نصف نهائي DeFi: إقراض المؤسسات على السلسلة وظهور سوق الفائدة

النص الأصلي：《 لماذا لا تأتي المؤسسات على السلسلة》

الترجمة: كين، تشينكاتشر

مقدمة: على الرغم من أن بروتوكولات سوق العملات الحالية (مثل Aave، Morpho، Kamino، Euler) تخدم المقرضين بشكل جيد، إلا أنها فشلت في خدمة جمهور المقترضين الأوسع، خاصة المؤسسات المقرضة، بسبب نقص تكاليف اقتراض ثابتة. نظرًا لأن المقرضين فقط هم من يتلقون خدمة جيدة، توقف نمو السوق.

من وجهة نظر بروتوكولات سوق العملات، فإن سعر الفائدة الثابت من نظير إلى نظير هو الحل الطبيعي، في حين أن سوق الفائدة يوفر بديلاً بكفاءة رأس مال تفوق 240-500 مرة.

سعر الفائدة الثابت من نظير إلى نظير وسوق الفائدة مكملان لبعضهما البعض، وكل منهما ضروري لازدهار الآخر.

رؤى من بروتوكولات رائدة: الجميع يرغب في تقديم سعر فائدة ثابت للمقترضين

عادةً ما تحدد خارطة الطريق السنوية لكل فريق نغمة التطوير القادمة.

Morpho، Kamino و Eulerfinance هي بروتوكولات سوق العملات الرائدة على السلسلة، بقيمة مقفلة إجمالية تصل إلى 10 مليارات دولار. عند استعراض خارطة طريقهم لعام 2026، يبرز موضوع واضح: السعر الثابت.

Morpho:

[1] موجز Morpho V2

Kamino:

[2] خطة Kamino لعام 2026

Euler:

[3] خارطة طريق Euler لعام 2026

كلمة “سعر فائدة ثابت” أو “معدل متوقع” ظهرت 37 مرة في إعلانات Morpho، Kamino و Eulerfinance لعام 2026. باستثناء الكلمات غير ذات الصلة، فهي أكثر المصطلحات تكرارًا في الإعلانات، وتظهر كأولوية في جميع خارطات الطريق الثلاث.

بعض الكلمات المفتاحية الأخرى تشمل: المؤسسات، الأصول الواقعية، والائتمان.

ما الذي يحدث هنا؟

التمويل اللامركزي المبكر: سعر الفائدة الثابت للمقترضين “غير مهم على الإطلاق”

كان التمويل اللامركزي المبكر ممتعًا ومليئًا بالتجارب للمطورين، لكنه بالنسبة للمستخدمين، يمكن تلخيصه بكلمتين: المضاربة السخيفة والهجمات السيبرانية المروعة.

المضاربة السخيفة

من 2018 إلى 2024، كان التمويل اللامركزي أشبه بـ"كازينو على المريخ" منفصل عن الواقع. كانت السيولة مدفوعة بشكل رئيسي من قبل المستثمرين الأفراد الأوائل وسلوكيات المضاربة. كان الجميع يسعون وراء عوائد سنوية بأرقام رباعية. لم يكن أحد يهتم بالاقتراض بسعر فائدة ثابت.

كانت تقلبات السوق شديدة ومليئة بالمفاجآت. السيولة كانت غير لزجة. نسبة الهامش الإجمالي تتقلب بشكل حاد مع مزاج السوق. بما أن الطلب على القروض ذات الفائدة الثابتة كان ضئيلًا، فإن الطلب على الإقراض بالفائدة الثابتة كان أقل.

المقرضون يفضلون مرونة سحب الأموال في أي وقت. لا أحد يرغب في حجز الأموال لمدة شهر — لأنه في سوق ناشئ ومتغير بسرعة، شهر واحد يبدو كأنه عمر طويل.

الهجمات السيبرانية المروعة

بين 2020 و2022، كانت الهجمات السيبرانية متكررة. حتى البروتوكولات الكبرى لم تكن بمنأى عن ذلك: تعرض بروتوكول Compound في 2021 لثغرة حوكمة كبيرة أدت إلى خسائر بمئات الملايين من الدولارات. بشكل عام، أدت ثغرات التمويل اللامركزي خلال هذه الفترة إلى خسائر تقدر بعشرات المليارات من الدولارات، مما زاد من شكوك المؤسسات في أمان العقود الذكية.

المؤسسات ورؤوس الأموال ذات القيمة الصافية العالية كانت تفتقر إلى الثقة في أمان العقود الذكية. لذلك، كانت المشاركة من قبل صناديق التمويل الأكثر تحفظًا لا تزال منخفضة جدًا.

على العكس، كانت المؤسسات والأفراد ذوو الثروات العالية يقترضون من منصات خارج السلسلة مثل Celsius، BlockFi، Genesis، Maple Finance لتجنب مخاطر العقود الذكية.

في ذلك الوقت، لم تكن هناك عبارة “استخدم Aave مباشرة” لأن مكانة Aave كأكثر بروتوكول تمويل لامركزي أمانًا لم تكن قد تثبتت بعد.

محفزات التغيير

لست متأكدًا مما إذا كان ذلك مقصودًا أم صدفة، لكننا غالبًا ما نطلق على منصات مثل Aave و Morpho اسم “بروتوكولات الإقراض والاقتراض” — على الرغم من أن المقرضين والمقترضين يستخدمونها، هناك شيء ملحوظ في ذلك.

اسم “بروتوكول الإقراض والاقتراض” في الواقع دقيق جدًا: هذه المنصات تقدم أداءً ممتازًا في خدمة المقرضين، لكنها تظهر نقصًا واضحًا في خدمة المقترضين.

المقترضون يبحثون عن تكاليف اقتراض ثابتة، بينما يرغب المقرضون في القدرة على سحب الأموال في أي وقت وكسب معدلات فائدة متغيرة. البروتوكولات الحالية تخدم المقرضين بشكل جيد، لكنها لا تخدم المقترضين. إذا لم تتوفر خيارات اقتراض بسعر فائدة ثابت، فلن تقترض المؤسسات على السلسلة، ولن ينمو السوق الثنائية — ولهذا السبب تعمل هذه المنصات حاليًا على تطوير وظيفة سعر فائدة ثابت بنشاط.

حتى وإن كانت هذه الهيكلة مفيدة جدًا للمقرضين، فإن التغيير غالبًا ما ينبع من نقاط ألم المستخدمين أو تقدم المنتج. خلال العام ونصف الماضيين، اكتسب التمويل اللامركزي خبرة كبيرة في كلا الجانبين.

بالنسبة لنقطة الألم، فإن استراتيجيات التدفق العائد الثابت تتعرض باستمرار لتقلبات تكاليف الاقتراض، والفارق بين سعر الفائدة الثابت خارج السلسلة وسعر الفائدة المتغير على السلسلة يتوسع باستمرار.

نقطة ألم المستخدم 1: استراتيجيات التدفق العائد الثابت

يقدم التمويل التقليدي منتجات عائد ثابت غنية، لكن التمويل اللامركزي حتى عام 2024، عندما بدأت بروتوكولات Pendle وStaking Protocols فصل عوائد إيداع ETH، لم يكن لديه تقريبًا مثل هذه المنتجات.

عند تدوير رموز العائد الثابت، يصبح الألم الناتج عن تقلبات سعر الفائدة واضحًا — غالبًا ما يتم استهلاك عوائد APY الموعودة بنسبة 30-50% بواسطة تقلبات المعدلات.

حاولت شخصيًا تنفيذ أوامر شراء وبيع تلقائية استنادًا إلى تغيرات المعدلات، لكن كل تعديل كان يفرض تكاليف على عدة مستويات: مصادر العائد الأساسية، Pendle، سوق العملات، ورسوم الغاز. من الواضح أن تقلبات معدلات الإقراض غير مستدامة — فهي غالبًا ما تحوّل أرباحي إلى خسائر. تسعير تكاليف الاقتراض استنادًا إلى ديناميكيات السيولة على السلسلة أدخل تقلبات تفوق الحد المقبول.

هذه المعاناة ليست سوى مقدمة للاقتراض الخاص على السلسلة. يفضل معظم المقترضين الاقتراض بسعر فائدة ثابت، لأن الأنشطة التجارية الواقعية تتطلب اليقين. إذا أراد التمويل اللامركزي أن يتطور ليصبح أكثر من مجرد “كازينو على المريخ” منفصل عن الاقتصاد الحقيقي، ويدعم أنشطة تجارية ذات معنى (مثل الرهن العقاري لوحدات GPU وقروض شركات التداول)، فإن سعر الفائدة الثابت ضروري بلا شك.

نقطة ألم المستخدم 2: اتساع الفارق بين سعر الفائدة الثابت والمتغير

نظرًا لأن بروتوكولات الإقراض تقدم للمقرضين خدمة ممتازة — مرونة السحب، عدم الحاجة إلى KYC، وسهولة البرمجة — فإن سيولة الإقراض على السلسلة تزداد بشكل مطرد.

[5] مخطط TVL لـ Aave عبر السنوات. معدل النمو في هذا المخطط يقارب ضعف ارتفاع سعر البيتكوين.

مع زيادة السيولة، تنخفض معدلات الفائدة المتغيرة على القروض على هذه البروتوكولات. على الرغم من أن ذلك يبدو مفيدًا للمقترضين، إلا أنه في الغالب غير مهم للمؤسسات المقرضة — فهي تفضل القروض ذات سعر الفائدة الثابت وتقوم بالحصول عليها عبر قنوات خارج السلسلة.

المشكلة الحقيقية في السوق هي الفارق المتزايد بين تكاليف الاقتراض الثابتة خارج السلسلة وسعر الفائدة المتغير على السلسلة. هذا الفارق كبير جدًا. يدفع المؤسسات عادةً علاوة متوسطة قدرها 250 نقطة أساس (bps) على سعر الفائدة الثابت، وحتى 400 نقطة أساس على ضمانات العملات الرقمية الكبرى. باستخدام معدل Aave الأساسي البالغ 4%، يمثل ذلك علاوة تتراوح بين 60-100%.

[6] Aave ~3.5% مقابل Maple ~8%: وجود علاوة تتراوح بين 180-400 نقطة أساس على القروض ذات الفائدة الثابتة بضمان الأصول المشفرة.

جانب آخر من هذا الفارق هو ضغط عائدات السلسلة. نظرًا لأن سوق الإقراض الحالي يميل بشكل هيكلي لصالح المقرضين، فإن عدد المقرضين يفوق عدد المقترضين — مما يضر في النهاية بعائدات المقرضين ويحد من نمو البروتوكول.

تقدم المنتجات: التمويل اللامركزي يصبح الخيار الافتراضي للإقراض

من ناحية التطوير، تم دمج Morpho في Coinbase ليصبح مصدر أرباح رئيسي لها، وأصبح Aave ركيزة لإدارة صناديق البروتوكول، وتطبيقات التوفير المستقرة للعملات الرقمية، والبنوك الجديدة للعملات المستقرة. يوفر التمويل اللامركزي وسيلة سهلة لتحقيق عوائد على العملات المستقرة، وتستمر السيولة في التدفق على السلسلة.

مع زيادة TVL وانخفاض العوائد، تتطور هذه البروتوكولات بشكل نشط، وتفكر في كيف يمكن أن تصبح أيضًا “بروتوكولات اقتراض” ممتازة، لخدمة المقترضين وتحقيق توازن في السوق الثنائية.

وفي الوقت نفسه، يتجه بروتوكولات التمويل اللامركزي نحو مزيد من التمركز — وهو تطور طبيعي من نموذج تجمعات التمويل “القطعة الواحدة” الخاص بـ Aave (ملاحظة: على الرغم من أنني أعتقد أن نموذج تجمعات التمويل سيظل مطلوبًا على المدى الطويل — وهو موضوع مقال لاحق). مع قيادة Morpho، Kamino و Euler لسوق الإقراض المعياري، يمكن الآن تخصيص القروض بشكل أدق استنادًا إلى الضمان، ونسبة القرض إلى القيمة (LTV)، ومعايير أخرى. ظهرت فكرة السوق الائتماني المستقلة. حتى أن Aave v4 تقوم حاليًا بالترقية إلى هيكل سوق modular شعاعي.

يسهل الهيكل السوقي المعياري إدخال أنواع جديدة من الضمانات (Pendle PTs، منتجات العائد الثابت، الائتمان الخاص، الأصول الواقعية RWA)، مما يعزز الطلب على القروض ذات الفائدة الثابتة.

التمويل اللامركزي الناضج: سوق العملات يزدهر عبر سوق الفائدة

ثغرة السوق:

المقترضون يفضلون بشدة الفائدة الثابتة (خدمة جيدة خارج السلسلة) > المقرضون يفضلون بشكل كبير الفائدة المتغيرة ومرونة السحب في أي وقت (خدمة جيدة على السلسلة)

إذا لم يتم سد هذه الفجوة السوقية، فإن سوق العملات على السلسلة سيظل عند حجمه الحالي، ولن يتوسع ليشمل سوق العملات والائتمان الأوسع. هناك مساران واضحان لسد هذه الفجوة، وهما ليسا متنافسين، بل مكملين جدًا، وحتى متعايشين.

المسار 1: بواسطة المديرين عبر P2P سعر فائدة ثابت

نموذج سعر الفائدة الثابت من نظير إلى نظير بسيط جدًا: لكل طلب اقتراض بسعر فائدة ثابت، يتم قفل نفس القدر من الأموال للإقراض بسعر فائدة ثابت. على الرغم من أن هذا النموذج أنيق وبسيط، إلا أنه يتطلب تطابقًا سيوليًا 1:1.

وفقًا لإعلان 2026، جميع بروتوكولات الإقراض الرئيسية تبني في اتجاه سعر فائدة ثابت من نظير إلى نظير. ومع ذلك، فإن المستخدمين الأفراد لن يقرضوا مباشرة في هذه الأسواق الثابتة، لسببين رئيسيين:

2. يقدرون مرونة السحب؛

3. يواجهون العديد من الأسواق المستقلة التي تحتاج إلى تقييم واختيار.

لذا، لا يمكن إلا للسيولة الموجودة حاليًا في خزائن إدارة المخاطر أن تُقرض إلى هذه الأسواق الثابتة — وحتى ذلك الحين، يمكن فقط أن تُقرض جزءًا منها. يجب على إدارة المخاطر الاحتفاظ بسيولة كافية لتلبية طلبات السحب الفورية للمودعين.

وهذا يخلق لعبة ديناميكية معقدة لإدارة المخاطر:

عندما يزداد سحب الودائع بشكل كبير، ويؤدي حجز الأموال في قروض ذات فائدة ثابتة إلى نقص السيولة في الخزينة، لا توجد آلية في الخزينة لوقف السحب أو تشجيع الإيداع. بخلاف سوق العملات الذي يمتلك منحنيات استغلال (utilization curves)، فإن تصميم الخزينة ليس موجهًا للحفاظ على سيولة السحب. المزيد من السحب لن يرفع العائد على الخزينة. وإذا اضطرت الخزينة لبيع قروضها ذات الفائدة الثابتة في السوق الثانوية، فمن المحتمل أن يتم تداولها بأقل من قيمتها — مما قد يؤدي إلى إفلاس الخزينة (مشابهة لسيناريو بنك Silicon Valley في مارس 2023).

لتخفيف هذا التحدي، تفضل إدارة المخاطر عادةً ما يفعله المقرضون التقليديون: من خلال مبادلة الفائدة، تحويل القروض ذات الفائدة الثابتة إلى فائدة متغيرة.

يدفعون سعر فائدة ثابت إلى سوق المبادلة ويحصلون على فائدة متغيرة مقابل ذلك، مما يتجنب خطر الحجز في فائدة ثابتة منخفضة عندما ترتفع الفائدة المتغيرة ويزداد السحب.

في هذه الحالة، يستخدم المقرضون والمخاطرون إدارة المخاطر سوق الفائدة بشكل أفضل لتوفير سيولة ذات فائدة ثابتة.

المسار 2: سوق الفائدة المبني على سوق العملات

سوق الفائدة لا يطابق مباشرة المقرضين والمقترضين بسعر فائدة ثابت. بدلاً من ذلك، يطابق المقترضين مع الأموال المستعدة لتعويض الفرق بين “السعر الثابت المتفق عليه” و"سعر الفائدة المتغير الناتج عن منحنى استغلال سوق العملات". يوفر هذا الأسلوب كفاءة رأس مال أعلى بمقدار 240 إلى 400 مرة من التوافق 1:1 المطلوب في سوق P2P.

حساب كفاءة رأس المال كالتالي:

اقتراض 100 مليون دولار من السيولة الحالية في Aave بسعر فائدة متغير؛ يرغب المقترض في تحويل هذا القرض المتغير إلى قرض ثابت لمدة شهر. إذا كانت تسعيرة السعر الثابت 5% APR؛ فإن 100 مليون * 5% / 12 = 416 ألف دولار؛ يحقق مبادلة الفائدة نسبة 100 مليون / 416 ألف ≈ 240 ضعفًا من الرافعة المالية الجوهرية.

Morpho

سوق المبادلة يساعد المراهنين والمتداولين على تسعير وتبادل الفائدة الثابتة والمتغيرة.

لا يمكن لمبادلة سوق العملات المبنية على سوق العملات أن توفر قروضًا ثابتة تمامًا — إذا ارتفعت المعدلات 10 أضعاف وظلت مرتفعة لفترة طويلة، قد يواجه المقامرون خطر تقليل المراكز تلقائيًا (ADL).

لكن، احتمال حدوث ذلك منخفض جدًا، ولم يحدث قط خلال ثلاث سنوات من تاريخ Aave أو Morpho. سوق المبادلة لن يقضي أبدًا على خطر ADL تمامًا، لكنه يمكن أن يتخذ تدابير حماية متعددة — مثل متطلبات هامش احتياطية، صناديق تأمين، وتدابير أخرى — لتقليلها إلى مستوى يمكن تجاهله. هذا التوازن مغرٍ جدًا: يمكن للمقترضين الحصول على قروض ثابتة من أسواق العملات ذات السمعة الطيبة وTVL العالي مثل Aave، Morpho، Euler و Kamino، والاستفادة من كفاءة رأس مال تفوق 240-500 مرة مقارنة بسوق P2P.

المسار 2 يعكس طريقة عمل التمويل التقليدي — حيث يساهم حجم تداول مبادلة الفائدة اليومي البالغ 180 تريليون دولار في تمويل الائتمان، المنتجات ذات العائد الثابت، والنشاط الاقتصادي الحقيقي.

هذا الجمع بين أمان سوق العملات المثبت، ووجود 30 مليار دولار من السيولة الحالية على البروتوكولات، وتدابير المخاطر الملائمة، وكفاءة رأس مال ممتازة، يجعل سوق المبادلة مسارًا واقعيًا لتوسيع الإقراض بسعر فائدة ثابت على السلسلة.

مستقبل مثير: ربط الأسواق وتوسيع الائتمان

إذا واصلت قراءة الآلية المملة والبنية السوقية الدقيقة في القسم السابق، نأمل أن يلهمك هذا القسم لتخيل مسارات التطور المستقبلية!

بعض التوقعات:

1. سوق الفائدة سيصبح بنفس أهمية بروتوكولات الإقراض الحالية

نظرًا لأن المقترضين يجرون معظم عملياتهم خارج السلسلة، بينما المقرضون يركزون على السلسلة، فإن السوق لا يزال غير مكتمل. سوق الفائدة يربط بين طلبات الإقراض والاقتراض من خلال تلبية تفضيلات الطرفين، مما يوسع بشكل كبير إمكانيات بروتوكولات سوق العملات الحالية، وسيصبح جزءًا لا يتجزأ من سوق العملات على السلسلة.

في التمويل التقليدي، سوق الفائدة وسوق العملات مترابطان بشكل كبير. سنشهد نفس الديناميكية على السلسلة.

2. الائتمان المؤسساتي: سوق الفائدة يصبح ركيزة لتوسع الائتمان

إخلاء مسؤولية: هنا، “الائتمان” يشير إلى سوق العملات غير المضمون أو المضمون بشكل غير كافٍ، وليس السوق المهيأ بضمان مفرط (مثل سوق Morpho Blue).

سوق الائتمان يعتمد بشكل أكبر على سوق الفائدة مقارنة بالقروض المضمونة بشكل مفرط. عندما تمول المؤسسات أنشطة واقعية (مثل تجمعات GPU، عمليات الاستحواذ، أو التداول)، فإن تكلفة التمويل المتوقعة ضرورية جدًا. لذلك، مع توسع الائتمان الخاص على السلسلة والأصول الواقعية، سيتطور سوق الفائدة أيضًا.

لربط فرص العائد الواقعي خارج السلسلة مع رأس مال العملات المستقرة على السلسلة، فإن سوق الفائدة هو الركيزة الأهم لتوسع الائتمان على السلسلة. @capmoney_ يتصدر مجال الائتمان المؤسساتي، وهو فريق أتابعه عن كثب لمعرفة اتجاه الصناعة في المستقبل. إذا كنت مهتمًا بهذا الموضوع، أنصحك أيضًا بمتابعتهم.

3. الائتمان الاستهلاكي: الجميع يمكن أن “يستعير ويستهلك”

بيع الأصول يثير ضريبة أرباح رأس المال، ولهذا السبب فإن الأفراد ذوي الثروات الفائقة (Ultra-HNW) نادرًا ما يبيعون الأصول؛ إنهم يختارون الاقتراض للاستهلاك. يمكنني أن أتخيل أنه في المستقبل القريب، سيحصل الجميع على امتياز “الاقتراض للاستهلاك” بدلاً من “البيع للاستهلاك” — وهو امتياز حالي يقتصر على الأثرياء جدًا.

مصدرو الأصول، والوصاة، والبورصات سيكون لديهم دافع قوي لإصدار بطاقات ائتمان تتيح للناس رهن الأصول للاقتراض والاستهلاك مباشرة. ولتشغيل هذا النظام على بنية تحتية ذاتية الحوكمة بالكامل، فإن سوق الفائدة اللامركزي ضروري بلا شك.

بطاقة ائتمان EtherFi تقود نموذج الائتمان القائم على الضمان، حيث نمت أعمالها بنسبة 525% العام الماضي، وبلغت ذروتها في معالجة 1.2 مليون دولار من المدفوعات في يوم واحد. إذا لم تكن تمتلك بطاقة EtherFi بعد، أوصيك بتجربتها لاستكشاف “الاقتراض للاستهلاك”!

وفي الختام، أود أن أشير إلى أن سعر الفائدة الثابت ليس المحفز الوحيد لنمو سوق العملات. هناك العديد من القضايا التي يمكن أن يحلها سوق العملات — مثل دعم الضمانات خارج السلسلة وآليات الاسترداد المبنية على الأصول الواقعية (RWA) لاستخدامها في استراتيجيات التكرار وغيرها. التحديات أمامنا كثيرة، وأنا فضولي جدًا وأتطلع للمساهمة في تطور هذا السوق.

إذا وصلت إلى هنا، أشكرك على مرافقتي في استكشاف تفاصيل هذا السوق الممتع!

في @SupernovaLabs_، نحن مفتونون يوميًا بالفروق الدقيقة في تطور السوق هذا. نهدف إلى أن نكون ركيزة لبروتوكولات الإقراض الحالية، لمساعدتها على خدمة المقترضين بشكل أفضل. نؤمن أن ذلك سيفتح الطلب على الاقتراض، ويدفع التوسع في الائتمان، وسيصبح جزءًا لا يتجزأ من الاقتصاد على السلسلة. الفرص أمامنا، واللحظة الآن. الأسبوع القادم، سنعلن عن المزيد من إعلانات إطلاق المنتجات.

[_1] Morpho v2:_https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] الفصل التالي من Kamino:https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] خارطة طريق Euler لعام 2026:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] كازينو على المريخ:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: TVL لـ Aavehttps://defillama.com/protocol/aave

[_6] عائد Maple Finance:_https://maple.finance/app