رأي يتناقض مع الشكوك السائدة حاليًا في أسواق الأسهم.

محو تحكيم الوصول

في الوقت نفسه، تواجه كلتا الشركتين تحديًا هيكليًا يتجاوز حركة الأسعار: تسليع الوصول للعملات الرقمية.

أدى إطلاق صناديق المؤشرات المتداولة الفورية (ETF) في أوائل 2024 إلى تعزيز مؤقت لنموذج DAT، لكن تدفقات رأس المال انعكست مؤخرًا.

شهدت صناديق البيتكوين ETF الفورية في الولايات المتحدة انخفاض إجمالي الأصول تحت الإدارة بنحو $50 مليار دولار من ذروة تجاوزت $165 مليار دولار في أكتوبر إلى أدنى مستوى عند $118 مليار دولار قبل أن تتعافى إلى $122 مليار دولار وقت النشر.

ومع ذلك، لم يؤثر ذلك على الاهتمام السوقي الواضح بهذه النوعية من أدوات الاستثمار المالي. يمكن رؤية ذلك في حقيقة أن منصات الوساطة الرئيسية تراجعت مؤخرًا عن موقفها المناهض للعملات الرقمية وفتحت أنظمتها لصناديق العملات الرقمية من أطراف ثالثة.

وقد أدى ذلك إلى تسطيح هيكل السوق بشكل كبير وأزال فجوة التوزيع التي كانت تبرر سابقًا دفع علاوات لأسهم DAT.

ونتيجة لذلك، لم يتم تشكيل أي DAT جديدة في الشهر الماضي. كما تظهر البيانات أولى علامات تفكيك الخزائن بين المشاركين الأصغر في السوق.

هذا يُظهر فعليًا أن “الطبقة السياحية” من الشركات الداخلة — الشركات التي تضيف مراكز رمزية في البيتكوين أو الإيثريوم لتحفيز اهتمام المساهمين — قد غادرت الساحة. وما تبقى هم اللاعبون الكبار الذين يملكون سيولة كافية لتنفيذ عمليات الخزينة على نطاق واسع.

هذا التسليع يُجبر Strategy و BitMine على التميز من خلال الهندسة المالية لا من خلال الوصول.

يمكن للمستثمرين الآن شراء البيتكوين والإيثريوم عند صافي قيمة الأصول من خلال ETF دون دفع علاوة.

وبالتالي، يتوقعون من DAT تحقيق أداء يتجاوز هذا الأساس عبر الاستدانة أو العائد أو التوقيت. أصبح سردية شراء الأسهم فقط للحصول على تعرض للعملات الرقمية غير صالح.

ماذا نتعلم من هذا؟

تشير أنشطة الشراء لهذه الشركات إلى قناعة ولكنها تبرز أيضًا زاوية هيكلية ضيقة.

تدافع Strategy بقيادة مايكل سايلور عن آليات نموذج الإصدار الخاص بها. من ناحية أخرى، تدافع BitMine عن الجدول الزمني لعوائدها المستقبلية.

في الأساس، تعمل الشركتان في بيئة تنكمش فيها العلاوة — وهي الوقود الأساسي لتوسعها — مع كل ربع سنة.

وبناءً على ذلك، يعتمد مستقبلهما على ثلاثة متغيرات: عودة الطلب على العملات الرقمية في 2026، واستقرار علاوات صافي قيمة الأصول فوق التكافؤ، وتحقيق تدفقات مؤسسية من الترميز.