سوق التشفير قبل خمس سنوات كان في الواقع أكثر صحة من الآن

العنوان الأصلي: سوق العملات الرقمية كان أكثر صحة قبل 5 سنوات

المؤلف الأصلي: جيف دورمان (مدير الاستثمار في Arca)

الترجمة الأصلية: Deep潮 TechFlow

مقدمة:

هل يتجه سوق العملات المشفرة نحو الملل أكثر فأكثر؟ أشار جيف دورمان، المدير التنفيذي للاستثمار في Arca، في مقاله إلى أنه على الرغم من أن البنية التحتية والبيئة التنظيمية لم تكن قوية بهذا الشكل من قبل، إلا أن بيئة الاستثمار الحالية تعتبر «أسوأ ما يكون في التاريخ».

انتقد بشكل حاد محاولات قادة الصناعة فرض تحويل العملات المشفرة إلى «أداة تداول كونية» والتي فشلت، مما أدى إلى تقارب كبير في ارتباط الأصول المختلفة. يدعو دورمان إلى العودة إلى جوهر «الرموز كحزم أوراق مالية»، مع التركيز على أصول مثل DePIN وDeFi التي تملك القدرة على توليد تدفقات نقدية.

في ظل ارتفاع الذهب وضعف البيتكوين نسبياً، تقدم هذه المقالة العميقة تأملات مهمة لإعادة تقييم منطق استثمار Web3.

النص الكامل كالتالي:

البيتكوين يواجه وضعاً غير محظوظ

توجد معظم النقاشات الاستثمارية لأنها تنطلق من أطر زمنية مختلفة (Time Horizons)، لذلك غالباً ما يكون الحديث «كلام على كلام»، على الرغم من أن كلا الطرفين على الصواب من الناحية التقنية. كمثال على ذلك، جدال الذهب والبيتكوين: متحمسو البيتكوين يميلون إلى القول إن البيتكوين هو أفضل استثمار، لأنه أداؤه خلال العشر سنوات الماضية فاق أداء الذهب بكثير.

تعليق الصورة: المصدر TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال العشر سنوات الماضية

أما مستثمرو الذهب فيميلون إلى الاعتقاد أن الذهب هو الأفضل، ويقومون مؤخراً بالسخرية من تراجع البيتكوين، لأن أداء الذهب خلال العام الماضي كان واضحاً تفوقه على البيتكوين (وهو الحال نفسه مع الفضة والنحاس).

تعليق الصورة: المصدر TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال العام الماضي

وفي الوقت نفسه، خلال الخمس سنوات الماضية، كانت عوائد الذهب والبيتكوين تقريباً متطابقة. الذهب غالباً ما يبقى لفترات طويلة دون حركة، ثم يقفز عندما يشتريه البنك المركزي والمتتبعون للاتجاهات؛ أما البيتكوين فغالباً ما يشهد ارتفاعات حادة، تليها انهيارات كبيرة، لكنه في النهاية يظل في ارتفاع.

تعليق الصورة: المصدر TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال الخمس سنوات الماضية

وبناءً على مدة استثمارك، يمكنك أن تربح أو تخسر تقريباً أي جدال حول البيتكوين والذهب.

ومع ذلك، لا يمكن إنكار أن الذهب (والفضة) أظهر أداءً قوياً نسبياً مقابل البيتكوين مؤخراً. من ناحية ما، هذا أمر مضحك (أو محزن). أكبر الشركات في صناعة التشفير على مدى العشر سنوات الماضية كانت تركز على جذب المستثمرين الكليين (Macro Investors)، وليس المستثمرين الأساسيين (Fundamental Investors)، ونتيجة لذلك قال هؤلاء المستثمرون الكليون: «حسناً، لنشتري الذهب والفضة والنحاس». لقد كنا ندعو منذ فترة طويلة إلى تغيير نهج الصناعة. حالياً، هناك أكثر من 600 تريليون دولار من الأصول المودعة، وشراؤها يتم من قبل مستثمرين أكثر ولاءً. العديد من الأصول الرقمية تبدو أكثر شبهاً بالسندات والأسهم، لأنها تصدر عن شركات تملك تدفقات نقدية وتقوم بإعادة شراء الرموز، ومع ذلك، قرر قادة السوق لسبب ما تجاهل هذا القطاع الفرعي من الرموز.

ربما الأداء السيئ للبيتكوين مؤخراً مقارنةً بالمعادن الثمينة، كافٍ ليجعل الوسطاء الكبار، والبورصات، وشركات إدارة الأصول، وقادة التشفير الآخرين يدركون أن محاولتهم تحويل العملات المشفرة إلى أداة تداول كونية قد فشلت. بدلاً من ذلك، قد يركزون الآن على توعية المستثمرين الذين يملكون 600 تريليون دولار، والذين يميلون لشراء الأصول التي تدر تدفقات نقدية. من الممكن أن يكون الوقت قد حان لبدء التركيز على تلك الرموز التي تمثل حقوق ملكية جزئية (Quasi-equity) وتدعم الشركات التي تملك تدفقات نقدية، مثل مشاريع DePIN، وCeFi، وDeFi، ومنصات إصدار الرموز.

لكن، إذا غيرت فقط «موضع النهاية»، فإن البيتكوين لا يزال هو الملك. لذلك، الاحتمال الأكبر هو أن كل شيء سيظل على حاله.

اختلاف الأصول

يبدو أن أيام الاستثمار «الجيدة» في التشفير أصبحت من الماضي. عودة إلى عامي 2020 و2021، كان يبدو أن كل شهر يظهر فيه سرد جديد، أو مسار جديد، أو حالة استخدام جديدة، بالإضافة إلى رموز جديدة، وكانت جميع قطاعات السوق تحقق عوائد إيجابية. على الرغم من أن محرك النمو في البلوكشين لم يكن أبداً بهذه القوة كما هو الآن (بفضل التقدم التشريعي في واشنطن، وزيادة العملات المستقرة، وDeFi، وتوكنات الأصول الواقعية RWA)، إلا أن بيئة الاستثمار لم تكن بهذا السوء من قبل.

علامة على صحة السوق هي التشتت (Dispersion) وانخفاض الارتباط بين الأسواق. من الطبيعي أن تتوقع أن تتصرف أسهم الرعاية الصحية والدفاع بشكل مختلف عن التكنولوجيا وقطاع الذكاء الاصطناعي؛ وأن تتصرف أسهم الأسواق الناشئة بشكل مستقل عن الأسواق المتقدمة. يُعتبر التشتت عادةً شيئاً جيداً.

عامي 2020 و2021 يُذكران بشكل عام على أنهما فترتان من «الانتشار الواسع»، لكن الواقع ليس كذلك تماماً. في ذلك الوقت، نادراً ما كانت جميع القطاعات تتحرك معاً. الأكثر شيوعاً هو أن قطاعاً يرتفع بينما آخر ينخفض. على سبيل المثال، عندما يرتفع قطاع الألعاب (Gaming)، قد ينخفض قطاع DeFi؛ وعندما يرتفع DeFi، قد تتراجع رموز Layer-1 «العملاقة» (Dino-L1)؛ وعندما يرتفع قطاع Layer-1، قد ينخفض قطاع Web3. إن تنويع محفظة الأصول المشفرة يقلل فعلاً من تقلباتها ويعمل على تلطيف العوائد، ويقلل عادةً من بيتا (Beta) العام للمحفظة وارتباطها. السيولة تتغير مع تغير الاهتمام والطلب، لكن أداء العوائد يظل متنوعاً. هذا أمر مثير للغاية. في عامي 2020 و2021، تدفق الكثير من الأموال إلى صناديق التحوط في التشفير، لأن مجال الاستثمار كان يتوسع، وكانت العوائد متنوعة.

أما اليوم، فكل الأصول «المعبأة في التشفير» تظهر تقريباً نفس الأداء. منذ الانهيار في 10 أكتوبر، لم تعد هناك فروق واضحة بين القطاعات. بغض النظر عن نوع الرموز التي تمتلكها، أو كيف تلتقط القيمة الاقتصادية، أو مسار تطور المشروع… العوائد تقريباً متشابهة. هذا محبط للغاية.

تعليق الصورة: بيانات من CoinGecko، استناداً إلى حسابات داخلية لـ Arca وعينة من الأصول المشفرة الممثلة

في فترات الازدهار، قد تبدو هذه الصورة أكثر تشجيعاً. عادةً، الرموز «الجيدة» تتفوق على الرموز «السيئة». لكن النظام الصحي الحقيقي يجب أن يكون عكس ذلك: أن تظهر الرموز الجيدة أداءً أفضل حتى في الأوقات السيئة، وليس فقط عندما يكون السوق جيداً. إليكم نفس الجدول من أدنى نقطة في 7 أبريل إلى أعلى نقطة في 15 سبتمبر.

تعليق الصورة: بيانات من CoinGecko، استناداً إلى حسابات داخلية لـ Arca وعينة من الأصول المشفرة الممثلة

المثير للاهتمام هو أنه عندما كانت صناعة التشفير لا تزال في مهدها، كان المشاركون يسعون جاهدين لتمييز أنواع الأصول المشفرة المختلفة. على سبيل المثال، كتبت في عام 2018 مقالاً قمت فيه بتصنيف الأصول المشفرة إلى 4 فئات:

2. العملات الرقمية/العملات (Cryptocurrencies/money)
3. البروتوكولات والمنصات اللامركزية (Decentralized protocols/platforms)
4. الرموز المدعومة بالأصول (Asset-backed tokens)
5. الأوراق المالية المارة (Pass-through securities)

في ذلك الوقت، كانت هذه التصنيفات فريدة من نوعها وجذبت العديد من المستثمرين. والأهم أن الأصول المشفرة تتطور، من مجرد بيتكوين، إلى بروتوكولات العقود الذكية، والعملات المستقرة المدعومة بالأصول، وصولاً إلى الأوراق المالية المارة ذات الطابع الشبيه بالحصة. كان البحث في مجالات النمو المختلفة مصدرًا رئيسيًا لتحقيق عوائد فائقة (Alpha)، وكان المستثمرون يرغبون في فهم تقنيات التقييم المختلفة لتقييم أنواع الأصول المختلفة. في ذلك الوقت، كان معظم المستثمرين في التشفير لا يعرفون حتى موعد إصدار بيانات إعانة البطالة، أو مواعيد اجتماعات مجلس الاحتياطي الفيدرالي (FOMC)، وكانوا نادراً ما يستمدون إشارات من البيانات الماكرو اقتصادية.

بعد الانهيار في 2022، لا تزال هذه الأنواع المختلفة من الأصول موجودة. لم يتغير جوهرها. لكن، حدث تغيير كبير في أساليب التسويق في الصناعة. أولئك «الحراس» (Gatekeepers) يعتقدون أن بيتكوين والعملات المستقرة هما الشيء الوحيد المهم؛ ووسائل الإعلام تركز على أن شيئاً لا يُذكر سوى رموز TRUMP وغيرها من رموز الميم (Memecoins). على مدى السنوات القليلة الماضية، لم تتفوق بيتكوين على معظم الأصول المشفرة الأخرى فحسب، بل نسي العديد من المستثمرين وجود أنواع أخرى من الأصول (والمسارات). لم تتغير نماذج أعمال الشركات والبروتوكولات الأساسية بشكل كبير، لكن بسبب هروب المستثمرين وتحكم المتداولين في تحديد الأسعار، زادت ارتباطية الأصول نفسها.

لهذا السبب، كانت مقالة مات ليفين الأخيرة عن الرموز مثيرة للدهشة وتحظى بشعبية كبيرة. في أربعة فقرات فقط، وصف ليفين بدقة الفروق الدقيقة بين أنواع الرموز المختلفة. وهذا أعطاني بعض الأمل، أن هذا النوع من التحليل لا يزال ممكنًا.

أكبر بورصات التشفير، وشركات إدارة الأصول، والمتداولون، ومنصات OTC، وخدمات التسعير، لا تزال تصنف كل شيء غير البيتكوين على أنه «عملات بديلة» (Altcoin)، ويبدو أنها تكتب تقارير أبحاث كونية تجمع كل «العملات المشفرة» في فئة واحدة من الأصول الضخمة. هل تعلم؟ على سبيل المثال، Coinbase، يبدو أن لديها فريق أبحاث صغير بقيادة المحلل الرئيسي (David Duong)، يركز بشكل رئيسي على التحليل الكلي. لا أملك أي ملاحظة على السيد Duong — تحليلاته ممتازة. لكن، من يذهب خصيصاً لمتابعة تحليلات كونية في Coinbase؟

تخيل لو أن أكبر مزودي صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) والبورصات يكتبون مقالات عامة عن ETFs، ويقولون «الـ ETF انخفض اليوم!» أو «رد فعل سلبي على بيانات التضخم». سيضحكون عليهم حتى ينهاروا. ليست كل ETFs متشابهة، فقط لأنها تستخدم «تغليف» (Wrapper) واحد، والأشخاص الذين يبيعون ويروجون للـ ETFs يدركون ذلك. المهم هو ما بداخل الـ ETF، ويبدو أن المستثمرين قادرون على التمييز بين ETFs المختلفة، وذلك بفضل قادة الصناعة الذين ساعدوا عملاءهم على فهم ذلك.

وبالمثل، فإن الرموز (Tokens) مجرد «تغليف». كما وصف مات ليفين بشكل بليغ، ما بداخل الرموز هو المهم. نوع الرمز، المسار، وخصائصه (مثل التضخم أو التآكل) كلها مهمة.

ربما ليفين ليس الشخص الوحيد الذي يفهم ذلك. لكنه، بالمقارنة مع من يحققون أرباحًا من ذلك، يقوم بعمل أفضل في شرح هذا القطاع.

اضغط هنا لمعرفة وظائف ChainCatcher

قراءة موصى بها:

هل بعد إعادة التسعير، ستبدأ MSTR في الدخول؟

Delphi Digital: مستقبل سوق العملات المشفرة إلى أين يتجه؟

شريك Pantera Capital: الحالة الراهنة والمستقبلية لسوق رأس المال على الإنترنت

شركة RedotPay بقيمة تقييم تصل إلى 20 مليار دولار خلال ثلاث سنوات، كيف تعمل؟

مقالة معمقة من a16z: كيف نفهم بشكل صحيح تهديدات الحوسبة الكمومية على البلوكشين