¡No sigas usando el PER para ver L1! Socio de Dragonfly: el crecimiento exponencial lo oculta todo.

El socio de Dragonfly, Haseeb Qureshi, recientemente escribió un artículo criticando la atmósfera de temor en el mercado, enfatizando que la encriptación aún se encuentra en las primeras etapas de una expansión exponencial, y que el valor a largo plazo de L1 está gravemente subestimado. Utilizó la comparación con los primeros días de Amazon: “Cuando estás en la parte inicial de una curva exponencial, el ratio precio-beneficio y los datos de ingresos a corto plazo no son lo más importante.” Amazon no tuvo ganancias netas durante casi 22 años antes de su salida a bolsa, y su precio de acciones estuvo lateral durante diez años mientras era menospreciado por Wall Street, hasta que la curva exponencial finalmente despegó y fue reconocida.

De la nihilismo financiero al cinismo financiero: por qué los nuevos L1 siempre son menospreciados

Haseeb señaló que las nuevas L1 anteriores a 2023 no eran populares o eran ignoradas, pero las nuevas cadenas de 2024 a 2025, como Monad, MegaETH o Tempo, han sido objeto de burlas incluso antes de lanzar su red principal. Él cree que la comunidad encriptación ha pasado de un “nihilismo financiero” a un nuevo “cinismo financiero”, ya no cree que la valoración de los proyectos sea razonable o que puedan crecer a largo plazo, sino que considera que todo está severamente sobrevalorado y que eventualmente colapsará.

Detrás de este cambio emocional hay un contexto histórico. En los últimos años, el mercado ha sido testigo de innumerables proyectos L1 lanzados a altas valoraciones, que luego colapsaron en precios de monedas, causando grandes pérdidas a los inversores. El colapso de Luna/UST, la quiebra de FTX y el fracaso de numerosos “asesinos de Ethereum” han llevado al mercado a adoptar una mentalidad defensiva. Sin embargo, Haseeb cree que esta excesiva cautela está ahogando las verdaderas oportunidades de innovación.

Los proyectos de encriptación ciertamente tienen valor, solo que el mercado siempre sobrevalora, lo que lleva a la comunidad a renunciar a la oportunidad de un crecimiento explosivo posterior. Este sentimiento hace que los inversionistas pasen por alto lo más esencial, que es que el crecimiento exponencial puede ocultar toda incertidumbre a corto plazo. Él enfatiza: “Creo en el crecimiento exponencial, porque lo he vivido, lo he presenciado una y otra vez.”

Las manifestaciones concretas del cinismo financiero incluyen: cuestionar de inmediato el FDV (valor completamente diluido) de cualquier nuevo L1, considerar que toda la economía de tokens está diseñada para permitir que los inversores tempranos capitalicen, y negar el valor técnico a largo plazo con el rendimiento de precios a corto plazo. Haseeb cree que esta actitud, aunque protege a los inversores de pérdidas a corto plazo, también les hace perder verdaderas oportunidades a largo plazo.

Amazon 22 años sin ganar dinero y aún así se convierte en gigante: el cambio de paradigma en la valoración de L1

Haseeb sostiene que el método de valoración de L1 no debe utilizar un marco de crecimiento lineal, incluyendo el P/E, los ingresos por tarifas de transacción o los ingresos netos en cadena (REV), ya que la encriptación aún se encuentra en las primeras etapas de una curva exponencial, similar a Amazon entre 1995 y 2010. Utiliza este gigante del comercio electrónico y la nube como ejemplo, enfatizando que Amazon tuvo casi ninguna ganancia neta en los 22 años previos a su salida a bolsa, su precio de acciones estuvo lateral durante diez años y fue menospreciado por Wall Street, hasta que la curva exponencial finalmente explotó.

Esta analogía es muy convincente. Cuando Amazon salió a bolsa en 1997, los analistas de Wall Street generalmente creían que su valoración era demasiado alta, porque según los estándares de la relación precio-beneficio del comercio minorista tradicional, el estado de pérdidas de Amazon era completamente irracional. Sin embargo, Bezos insistió en reinvertir todas las ganancias en expansión, logística e infraestructura tecnológica, estableciendo finalmente una ventaja competitiva difícil de sacudir. Cuando la curva del índice estalló hacia arriba, aquellos inversores que vendieron temprano por “no ganar dinero” se perdieron retornos de cientos de veces.

Haseeb cree que ETH y SOL también están en una etapa similar

Crecimiento exponencial del TVL en la cadena: El valor total bloqueado en los protocolos DeFi sigue aumentando, lo que muestra la demanda real de uso.

Crecimiento explosivo en el volumen de transacciones: tanto el número diario de transacciones como el monto de las transacciones están aumentando rápidamente.

Aumento en la emisión de stablecoins: La emisión de USDC y USDT en estas L1 representa actividad económica real.

Incluso si actualmente no se refleja completamente en los ingresos por tarifas, no afecta la captura de valor futura. Haseeb señala: “Criticar L1 con el múltiplo precio-beneficio o cualquier marco de crecimiento lineal es como criticar a Amazon por no ganar dinero en 2005; estos indicadores no son aplicables a las industrias de crecimiento exponencial, solo seguirán creciendo.”

Él añadió: “Silicon Valley entiende esto mejor que Wall Street, el primero creció en un entorno de crecimiento exponencial, mientras que el segundo creció en un entorno de crecimiento lineal. A medida que el enfoque de la encriptación se ha trasladado de Silicon Valley a Wall Street en los últimos años, también verás más cambios.” Esta observación revela las diferencias culturales detrás de la metodología de valoración. Si crees en el crecimiento exponencial, si miras lo suficientemente lejos, entonces todo sigue siendo barato ahora.

Qiao Wang contraataca: L1 la falta de foso será comercializada

A diferencia de Haseeb, Qiao Wang, fundador de Alliance DAO, adopta un enfoque más pragmático. Está de acuerdo en que la encriptación crecerá exponencialmente, pero no cree que L1 pueda capturar la mayor parte del valor. Las razones incluyen que las soluciones intercadena son cada vez más fáciles, los costos de migración para los desarrolladores son bajos, la infraestructura subyacente puede ser replicada rápidamente, y L1 carece de un muro de contención de datos como AWS: “Todas estas razones llevan a que L1 se dirija hacia la mercantilización a largo plazo.”

El argumento de Qiao se basa en una profunda comprensión de la muralla tecnológica. Él cree que, a diferencia de los servicios de nube tradicionales, el costo de cambio de L1 es extremadamente bajo. Los desarrolladores pueden migrar fácilmente contratos inteligentes de una cadena a otra, y los activos de los usuarios también se pueden transferir rápidamente a través de puentes entre cadenas. Esta característica de baja fricción hace que sea difícil para L1 establecer efectos de red duraderos.

Qiao cree que la única forma de construir una muralla defensiva para L1 es la integración vertical

Solana: cuenta con un ecosistema de aplicaciones y una infraestructura sobresaliente, formando una estrecha vinculación.

Base: Con una profunda vinculación con los vastos usuarios del mayor intercambio de encriptación en Estados Unidos, el costo de adquisición de clientes es extremadamente bajo.

Hyperliquid: integración todo en uno desde L1 hasta el intercambio, los usuarios no necesitan salir del ecosistema

Tempo: ecosistema cerrado orientado a empresas, que sirve a sectores verticales específicos

Qiao enfatizó: “Creer que el crecimiento exponencial es algo natural, pero la mejor manifestación de este punto de vista es invertir en capas de aplicación con poder de producto y efectos de red.” Él cree que la capa de aplicación puede acumular usuarios reales, construir lealtad de marca y crear fosos difíciles de replicar a través de datos y gráficos sociales. En comparación, la capa de infraestructura pura es propensa a caer en la competencia de precios.

Optimismo vs Pragmatismo: La lógica profunda del debate sobre la valoración de L1

Haseeb y Qiao representan respectivamente dos corrientes de opinión en el actual campo de la encriptación, defendiendo el optimismo y el pragmatismo. Una parte ve el valor a largo plazo y la amplia adopción de L1, mientras que la otra sostiene que la capa de aplicación es la que más se beneficia. El núcleo de este debate radica en la diferente comprensión del mecanismo de captura de valor.

Los optimistas de Haseeb creen que, a medida que la escala de la encriptación económica se expande, L1 como capa de liquidación capturará enormes tarifas de transacción y ingresos de MEV. Al igual que los proveedores de infraestructura de Internet (AWS, Google Cloud) se convirtieron en los mayores ganadores, L1 también extraerá valor de toda la actividad en cadena. Además, el token de L1 no solo es una herramienta de pago de tarifas, sino también una garantía de gobernanza y seguridad para todo el ecosistema, lo que le otorga un gran potencial de apreciación a largo plazo.

Qiao de pragmático cuestiona esta extrapolación lineal. Señala que la ventaja competitiva de los servicios en la nube proviene de los altos costos de migración de datos y de la vinculación de tecnologías propietarias, pero L1 carece de estas características. Cuando múltiples L1 ofrecen un rendimiento casi idéntico, la competencia hará que los costos se acerquen a cero, y el valor se concentrará en la capa de aplicación. Al final, los usuarios solo recordarán las aplicaciones que utilizan, y no les importará qué cadena subyacente están usando.

No es difícil prever que la controversia en torno al marco de valoración de L1 no terminará, pero la actitud de inversión y el marco temporal solo serán más críticos en los próximos diez años. Para los inversores que creen en el crecimiento exponencial, la valoración actual de L1 todavía se encuentra en una etapa temprana. Para los inversores que valoran las ventajas competitivas y la captura de valor, la capa de aplicación podría ofrecer un camino de retorno más seguro.