تفسير أحدث تقرير مالي لـStrategy: بعد خسارة 12.4 مليار دولار، كم من الوقت ستظل عجلة البيتكوين تدور؟

عندما يتحول التقرير المالي إلى مخطط القلب الكهربائي لسعر البيتكوين، فإن Strategy ليست مجرد شركة، بل تجربة حول ما إذا كانت الإيمان يمكن أن يتغلب على الجاذبية.

Strategy تتجه لأن تصبح أول شركة مدرجة في الأسواق المالية العالمية تعتمد بشكل كامل على سعر أصل لامركزي لتحديد مصيرها.

في 5 فبراير، أعلنت هذه الشركة عن رقم كافٍ ليجعل أي شركة تقليدية تنهار مباشرة: خسارة صافية في الربع الواحد بلغت 124 مليار دولار.

لكن الشيء الحقيقي الذي يستحق الانتباه ليس هذا الرقم نفسه، بل الشيء الآخر الذي يكشف عنه، وهو أن Strategy لم تعد شركة يمكن قياسها بـ «الربحية» أو «الخسارة».

تظهر التقارير أن Strategy حققت خسائر تشغيلية قدرها 174 مليار دولار، وانخفض هامش الربح الإجمالي من 71.7% في نفس الفترة من العام الماضي إلى 66.1%. هذه الخسائر التشغيلية البالغة 174 مليار دولار تأتي تقريبًا كلها من مصدر واحد، وهو انخفاض سعر البيتكوين في الربع الرابع الذي أدى إلى انخفاض غير محقق في قيمة الأصول.

بعبارة أخرى، لأن سعر البيتكوين في 31 ديسمبر كان أقل من سعره في 30 سبتمبر.

عام 2025 هو العام الأول الذي ستطبق فيه Strategy معايير المحاسبة بالقيمة العادلة (fair value accounting) بشكل كامل. بموجب هذه القواعد، كل نبضة في سعر البيتكوين تنعكس مباشرة على بيان الأرباح والخسائر. في الربع الثالث، ارتفع سعر البيتكوين، وحقق ربحًا للسهم بقيمة 8.42 دولارات، والجميع سعداء؛ في الربع الرابع، تراجع سعر البيتكوين، واندفعت الخسائر كالسيل.

تقرأ تقارير Strategy أكثر كأنها تقرير فحص ربع سنوي لأسعار البيتكوين، وليس تقرير أداء شركة.

والسؤال الحقيقي هنا هو.

مكتبان، عام 2025

بعد مراجعة تقرير الربع الرابع لـ Strategy، اكتشفت أن هناك عائقًا أساسيًا في القراءة:

مهما كانت المعايير التي تستخدمها، فإن أرقامها في التقرير المالي ستخدعك في النهاية.

أولاً، معايير الشركة الخاصة. ابتكرت Strategy مؤشرًا يسمى عائد البيتكوين (BTC Yield)، يقيس مدى زيادة عدد البيتكوين مقابل كل سهم من أسهم MSTR.

في عام 2025، كان هذا الرقم 22.8%، ويبدو رائعًا.

لكن هذا المؤشر يقيس فقط كمية البيتكوين، ولا يأخذ في الاعتبار السعر. عندما أصدرت الشركة أسهمًا لجمع التمويل عندما كان سعر البيتكوين 100,000 دولار، وشراء البيتكوين عندما كان 80,000 دولار، ظل عائد البيتكوين إيجابيًا، لكن قيمة حقوق المساهمين كانت تتآكل.

بالإضافة إلى ذلك، تقول التقارير إن «عائد البيتكوين بالدولار» البالغ 89 مليار دولار هو أيضًا مشكلة ذات صلة.

هذا الرقم محسوب بناءً على سعر البيتكوين عند نهاية العام، والذي كان حوالي 89,000 دولار. لكن في يوم إصدار التقرير، كان سعر البيتكوين قد انخفض إلى أقل من 65,000 دولار. الصورة المأخوذة في 31 ديسمبر لم تعد دقيقة، فهي متأخرة بعض الشيء.

ثانيًا، معايير المحاسبة الأمريكية (GAAP)، وهي القواعد التي يجب على جميع الشركات المدرجة في السوق الأمريكية الالتزام بها.

وفقًا لهذه القواعد، خسرت الشركة 124 مليار دولار في الربع الرابع، و42 مليار دولار على مدار العام. الأرقام مخيفة، لكنها ليست حقيقية تمامًا.

عام 2025 هو العام الأول الذي ستقوم فيه Strategy بتسجيل البيتكوين وفقًا للقيمة العادلة. ببساطة، يعني ذلك أن سعر البيتكوين في نهاية كل ربع سنة يُنظر إليه، وإذا ارتفع يُعتبر ربحًا، وإذا انخفض يُعتبر خسارة، بغض النظر عما إذا كنت قد بعت أو لم تبع.

في الربع الثالث، ارتفع سعر البيتكوين إلى 114,000 دولار، وحققوا أرباحًا على الورق؛ في الربع الرابع، عاد السعر إلى 89,000 دولار، وظهرت خسائر بقيمة 174 مليار دولار. لم يخرج أي مبلغ فعلي من الشركة.

لذا، فإن الحالة الحقيقية لهذا التقرير هي:

مؤشرات Strategy تتجنب مخاطر السعر، ومعايير المحاسبة تبالغ في تقدير المخاطر الحقيقية. وفهم ذلك، يجعل من الواضح كيف ستتجه الأمور في عام 2025 على مستوى التنفيذ.

اشترت الشركة حوالي 225,000 بيتكوين طوال العام، وتمتلك حصة تمثل 3.4% من المعروض العالمي، وأطلقت خمسة منتجات أسهم ممتازة، وبلغت السيولة النقدية 2.3 مليار دولار، وهو رقم قياسي. كعملية رأسمالية، كان هذا عامًا دراسيًا بكل معنى الكلمة.

لكن كل هذه الإنجازات تؤدي إلى نفس النتيجة: أن Strategy أصبحت تعتمد أكثر على حركة سعر البيتكوين مقارنة بالعام السابق.

وبالتالي، كلما زادت أنشطة Strategy في عام 2025، زادت احتمالية أن يكون لديها سبب مقنع لارتفاع سعر البيتكوين في عام 2026. لكن، في الوقت الحالي، لا يرقى سعر البيتكوين إلى توقعات Strategy، وهو ما يوضح أن الأمر غير مرجح.

اشترت البيتكوين بمبلغ 253 مليار دولار، لكن أنشأت التزامات بقيمة 8.88 مليار دولار سنويًا

في عام 2025، جمعت Strategy 253 مليار دولار، لتصبح ثاني سنة على التوالي أكبر مصدر لأسهم حقوق الملكية في الولايات المتحدة.

شركة تحقق إيرادات برمجية ربع سنوية تبلغ 1.2 مليار دولار، وتمول بمبلغ يعادل 200 ضعف إيراداتها البرمجية. معظم هذا المال يُستخدم لشراء البيتكوين.

كيف تم التمويل؟

كان الأمر بسيطًا في الماضي، وهو إصدار الأسهم مقابل السيولة. لكن في 2025، أضافت الشركة خطوة جديدة: أصدرت خمسة أنواع من الأسهم الممتازة، وهي في جوهرها إعادة تغليف البيتكوين كمنتج مالي ذو فائدة ثابتة، وبيعها للمستثمرين المؤسساتيين الباحثين عن عائد ثابت.

البيتكوين نفسه لا يدرّ فائدة، لكن Strategy ابتكرت له خطًا من المنتجات المالية يحقق عائدًا يتراوح بين 8% و11.25%.

ما هو الثمن؟

حتى نهاية العام، هذه الأسهم الممتازة بالإضافة إلى فوائد الديون تخلق نفقات ثابتة تبلغ حوالي 8.88 مليار دولار سنويًا. وإيرادات الشركة البرمجية السنوية تبلغ 4.77 مليار دولار، وهو أقل من نصف هذا المبلغ، ولا يغطي حتى نصفها.

رد فعل الإدارة كان إنشاء احتياطي نقدي بقيمة 2.25 مليار دولار في الربع الرابع، وقالوا إنه يكفي لتغطية النفقات لمدة عامين ونصف.

لكن هذه الأموال نفسها جاءت من إصدار أسهم منخفضة السعر. اعترف Saylor خلال مكالمة الأرباح أن بعض عمليات الإصدار في بداية العام أدت إلى تقليل عدد البيتكوين المقابل لكل سهم، وتخفيف حصة المساهمين.

قال إنه لا يخطط لتكرار هذا الأمر، «إلا إذا كان ذلك لحماية سمعة الشركة». وما يعنيه ذلك هو دفع فاتورة 8.88 مليار دولار.

هذه هي نقطة الضعف الأساسية لنموذج رأس المال في Strategy:

التمويل لشراء البيتكوين يتطلب الحفاظ على سعر السهم فوق قيمة عادلة، والحفاظ على سعر السهم يتطلب عائد بيتكوين جيد، وعائد البيتكوين الجيد يتطلب شراء البيتكوين باستمرار.

عندما يرتفع سعر البيتكوين، يتعزز هذا الدورة ذاتيًا، وعندما ينخفض، تتغير كل حلقاتها. والآن، هناك نفقات ثابتة بقيمة 8.88 مليار دولار سنويًا يجب تغطيتها، سواء ارتفع سعر البيتكوين أم لا.

خسارة مؤقتة قدرها 90 مليار دولار، لكن المشكلة ليست كبيرة على المدى القصير

حتى يوم إصدار تقرير 5 فبراير، انخفض سعر البيتكوين إلى حوالي 64,000 دولار. ومتوسط تكلفة الاحتفاظ بمركز Strategy هو 76,052 دولار.

713,502 بيتكوين، بتكلفة إجمالية قدرها 54.26 مليار دولار، وقيمتها السوقية حوالي 45.7 مليار دولار. هذه أول خسارة إجمالية في المركز منذ أن بدأ شراء البيتكوين في 2020.

قبل أربعة أشهر، كان سعر البيتكوين يقارب 126,000 دولار، وكان الربح غير المحقق لهذا المركز يتجاوز 300 مليار دولار.

لكن، الخسارة غير المحققة لا تعني بالضرورة وجود أزمة.

Strategy لا تملك آلية إجبارية لتصفية المركز، وهذا يختلف تمامًا عن سوق العملات المشفرة حيث يتم تصفية المراكز المقترضة بالرافعة المالية. مع وجود 2.25 مليار دولار نقدًا، وبتكاليف ثابتة قدرها 8.88 مليار دولار سنويًا، يمكنها الصمود لمدة تتراوح بين عامين ونصف إلى ثلاثة أعوام بدون تمويل إضافي.

لكن، أن تكون «لا تحتاج إلى تمويل إضافي للبقاء على قيد الحياة» هو بالضبط الحالة التي لا تتحملها Strategy.

كما ذكرنا في الفصل السابق، تعتمد هذه الآلة على التمويل المستمر لشراء البيتكوين. وإذا توقف التمويل، فإن عائد البيتكوين يتوقف، وتتحول Strategy إلى صندوق بيتكوين سلبي بدون رسوم إدارة، لكنه يحمل ديونًا عالية.

الصناديق السلبية لا تحتاج إلى تداول بعلاوة، والمستثمرون يمكنهم شراء صناديق ETF مباشرة، مع رسوم أقل وبنية أكثر شفافية.

لذا، فإن خطر إفلاس Strategy أقل بكثير من خطر توقف عجلة البيتكوين.

متى ستضطر العجلة إلى التوقف؟ هناك موعد نهائي صارم.

تمتلك Strategy حوالي 8.2 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل، ومتوسط مدة الاستحقاق 4.4 سنوات، وأقرب نافذة لإعادة الشراء من قبل المستثمرين في الربع الثالث من 2027. وإذا استمر سعر البيتكوين منخفضًا، يمكن لحاملي السندات المطالبة باسترداد مبكر.

وفي أسوأ الحالات، قد تضطر Strategy إلى بيع كميات كبيرة من البيتكوين في أسوأ الأوقات أو البحث عن تمويل.

وهذا الموعد يبعد حوالي سنة ونصف.

هل يمكن أن تستمر السيولة النقدية البالغة 2.25 مليار دولار حتى ذلك الحين؟ ليس المشكلة، المشكلة هي: إذا لم يرتفع سعر البيتكوين فوق خط التكلفة بعد ذلك، فماذا ستفعل Strategy لمواجهة الأمر؟

سعر الإيمان