هل لا يمكن للعملات المشفرة بدون الفائدة المركبة أن تتفوق على الأسهم؟

على المدى الطويل، نؤمن بقوة بالتقنيات المشفرة، ونختار الحذر في اختيار الرموز، ونركز على أسهم الشركات التي يمكنها الاستفادة من البنية التحتية المشفرة لتضخيم المزايا وتحقيق النمو المركب.

مقال من كتابة: سانتياغو رويل سانتوس

ترجمة: لوفي، أخبار فورسايت

عند كتابة هذا المقال، يمر سوق العملات المشفرة بمرحلة انهيار. لامس البيتكوين حاجز 60,000 دولار، وانخفض سول إلى سعره عند تصفية أصول إف تي إكس المفلسة، وانخفض الإيثيريوم إلى 1800 دولار. لن أكرر الحديث عن تلك الآراء التي تتوقع هبوطًا طويل الأمد.

هذه المقالة تهدف إلى استكشاف سؤال جوهري: لماذا لا يمكن للرموز تحقيق النمو المركب.

خلال الأشهر القليلة الماضية، كنت أصر على رأي واحد: من الناحية الأساسية، الأصول المشفرة مقيّمة بشكل مفرط، وقاعدة ميتكالف لا تدعم التقييم الحالي، والانحراف بين تطبيقات الصناعة وأسعار الأصول قد يستمر لسنوات.

تخيل هذا السيناريو: «أيها مزودو السيولة المحترمون، زاد حجم تداول العملات المستقرة بمقدار 100 مرة، لكن عائداتنا لكم زادت فقط بمقدار 1.3 مرة. نشكركم على ثقتكم وصبركم.»

ما هو أقوى الاعتراضات على ذلك؟ «أنت متشائم جدًا، ولا تفهم جوهر قيمة الرموز، إنها نمط جديد تمامًا.»

أنا على العكس تمامًا، أدرك تمامًا جوهر قيمة الرموز، وهذا هو جوهر المشكلة.

محرك الفائدة المركبة

قيمة شركة بيركشاير هاثاوي الآن حوالي 1.1 تريليون دولار، وهذا ليس بسبب دقة توقيت بافيت، بل لأنها تمتلك القدرة على النمو المركب.

كل عام، يعيد بيركشاير استثمار أرباحه في أعمال جديدة، ويوسع هامش الربح، ويستحوذ على منافسين، مما يعزز القيمة الداخلية للسهم، ويصعد سعر السهم تبعًا. هذا نتيجة حتمية، لأن محرك الاقتصاد وراءها يتضخم باستمرار.

هذه هي القيمة الأساسية للسهم. فهي تمثل ملكية في محرك ربح يعاد استثماره. بعد أن يحقق المديرون أرباحًا، يقومون بتخصيص رأس المال، وتخطيط النمو، وتقليل التكاليف، وإعادة شراء الأسهم، وكل قرار صحيح يكون حجر أساس لنمو قادم، مكونًا الفائدة المركبة.

1 دولار ينمو بمعدل 15% سنويًا على مدى 20 سنة، ليصبح 16.37 دولار؛ و1 دولار يُودع بدون فائدة لمدة 20 سنة، يظل 1 دولار فقط.

الأسهم يمكنها تحويل أرباح قدرها 1 دولار إلى قيمة 16 دولارًا؛ بينما الرموز، فقط يمكنها تحويل رسوم قدرها 1 دولار إلى رسوم قدرها 1 دولار، بدون أي زيادة في القيمة.

اعرض محرك النمو الخاص بك

لننظر إلى شركة استحوذت عليها شركة استثمار خاص، وتحقق تدفق نقدي حر سنوي قدره 500 ألف دولار، ماذا سيحدث:

السنة الأولى: تحقيق تدفق نقدي حر قدره 500 ألف دولار، المديرون يعيدون استثماره في البحث والتطوير، وبناء قناة أمان للعملات المستقرة، وسداد الديون، وهي ثلاث قرارات رئيسية لتخصيص رأس المال.

السنة الثانية: كل قرار يحقق عائدًا، ويزيد التدفق النقدي الحر إلى 575 ألف دولار.

السنة الثالثة: تستمر الأرباح السابقة في النمو المركب، وتدعم تنفيذ قرارات جديدة، ويصل التدفق النقدي الحر إلى 660 ألف دولار.

هذه شركة تنمو بمعدل فائدة مركبة 15%. من 500 ألف دولار إلى 660 ألف دولار، ليس بسبب ارتفاع معنويات السوق، بل لأن كل قرار تخصيص رأس مال يتكامل مع الآخر، ويعزز النمو. إذا استمر هذا لمدة 20 سنة، فإن 500 ألف دولار ستتحول إلى 82 مليون دولار.

لننظر الآن إلى بروتوكول تشفير يحقق إيرادات رسوم سنوية قدرها 500 ألف دولار، كيف يمكن أن يتطور:

السنة الأولى: يحقق 500 ألف دولار من الرسوم، ويُوزع بالكامل على حاملي الرموز المرهونة، وتخرج الأموال من النظام.

السنة الثانية: ربما يحقق أيضًا 500 ألف دولار من الرسوم، بشرط أن يعود المستخدمون، ثم يُوزع مرة أخرى، وتخرج الأموال من النظام.

السنة الثالثة: يعتمد العائد على عدد المستخدمين المشاركين في «المقامرة».

لا يوجد أي نمو مركب هنا، لأنه في السنة الأولى لم يتم إعادة استثمار، وبالتالي لن يكون هناك عجلة نمو في السنة الثالثة. الاعتماد فقط على برامج الدعم غير كافٍ.

تصميم الرموز هكذا منذ البداية

هذا ليس صدفة، بل هو استراتيجية قانونية مقصودة.

عند النظر إلى الفترة من 2017 إلى 2019، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تلاحق بشدة جميع الأصول التي تبدو كأنها أوراق مالية. حينها، نصح جميع المحامين الذين يقدمون استشارات لفِرق البروتوكولات المشفرة بعدم جعل الرموز تبدو كأنها أسهم. لا يجوز أن يمنح حاملو الرموز حقوق تدفق نقدي، ولا أن يمنحهم حقوق حوكمة على الكيانات البحثية الأساسية، ولا أن يتركوا أرباحًا، ويجب تصنيفها كأصول عملية، وليست أدوات استثمار.

لذا، صممت صناعة التشفير الرموز بشكل يميزها عن الأسهم. لا حقوق تدفق نقدي، لتجنب ما يشبه التوزيعات؛ لا حقوق حوكمة على الكيانات البحثية، لتجنب ما يشبه حقوق المساهمين؛ لا أرباح محتجزة، لتجنب ما يشبه خزينة الشركة؛ مكافآت الرهن تُعرف بأنها عائدات مشاركة الشبكة، وليست عائدات استثمار.

هذه الاستراتيجية نجحت. أغلب الرموز نجحت في تجنب تصنيفها كأوراق مالية، لكنها في المقابل فقدت كل فرصة لتحقيق النمو المركب.

هذه الفئة من الأصول، منذ نشأتها، صُممت عمدًا بحيث لا يمكنها تحقيق فعل رئيسي لبناء الثروة على المدى الطويل — وهو النمو المركب.

المطورون يملكون حقوق الأسهم، وأنت تملك فقط «الفواتير»

كل بروتوكول رئيسي في التشفير، يقف وراءه كيان تطوير مركزي يحقق الربح. هذه الكيانات مسؤولة عن تطوير البرمجيات، والسيطرة على الواجهة الأمامية، وامتلاك حقوق العلامة التجارية، والتواصل مع شركاء الأعمال. أما حاملو الرموز؟ فهم فقط يملكون حقوق التصويت على الحوكمة، وحقوق الحصول على رسوم متغيرة من العمولات.

هذا النموذج منتشر في الصناعة. الكيان المطور المركزي يسيطر على المواهب، وحقوق الملكية الفكرية، والعلامة التجارية، وعقود الشراكة، وخيارات الاستراتيجية؛ بينما حاملو الرموز يحصلون فقط على «فواتير» متغيرة مرتبطة باستخدام الشبكة، و«امتيازات» التصويت على المقترحات التي تتجاهلها الكيانات البحثية بشكل متزايد.

ولذلك، من السهل فهم لماذا عندما تستحوذ شركة مثل سيركل على بروتوكول مثل أكسلر، فإن المشتري يشتري حقوق ملكية الكيان المطور، وليس الرموز. لأن حقوق الملكية يمكن أن تحقق نموًا مركبًا، والرموز لا.

اللوائح غير الواضحة أدت إلى هذا التفسير المشوه للصناعة.

ما الذي تملكه حقًا

بعيدًا عن كل السرديات السوقية، وتجاهل تقلبات الأسعار، لننظر إلى ما يمكن أن يحصل عليه حاملو الرموز حقًا.

عند رهن إيثيريوم، يمكنك الحصول على عائد يتراوح بين 3% و4%، ويحدد هذا العائد آلية التضخم في الشبكة، ويُعدل ديناميكيًا وفقًا لنسبة الرهن: كلما زاد عدد الرهن، انخفض العائد؛ وكلما قل، ارتفع العائد.

في جوهره، هو فواتير عائد متغيرة مرتبطة بآلية البروتوكول، وليست أسهمًا، بل سندات.

بالطبع، قد يرتفع سعر الإيثيريوم من 3000 دولار إلى 10000 دولار، لكن أسعار السندات الرديئة قد تتضاعف أيضًا بسبب تقلص الفارق في العائد، ومع ذلك، لن يتحول إلى سهم.

المسألة الأساسية: ما هو الآلية التي تعتمد عليها في نمو تدفقك النقدي؟

نمو التدفق النقدي للسهم: المديرون يعيدون استثمار الأرباح، لتحقيق النمو المركب، بمعدل نمو = معدل العائد على رأس المال × معدل إعادة الاستثمار. وأنت كمستثمر، تشارك في محرك اقتصادي يتوسع باستمرار.

نمو التدفق النقدي للرمز: يعتمد كليًا على استخدام الشبكة × معدل الرسوم × نسبة المشاركة في الرهن، وما تحصل عليه هو فقط فواتير عائد تتغير مع طلب مساحة الكتل، ولا يوجد في النظام آلية لإعادة الاستثمار، ولا محرك لنمو مركب.

التقلبات الكبيرة في السعر تجعل الناس يظنون أنهم يملكون أسهمًا، لكن من الناحية الاقتصادية، هم يملكون في الواقع منتجات ذات عائد ثابت، مع تقلبات سنوية تتراوح بين 60% و80%. هذا وضع غير مرضي على الإطلاق.

معظم الرموز، بعد خصم التضخم، تحقق عائدًا فعليًا يتراوح بين 1% و3%. لا يوجد مستثمر عائد ثابت يقبل بمخاطر كهذه، لكن تقلبات الأصول العالية دائمًا تجذب موجة تلو الأخرى من المشترين، وهذه هي الصورة الحقيقية لنظرية «المقامرة الذكية».

قوة توقيت السوق، وليس قوة النمو المركب

هذه هي السبب في أن الرموز لا يمكنها تراكم القيمة وتحقيق النمو المركب. السوق بدأ يدرك ذلك تدريجيًا، وهو ليس غبيًا، بل بدأ يتحول إلى أسهم مرتبطة بالتشفير. أولًا، ديون الأصول الرقمية، ثم تدفقات رأس المال تتجه بشكل متزايد نحو الشركات التي تستخدم تقنيات التشفير لخفض التكاليف، وزيادة الإيرادات، وتحقيق النمو المركب.

خلق الثروة في مجال التشفير يتبع نمط قوة التوقيت: من يحقق أرباحًا وفيرة، هم من يشتري مبكرًا ويبيع في الوقت المناسب. محفظتي أيضًا تتبع هذا النمط، والأصول المشفرة تُعرف بـ «رأس مال المخاطرة السائل»، وليس بدون سبب.

أما في سوق الأسهم، فإن الثروة تتبع نمط الفائدة المركبة: بافيت لم يشتري كوكاكولا بتوقيت مثالي، بل اشترى واحتفظ لمدة 35 سنة، وترك الفائدة المركبة تعمل.

في سوق التشفير، الزمن هو عدوك: الاحتفاظ لفترة طويلة يؤدي إلى تبخر الأرباح. آليات التضخم العالية، وانخفاض السيولة، والتقييمات المبالغ فيها، بالإضافة إلى نقص الطلب ووفرة مساحة الكتل، كلها أسباب رئيسية. الأصول ذات السيولة الفائضة تعتبر استثناءً نادرًا.

أما في سوق الأسهم، فالزمن هو حليفك: فكلما طالت مدة احتفاظك بأصول تنمو بالفائدة المركبة، زادت أرباحك بشكل ملحوظ.

سوق التشفير يكافئ المتداولين، وسوق الأسهم يكافئ المحتفظين. وفي الواقع، هناك عدد أكبر بكثير من الأشخاص الذين يثرون من خلال الاحتفاظ بالأسهم أكثر من الذين يربحون من التداول.

أحتاج إلى إعادة حساب هذه البيانات مرارًا وتكرارًا، لأن كل مزود سيولة يسأل: «لماذا لا أشتري إيثيريوم مباشرة؟»

لنرسم مسار سهم نمو مركب — دانaher، سبيس سافير، بيركشاير، ثم نقارنها مع مسار إيثيريوم: منحنى الأسهم ذات النمو المركب، يتصاعد بثبات نحو الأعلى واليمين، لأن محركها الاقتصادي يتضخم سنويًا؛ بينما سعر إيثيريوم يتقلب بشكل عنيف، ويكرر نفسه، والعائد التراكمي النهائي يعتمد تمامًا على توقيت دخولك وخروجك.

ربما يكون العائد النهائي لكليهما متقاربًا، لكن الاحتفاظ بالأسهم يتيح لك النوم قرير العين، بينما الرموز تتطلب منك أن تكون نبيًا قادرًا على التنبؤ بالسوق. «الاحتفاظ طويل الأمد أفضل من التوقيت»، الجميع يفهم هذه القاعدة، لكن الصعوبة تكمن في الالتزام الحقيقي بالاحتفاظ. الأسهم تجعل الاحتفاظ طويل الأمد أسهل: التدفق النقدي يساند سعر السهم، والتوزيعات تتيح لك الصبر، وإعادة الشراء تواصل النمو المركب خلال فترة الاحتفاظ. أما سوق التشفير، فجعله صعبًا جدًا: إيرادات الرسوم تتآكل، وسرد القصص السوقي يتغير، ولا يوجد لديك أي دعم، لا قاع سعر، ولا فواتير ثابتة، فقط إيمان راسخ.

أفضل أن أكون مالكًا، وليس نبيًا.

استراتيجية الاستثمار

إذا كانت الرموز لا يمكنها تحقيق النمو المركب، وكان النمو المركب هو جوهر بناء الثروة، فإن النتيجة واضحة لا لبس فيها.

الإنترنت أوجد قيمة تقدر بعشرات التريليونات، وأين تذهب هذه القيمة في النهاية؟ ليست إلى بروتوكولات TCP/IP، HTTP، SMTP. فهي منتجات عامة، ذات قيمة هائلة، لكنها لا تدر عائدًا للمستثمرين على مستوى البروتوكول.

القيمة تتجه في النهاية إلى شركات مثل أمازون، جوجل، الميتافيرس، آبل. تبني هذه الشركات أعمالها على أساس البروتوكولات، وتحقق نموًا مركبًا.

صناعة التشفير تتكرر ذات الأخطاء.

العملات المستقرة تتجه تدريجيًا لتكون بمثابة TCP/IP في مجال العملات، ذات فائدة عالية، وتطبيقات عملية، ونجاح كبير، لكن هل يمكن للبروتوكول نفسه أن يلتقط القيمة المقابلة؟ هذا غير مؤكد بعد. USDT، على سبيل المثال، خلفها شركة تمتلك حقوق ملكية، وليست مجرد بروتوكول، وهذه إشارة مهمة.

الشركات التي تدمج بنية العملات المستقرة في عملياتها، وتقلل من الاحتكاك في المدفوعات، وتحسن إدارة رأس المال العامل، وتخفض تكاليف الصرف الأجنبي، هي حقًا كيانات تحقق النمو المركب. إذا قام مدير مالي رئيسي بتحويل المدفوعات عبر الحدود إلى قناة عملات مستقرة، ووفّر 3 ملايين دولار سنويًا، يمكنه إعادة استثمار هذا المبلغ في المبيعات، أو البحث والتطوير، أو سداد الديون، وسيستمر هذا المبلغ في النمو المركب. أما البروتوكول الذي يحقق هذه المعاملة، فهو يربح رسومًا فقط، ولا يحقق نموًا مركبًا.

نظرية «البروتوكول السمين» تقول إن البروتوكولات المشفرة تلتقط قيمة أكبر من التطبيقات. لكن بعد سبع سنوات، تسيطر الشبكات العامة على حوالي 90% من القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة، وانخفضت حصتها من الرسوم من 60% إلى 12%؛ بينما تساهم التطبيقات بحوالي 73% من الرسوم، ولكنها تمثل أقل من 10% من التقييم. السوق دائمًا فعال، وهذه البيانات تؤكد ذلك.

اليوم، لا تزال السوق متمسكة بفكرة «البروتوكول السمين»، لكن الفصل التالي من صناعة التشفير سيكتب بواسطة أسهم التشفير المُمكَّنة: الشركات التي تمتلك المستخدمين، وتولد تدفقات نقدية، ويستطيع المديرون فيها استخدام تقنيات التشفير لتحسين الأعمال وتحقيق معدلات نمو مركب أعلى، ستتجاوز أداؤها الرموز بشكل كبير.

شركة روبن هود، كلارنا، نوب بنك، سترايب، ريفولت، ويسترن يونيون، فيزا، بلاك روك، كلها ستتفوق في أدائها على سلة من الرموز.

هذه الشركات تمتلك دعمًا حقيقيًا من السعر: التدفقات النقدية، الأصول، العملاء، بينما الرموز لا تملك ذلك. وعندما يُضخّم تقييم الرموز بناءً على إيرادات مستقبلية مبالغ فيها، فإن الانهيارات ستكون عنيفة جدًا، كما هو متوقع.

على المدى الطويل، نؤمن بقوة بالتقنيات المشفرة، ونختار الحذر في اختيار الرموز، ونركز على أسهم الشركات التي يمكنها الاستفادة من البنية التحتية المشفرة لتضخيم المزايا وتحقيق النمو المركب.

واقع مؤلم

كل المحاولات التي حاولت حل مشكلة النمو المركب للرموز، تؤكد بشكل غير مقصود وجهة نظري.

المنظمات اللامركزية التي تحاول إجراء تخصيص رأسمالي فعلي، مثل MakerDAO التي تشتري سندات حكومية، وتؤسس كيانات فرعية، وتعين فرقًا متخصصة، تعيد تشكيل نمط إدارة الشركات تدريجيًا. كلما كان البروتوكول يهدف لتحقيق النمو المركب، زاد اقترابه من النموذج المؤسسي.

الأدوات التي تربط بين سندات الأصول الرقمية والأوراق المالية الرمزية، لا تحل المشكلة. فهي تخلق حق مطالبة ثانٍ على نفس التدفق النقدي، وتتنافس مع الرموز الأساسية. هذه الأدوات لا تجعل البروتوكول أكثر قدرة على تحقيق النمو المركب، بل تعيد توزيع الأرباح من حاملي الرموز غير المملوكين للأداة، إلى المالكين.

حرق الرموز ليس شراء أسهم. آلية الحرق في إيثيريوم، تشبه منظم حرارة ثابت عند درجة حرارة معينة، لا يتغير؛ بينما إعادة شراء الأسهم من قبل آبل، هو قرار مرن يتخذه المديرون وفقًا لظروف السوق. القدرة على تخصيص رأس المال بشكل ذكي، وتعديل الاستراتيجية وفقًا للسوق، هو جوهر النمو المركب. القواعد الجامدة لا تخلق نموًا مركبًا، وإنما القرارات المرنة هي التي تفعل.

وماذا عن التنظيم؟ هذا هو الجزء الأكثر إثارة للجدل. اليوم، عدم قدرة الرموز على تحقيق النمو المركب يعود إلى أن البروتوكولات لا يمكنها العمل كشركات: لا يمكنها تسجيل شركات، ولا يمكنها الاحتفاظ بالأرباح، ولا يمكنها تقديم وعود ملزمة قانونيًا لحاملي الرموز. قانون «جينيوس» يثبت أن الكونغرس الأمريكي قادر على دمج الرموز في النظام المالي، دون قتل تطورها. عندما تتوفر لدينا إطار عمل يسمح للبروتوكولات باستخدام أدوات تخصيص رأس المال المؤسسي، سيكون ذلك أكبر محفز لصناعة التشفير في التاريخ، وتأثيره يتجاوز بكثير صندوق ETF للبيتكوين الفوري.

حتى ذلك الحين، ستستمر رؤوس الأموال الذكية في التدفق نحو الأسهم، وسيظل الفارق في النمو المركب بين الرموز والأسهم يتسع سنويًا.

هذا لا يعني أنني متشائم بشأن البلوكشين

أريد أن أوضح نقطة: البلوكشين هو نظام اقتصادي، وله إمكانات لا حصر لها، وسيصبح البنية التحتية الأساسية للمدفوعات الرقمية والأعمال الذكية. شركتي، إنفيرشن، تعمل على تطوير بلوكشين خاص، ونحن نؤمن تمامًا بذلك.

المشكلة ليست في التقنية ذاتها، بل في النموذج الاقتصادي للرموز. الشبكات الحالية تقتصر على نقل القيمة، وليس على تراكمها وإعادة استثمارها لتحقيق النمو المركب. لكن هذا سيتغير في النهاية: ستتطور اللوائح، وتصبح الحوكمة أكثر نضجًا، وسيجد بروتوكول معين طريقة، مثل الشركات الناجحة، للاحتفاظ بالقيمة وإعادة استثمارها. وعندئذ، ستتحول الرموز، من مجرد أسماء، إلى أسهم، وسيبدأ محرك النمو المركب رسميًا.

أنا لست متشائمًا من المستقبل، لكن لدي حكمتي الخاصة بشأن توقيته.

يوماً ما، ستتمكن شبكات البلوكشين من تحقيق النمو المركب في القيمة، وقبل ذلك، سأختار شراء أسهم الشركات التي تستخدم تقنيات التشفير لتحقيق نمو أسرع في النمو المركب.

ربما أخطئ في توقيت الشراء، فصناعة التشفير نظام يتكيف، وهذه من أهم صفاته. لكني لست بحاجة إلى أن أكون دقيقًا تمامًا، فقط أحتاج إلى أن أكون على صواب في الاتجاه العام: أداء الأصول التي تنمو بمعدل مركب على المدى الطويل، سيكون دائمًا أفضل من غيرها.

وهذا هو سحر النمو المركب. كما قال مانجر: «المذهل هو أن أشخاصًا مثلنا، يكتسبون ميزة طويلة الأمد فقط من خلال عدم الغباء، وليس من خلال الذكاء الفائق، وذلك بجهودنا فقط.»

التقنيات المشفرة تقلل بشكل كبير من تكلفة البنية التحتية، والثروة ستتدفق في النهاية إلى من يستخدم هذه البنى التحتية منخفضة التكلفة لتحقيق النمو المركب.