Texto completo de la regulación de monedas estables de la SEC de EE. UU.: ¿Qué tipo de moneda estable no es un valor?

Autor | SEC Departamento de Finanzas Corporativas

Compilado | Aki Chen 吴说区块链

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Introducción

Para aclarar aún más el alcance de la Ley de Valores de EE. UU. en el ámbito de los activos criptográficos [1], la División de Finanzas Corporativas (Division of Corporation Finance) ha emitido opiniones relacionadas con ciertos tipos de activos criptográficos (comúnmente conocidos como "stablecoins") [2]. Esta declaración se refiere únicamente a las stablecoins que cumplen con los siguientes tipos:

1. Diseñar mecanismos para asegurar un anclaje con el dólar estadounidense (USD) en una proporción de 1:1,

2. Soporta el canje de dólares a una proporción de 1:1 (es decir, 1 stablecoin puede canjearse por 1 dólar),

3. Avalado por activos de reserva de bajo riesgo y alta liquidez, cuyo valor en dólares cubre constantemente la demanda de redención de las stablecoins en circulación.

Como se expone más adelante, nos referimos a estas stablecoins cubiertas en esta declaración como "Stablecoins Cumplidoras".

Resumen de las stablecoins

Una stablecoin es un tipo de criptoactivo diseñado para mantener su valor estable en relación con un activo de referencia, como el dólar estadounidense u otras monedas fiduciarias, materias primas como el oro o una cesta de activos. Normalmente, las stablecoins rastrean el valor de un activo de referencia en una proporción de 1:1. Las stablecoins pueden mantener su estabilidad de valor de diferentes maneras: en algunos casos, las stablecoins están respaldadas por activos de reserva, que utilizan los activos mantenidos en las reservas para garantizar un intercambio 1:1 de la stablecoin con el activo de referencia; En otros casos, las stablecoins mantienen la estabilidad a través de mecanismos distintos a las reservas, como confiar en algoritmos para ajustar la oferta de stablecoins en respuesta a los cambios en la demanda del mercado [3].

Dadas las diferencias en los mecanismos de estabilidad y los activos de reserva (si procede), también existen diferencias significativas en los riesgos a los que se enfrentan las stablecoins. Los emisores de stablecoins suelen ofrecer y vender stablecoins a un precio igual al del activo de referencia (1:1). Por ejemplo, cuando el activo de referencia es USD, el emisor vende 1 stablecoin por 1 dólar; Si se admite un pequeño número de acciones, seguirán correspondiendo a un valor de 1:1 (por ejemplo, 0,5 stablecoins por 0,50 dólares). Cuando un usuario la rescata, el emisor suele utilizar los activos de reserva para volver a cambiar la stablecoin por el activo de referencia en una proporción de 1:1.

1）La posición del departamento de finanzas corporativas sobre las monedas estables de cumplimiento [4]

Sujeto al modo de operación y las condiciones aplicables descritas en esta Declaración, el Departamento de Finanzas Corporativas no cree que la emisión y venta de Stablecoins Compatibles constituya una oferta o venta de valores en el sentido de la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores de 1933 o la Sección 3(a)(10) de la Ley de [5] de Intercambio de 1934.

Por lo tanto, las partes relevantes que participen en el "emisión" (es decir, creación) de monedas estables conformes y en el proceso de redención de monedas estables conformes, no necesitan cumplir con los procedimientos de registro de transacciones ante la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) según la Ley de Valores, ni aplicar las disposiciones de exención de registro bajo la Ley de Valores.

2. Las características clave de las stablecoins reguladas

1. Las stablecoins cubiertas son una clase de criptoactivos diseñados para ser utilizados para la liquidación de pagos, la transferencia de fondos o para almacenar valor. Estas stablecoins están diseñadas para mantener una paridad rígida estable de 1:1 con el dólar estadounidense (USD), lo que garantiza que el emisor pueda cumplir con las obligaciones de reembolso según sea necesario manteniendo suficientes dólares estadounidenses y otros activos de reserva que se consideran de bajo riesgo y alta liquidez. [6]

Estos activos respaldados se mantienen en cuentas de reserva valoradas en dólares, y su valor total es igual o superior al valor de redención de las stablecoins reguladas en circulación. Los emisores de stablecoins reguladas pueden acuñar y redimir a una tasa de 1:1 con el dólar, sin límite en la cantidad. En otras palabras, el emisor siempre está preparado para acuñar una stablecoin por 1 dólar (o la proporción correspondiente) y para redimir una stablecoin por 1 dólar (o la proporción correspondiente), sin límite en la cantidad acuñada o redimida.

A través de este mecanismo de emisión y redención ilimitada a precio fijo, el precio de mercado de las stablecoins conformes puede mantenerse anclado de manera estable al dólar.

2. Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) son acuñadas por el emisor y emitidas y vendidas por el emisor o por una institución intermediaria designada por este. En ciertos casos, cualquier titular puede acuñar y canjear monedas estables directamente con el emisor a una tasa de 1:1 equivalente al dólar estadounidense. En otros casos, solo las instituciones intermediarias designadas son elegibles para acuñar y canjear monedas estables directamente con el emisor a la misma tasa de 1:1.

En el segundo caso, los poseedores de monedas estables que no son instituciones intermediarias designadas no pueden acuñar o canjear directamente monedas estables con el emisor; su única forma de adquirir o disponer de monedas estables es a través de transacciones en el mercado secundario, que pueden incluir transacciones con instituciones intermediarias designadas.

3. Las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) pueden tener un precio de negociación en el mercado secundario que se desvía de su precio de redención. Sin embargo, su mecanismo de "precio fijo, emisión y redención ilimitadas" ofrece oportunidades de arbitraje a los intermediarios designados o a otros tenedores calificados que pueden realizar la emisión y redención directamente con el emisor, lo que ayuda a mantener el precio de mercado cerca del nivel del precio de redención.

Por ejemplo, cuando el precio de mercado es superior al precio de redención, dichos sujetos pueden acuñar stablecoins directamente del emisor a una proporción de 1:1 y ponerlas en el mercado. A medida que aumenta la oferta, el precio de mercado generalmente disminuye, acercándose así al precio de redención. Por el contrario, cuando el precio de mercado es inferior al precio de redención, estos sujetos compran stablecoins en el mercado secundario y las redimen directamente con el emisor. A medida que disminuye la cantidad circulante en el mercado, el precio generalmente aumenta, acercándose nuevamente al precio de redención.

Las actividades del mercado de monedas estables de cumplimiento cubiertas por esta declaración [7]

La posición de mercado de las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) es únicamente para fines comerciales, es decir, como medio de pago, herramienta de transferencia de fondos o instrumento de almacenamiento de valor, y no como producto de inversión. Los profesionales del mercado suelen enfatizar que las monedas estables reguladas ofrecen un método de pago, transferencia de moneda y almacenamiento de valor que es estable, rápido, confiable y fácil de usar. Además, a menudo se comparan estas monedas estables con el "dólar digital".

El personal relacionado con el mercado también puede señalar que las stablecoins de cumplimiento tienen las siguientes características:

1. Diseñado para estar igualado o vinculado de manera estable al dólar estadounidense (USD) (por ejemplo: una moneda estable compliant corresponde a un dólar).

2. No se otorgan a los titulares derechos a intereses, ganancias u otros beneficios.

3. No representa una inversión u otro interés de propiedad en el Emisor ni en ningún tercero.

4. No se otorgan a los poseedores derechos de gobernanza sobre el emisor o sobre la propia moneda estable.

5. Los intereses económicos o pérdidas del titular no se ven afectados por el rendimiento financiero del emisor o de cualquier tercero.

Como se describe a continuación, creemos que las stablecoins lanzadas de la siguiente manera indican que las stablecoins de cumplimiento no se emiten ni se venden como valores.

1. Cuenta de reservas

Los emisores de monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) utilizan los ingresos de sus ventas para adquirir activos específicos, los cuales se mantienen centralizados en una reserva de activos llamada "Reserve". Los activos mantenidos en esta reserva incluyen dólares estadounidenses (USD) u otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez, para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de redención según sea necesario. [8]

Los activos de reserva deben respaldar en todo momento la cantidad de monedas estables en circulación en una proporción no inferior a 1:1. Los activos de reserva solo se utilizan para satisfacer las solicitudes de redención, aunque el emisor puede obtener ingresos de ellos (como intereses), pero:

1. Los activos de reserva pueden ser vendidos durante el proceso de redención, pero siempre deben ser gestionados de manera aislada de otros activos del emisor o de cualquier tercero, y no deben ser confundidos.

2. Los activos de reserva no deben ser utilizados para las operaciones o fines comerciales generales del emisor.

3. Los activos de reserva no pueden ser prestados, pignorados ni volver a pignorar.

4. La forma de mantener los activos de reserva debe garantizar que no se conviertan en objeto de reclamaciones de terceros.

Sobre la base de la disposición anterior, el emisor no utilizará los activos de reserva para la negociación, la especulación o las operaciones de inversión basadas en juicios subjetivos. Si bien el emisor puede decidir a su entera discreción cómo utilizar los ingresos generados por los activos de reserva (por ejemplo, intereses), dichos ingresos no se distribuirán a los titulares de stablecoins que cumplan con los requisitos.

En algunos casos, el emisor publicará "Prueba de Reservas (Proof of Reserves)" como un medio de auditoría o verificación para demostrar que su emisión de stablecoins está respaldada por activos de reserva suficientes.

2. Análisis de calificación legal

Tanto el artículo 2(a)(1) de la Ley de Valores como el artículo 3(a)(10) de la Ley del Mercado de Valores definen el significado de "garantía" enumerando una variedad de instrumentos financieros, incluidos "acciones", "pagaré" y "pruebas de endeudamiento". Debido a que las Stablecoins cubiertas tienen las características de los pagarés u otros instrumentos de deuda en algunos aspectos, nos basamos en el estándar establecido por la Corte Suprema de los EE. UU. en Reves v. Ernst & Young. [9] Como se analiza más adelante, también nos referiremos a la "prueba de Howey" establecida en la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. v. W.J. Howey & Co. para un análisis complementario. [10]

Análisis de casos de Reves

En el caso Reves, la Corte Suprema Federal de EE. UU. sostuvo que, dado que los "valores" son uno de los instrumentos enumerados en las definiciones de "valores" en la Ley de Valores y la Ley de Intercambio, se debe presumir en principio que todos los valores constituyen valores. [11] Sin embargo, esta presunción puede ser refutada demostrando que el valor tiene una alta similitud con varios valores emitidos en transacciones comerciales típicas, lo que permite excluirlo apropiadamente de la definición de "valores". [12] La llamada "prueba de similitud familiar" incluye los siguientes cuatro factores:

1. Análisis de la verdadera intención de las partes relacionadas en la transacción: Examinar los motivos que impulsan a un vendedor y un comprador racional a realizar una transacción.

2. Forma de circulación de valores: examinar si este instrumento financiero pertenece a los instrumentos utilizados para "transacciones generales realizadas con fines especulativos o de inversión".

3. Expectativas razonables del público inversor: examinar si los inversores comunes pueden esperar razonablemente que el instrumento pertenezca a los valores regulados por la ley federal de valores.

4. Características de mitigación de riesgos: Examinar si los pagarés tienen alguna característica (por ejemplo, estar sujetos a otros mecanismos regulatorios) que reduzca significativamente el riesgo de los pagarés, disminuyendo así la necesidad de aplicar la Ley de Valores y la Ley de Negociación. [13]

El tribunal federal adopta un enfoque de prueba equilibrada y comprensiva al aplicar la prueba de Reves, y cada factor no debe ser considerado de forma aislada para determinar si un pagaré constituye un valor o no. [14]

1. La verdadera intención de las partes relacionadas en la transacción

Si el objetivo del vendedor es recaudar fondos para la operación general de su empresa o para una inversión significativa, y el comprador se centra principalmente en las ganancias esperadas de ese instrumento, es muy probable que dicho instrumento se considere un valor. [15] Por el contrario, si el propósito del intercambio de instrumentos es servir a un escenario comercial real o a un uso del consumidor, es poco probable que dicho instrumento se considere un valor.

Como se mencionó anteriormente, los compradores de stablecoins compatibles lo hacen por su estabilidad y la necesidad de servir como medio de pago o depósito de valor en las transacciones comerciales. Debido a que la Compliant Stablecoin no paga ni promete pagar intereses, ni le da al titular ningún otro pago o interés en el activo que no sea un reembolso 1:1 en USD, el comprador no está comprando y manteniendo la stablecoin en previsión de ganancias. [16] Los emisores de stablecoins que cumplen con los requisitos utilizan los ingresos de la venta para reponer sus cuentas de reserva, y aunque pueden utilizar los ingresos generados por las reservas para respaldar sus operaciones comerciales, se emiten y compran principalmente con fines comerciales y no con fines de inversión. [17]

2. Modo de circulación de valores

En el caso Reves, la Corte Suprema Federal de EE. UU. señaló que este factor radica en examinar si existe "una transacción general realizada con fines especulativos o de inversión". Este factor se cumple cuando los instrumentos financieros son "emitidos y vendidos al público en general", y las stablecoins conformes a la normativa cumplen con este requisito. [18]

Sin embargo, el diseño de estabilidad de precios de las stablecoins reguladas ayuda a garantizar que su comercio en el mercado secundario no se realice con fines especulativos o de inversión. Aunque pueden surgir oportunidades de arbitraje en el mercado secundario cuando el precio de mercado se desvía del precio de redención, tales oportunidades de arbitraje se verán efectivamente limitadas debido a que el emisor puede redimir a demanda y acuñar y redimir en cualquier momento a una tasa de 1:1 con el dólar.

3. Expectativas razonables del público inversor

Este factor tiene como objetivo examinar la publicidad y la forma de venta de los instrumentos financieros relacionados. En el caso Reves, el tribunal señaló claramente: “La publicidad de los pagarés en este caso los describe como 'inversiones', … y no hay factores en sentido contrario que lleven al público razonable a cuestionar dicha afirmación.”[19]

Como se mencionó anteriormente, las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) no se promocionan como un instrumento de inversión. Por el contrario, se promueven como una forma estable, rápida, confiable y fácil de obtener para la transferencia de valor o el almacenamiento de valor, en lugar de enfatizar las ganancias potenciales o el retorno de la inversión. Por lo tanto, desde la perspectiva del público inversor, no se puede esperar razonablemente que este tipo de monedas estables se consideren instrumentos de inversión regulados por la ley de valores.

4. Características de mitigación de riesgos

En el precedente Reves, este factor se centra en las características de mitigación de riesgos, como si el pagaré está garantizado, asegurado o sujeto a otros mecanismos regulatorios que "reducen significativamente el riesgo del instrumento financiero para que ya no sea necesaria la aplicación de la ley de valores". [20] El emisor de una stablecoin respaldada por activos mantiene un mecanismo de reserva diseñado para cumplir plenamente con las obligaciones de reembolso, [21] La reserva se compone de dólares estadounidenses y/u otros activos considerados de bajo riesgo y alta liquidez para garantizar que el emisor pueda cumplir con todas las solicitudes de reembolso en cualquier momento.

Por lo tanto, tras evaluar varios factores, este departamento considera que, de acuerdo con los criterios del caso Reves, las stablecoins respaldadas por activos no constituyen valores, por las siguientes razones:

1. El emisor utilizará los ingresos de la venta para establecer una cuenta de reserva, y la motivación de compra del comprador no proviene de la expectativa de retorno de capital;

2. El método de distribución de las stablecoins respaldadas por activos no fomenta la especulación o las actividades de inversión y comercio;

3. Un comprador racional no espera razonablemente que este tipo de stablecoins pertenezca a herramientas de inversión;

4. La provisión continua de reservas suficientes y disponibles en todo momento para cumplir con las obligaciones de redención constituye un mecanismo sustancial de mitigación de riesgos.

En resumen, la emisión y venta de monedas estables garantizadas por activos se realiza con el fin de satisfacer usos comerciales o de consumo, y no para recaudar inversiones.

Análisis Howey

Si las stablecoins respaldadas por activos no se consideran como pagarés u otros instrumentos de deuda, y tampoco pertenecen a otros instrumentos financieros enumerados explícitamente en la Sección 2(a)(1) de la Ley de Valores y en la Sección 3(a)(10) de la Ley de Intercambio, entonces se requiere un análisis adicional de su emisión y venta según el estándar de "contrato de inversión", es decir, la prueba Howey. Esta prueba se centra en la "sustancia económica" y se utiliza para evaluar si acuerdos o instrumentos que no están dentro del alcance de las disposiciones mencionadas constituyen valores. [22]

Al analizar la sustancia económica de una transacción, la prueba de Howey se centra en los siguientes elementos: si existe una inversión de capital en una empresa conjunta y si el inversionista tiene expectativas razonables de ganancias, las cuales provienen de los esfuerzos empresariales o de gestión de otros (generalmente del promotor del proyecto). [23] Desde el caso Howey, la Corte Suprema ha diferenciado entre la motivación de los inversionistas (es decir, ser atraídos por las "perspectivas de retorno de la inversión" [24]) y la motivación de los consumidores (es decir, con el propósito de "usar o consumir el objeto adquirido"). [25] La ley federal de valores solo se aplica a transacciones de inversión, no a transacciones de consumo. [26]

Como se mencionó anteriormente, los compradores de las stablecoins respaldadas por activos no las adquieren en función de las expectativas de ganancias derivadas de las actividades empresariales o de gestión de terceros. Esta herramienta no se ha promocionado en el mercado como un producto de inversión, ni se ha enfatizado ninguna posibilidad de ganancias. [27] Por el contrario, la motivación de los compradores para adquirir stablecoins respaldadas por activos es utilizarlas como "dólares digitales" para pagos o como reserva de valor, comportándose de manera similar a los escenarios en los que se utilizan dólares.

Por lo tanto, este departamento considera que la emisión y venta de monedas estables respaldadas por activos no constituyen un contrato de inversión y no están bajo la legislación de valores.

Si necesita más información, envíe un formulario de solicitud en línea a través de la siguiente dirección: oficina del asesor legal principal de este departamento:

[1] En esta declaración, "activo criptográfico" (crypto asset) se refiere a los activos generados, emitidos y/o transferidos a través de redes de blockchain o tecnologías de libro mayor distribuido similares, incluyendo pero no limitándose a los activos denominados "tokens", "activos digitales" (digital assets), "monedas virtuales" (virtual currencies) y "monedas" (coins), y que dependen de protocolos criptográficos para llevar a cabo su función. Además, el término "emisor" (issuer) en esta declaración incluye al propio emisor y a sus partes relacionadas.

[2] Esta declaración representa la opinión del personal de la División de Finanzas Corporativas de la SEC. Esta declaración no constituye una regla, regulación, guía o declaración formal de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (U.S. Securities and Exchange Commission, en adelante “la Comisión”), y la Comisión no ha aprobado ni desaprobado su contenido. Al igual que todas las declaraciones del personal, esta declaración no tiene fuerza legal **: no altera ni modifica la ley vigente, ni establece nuevas obligaciones legales para ninguna parte.

[3] A diferencia de las stablecoins respaldadas por activos de reserva, las stablecoins algorítmicas (algorithmic stablecoins) generalmente dependen de mecanismos algorítmicos específicos para mantener la estabilidad de precios, en lugar de estar respaldadas por activos reales.

[4] Este departamento solo emite opiniones sobre las monedas estables cubiertas (Covered Stablecoins) mencionadas en esta declaración. No se comentará sobre otros tipos de monedas estables, incluyendo pero no limitado a las siguientes categorías:

1. Stablecoins que tienen como objetivo anclar el valor de activos de referencia que no son dólares (como monedas fiduciarias no dolarizadas, materias primas, otros activos criptográficos, etc.).

2. Utilizar otros mecanismos de estabilidad (como mecanismos algorítmicos) para lograr una stablecoin anclada en valor.

3. Aunque está anclado al valor del dólar, no es una stablecoin que se canjea por dólares en el momento de la redención.

4. Y las stablecoins con características de rendimiento (es decir, las llamadas “stablecoins de rendimiento”), que incluyen stablecoins que proporcionan rendimiento, intereses u otros ingresos pasivos a los titulares, independientemente de si dicha forma de rendimiento es a través de pagos regulares, mecanismos de recompensa, o se logra mediante un “mecanismo de re-basing”, es decir, un mecanismo que ajusta automáticamente el suministro total de stablecoins.

[5] La opinión de este departamento no tiene carácter decisivo y no puede juzgar de manera definitiva si una moneda estable (incluidas las monedas estables respaldadas por activos) constituye un valor. La determinación de si una moneda estable pertenece a la categoría de valores debe basarse en un análisis de hechos, considerando las características específicas de la moneda estable y el contexto particular de su emisión y venta. Si la situación real de una moneda estable difiere de lo que se describe en esta declaración, el juicio de este departamento sobre si constituye un valor también podría ser diferente.

[6] Ejemplos de activos de bajo riesgo y alta liquidez incluyen: equivalentes de efectivo en dólares, depósitos a la vista en bancos u otras instituciones financieras, bonos del Tesoro de EE. UU., y fondos del mercado monetario registrados bajo la sección 8(a) de la Ley de Compañías de Inversión de 1940. Se excluyen metales preciosos u otros activos criptográficos.

[7] Tal como se indica en la sección "Análisis Legal" a continuación, al evaluar si el emisor o promotor ha llevado a cabo la emisión o venta de valores, los tribunales federales examinarán los métodos de marketing utilizados.

[8] Algunos emisores de stablecoins respaldadas por activos pueden estar sujetos a la regulación de leyes estatales, y las regulaciones estatales pertinentes pueden especificar los tipos de activos que se permiten en las reservas.

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 El Tribunal Federal aplicó el criterio establecido en Reves para analizar no sólo los "pagarés" sino también otros instrumentos financieros con carácter de deuda. Véase, por ejemplo, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (el tribunal sostuvo que "el enfoque adoptado en Reves se aplica a todos los instrumentos de deuda, incluidas las obligaciones"). Dado que el emisor de la stablecoin respaldada por activos está obligado a cumplir con la obligación de reembolso, la stablecoin puede considerarse una deuda del emisor. Aunque las monedas estables respaldadas por activos no tienen todas las características de una nota típica (por ejemplo, no hay un plazo definido, no hay pago de intereses acordado, etc.), el Departamento desea dejar claro que incluso si la moneda estable respaldada por activos se reconoce como una nota o un certificado de deuda, su emisión y venta no constituye la emisión y venta de valores, que es la opinión del Departamento.

[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Cuando los hechos así lo requieren, los tribunales federales suelen aplicar tanto la prueba Reves como la prueba Howey. Por ejemplo, en el caso Banco Español de Crédito v. Security Pacific Nat'l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), el tribunal aplicó las pruebas Reves y Howey a las participaciones en préstamos en cuestión.

[11] Reves, 494 U.S. páginas 64–66.

[12] Igual que arriba, página 65. Los documentos excluidos de la definición de "valores" incluyen:

(1) Notas relacionadas con la financiación del consumidor;

(2) Pagarés garantizados por hipoteca de vivienda;

(3) Pagarés a corto plazo garantizados por pequeñas empresas o sus activos;

(4) Notas de "préstamos de crédito" (character loan) para clientes bancarios;

(5) Pagarés a corto plazo garantizados por la cesión de cuentas por cobrar;

(6) Notas utilizadas para regular el registro de las deudas contables generadas en transacciones comerciales;

(7) Pagarés que los bancos comerciales proporcionan a las empresas para sus operaciones diarias. [13] Idem, páginas 66–67.

[14] Véase, por ejemplo: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Corte de Apelaciones del Noveno Circuito, 2002): "No satisfacer un solo factor no es determinante; los cuatro factores deben considerarse en su conjunto."

[15] Reves página 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Corte de Apelaciones del Segundo Circuito, 1994).

[16] En circunstancias relevantes, creemos que se debe dar mayor peso a la motivación del comprador. Véase, por ejemplo, Pollack, pág. 813 (el tribunal sostuvo que los pagarés deben reconocerse como valores en circunstancias en las que el comprador "trata de invertir dinero en una inversión segura y conservadora", incluso si los motivos del vendedor son diferentes).

[17] Por ejemplo, los emisores de stablecoins respaldadas por activos suelen ofrecer sus productos en forma de productos de valor almacenado o productos prepagados, y cumplen con las leyes de transferencia de fondos a nivel estatal correspondientes.

[18] Reves, 494 U.S. página 68.

[19] igual que arriba, páginas 68–69.

[20] Id., pág. 61. En el caso Reves, el tribunal sostuvo que no había ningún factor de mitigación del riesgo porque los pagarés estaban "no garantizados y no asegurados" y señaló que "si la Ley de Valores y la Ley de Intercambio no se aplican, los pagarés estarían completamente libres del sistema regulatorio federal" (p. 69). Véase también Pollack, 27 F.3d, p. 814 (señalando en el análisis de Reves Factor 4 que "la demanda modificada alega explícitamente que la parte de los intereses hipotecarios en cuestión es 'no garantizada' y 'no garantizada'").