Últimamente, el mercado no deja de debatir sobre el impacto de la subida de tipos de interés en Japón, pero la verdadera cuestión no es cuántos puntos básicos ha subido el tipo, sino que el mayor canal de financiación barata del mundo ha empezado a cerrarse poco a poco.

La rentabilidad del bono japonés a 10 años ha alcanzado un máximo histórico, y la cifra impresiona bastante. ¿Pero dónde está el verdadero problema? En que el modelo al que todos nos hemos acostumbrado en los últimos años está mostrando grietas: pedir prestados yenes a tipos ultrabajos para comprar bonos del Tesoro estadounidense, acciones estadounidenses, bonos corporativos o incluso entrar directamente en BTC y ETH.

¿Cuál es la premisa para que esta cadena de arbitraje funcione bien? Que el diferencial de tipos sea lo suficientemente amplio.

¿Y ahora? El coste de financiación está subiendo, los rendimientos de los activos no acompañan al mismo ritmo y la rentabilidad del apalancamiento empieza a perder atractivo. El dinero nuevo no se atreve a entrar con fuerza y, a la hora de renovar apalancamientos antiguos, hay que pensárselo dos veces: “Si esto sigue subiendo, ¿no estaré trabajando en balde?”

Por ahora, solo estamos en una fase de advertencia: el mercado se da cuenta de que la estructura de diferenciales de tipos está cambiando, pero el punto de presión aún no ha explotado de verdad. A partir de ahora, hay que vigilar tres cosas:

Primero, ¿seguirá el bono japonés a 10 años subiendo hasta situarse en el rango del 1,3%-1,4%?

Segundo, ¿podrá la reunión de diciembre de la Fed ofrecer una hoja de ruta clara para la bajada de tipos?

Tercero, ¿bajarán los costes de financiación a corto plazo a nivel global al mismo tiempo?

Si estos tres factores no encajan, tarde o temprano la cadena de arbitraje se romperá por algún lado.

El reciente rebote del mercado se debe más a la pausa en la reducción de balance de la Fed y a la recuperación de las expectativas de bajada de tipos, que a una “eliminación del riesgo de tipos en Japón”. La subida de tipos en Japón no va a hundir el mercado de un día para otro, pero sí irá debilitando poco a poco la capacidad de resistencia, como una enfermedad crónica.

Por poner un ejemplo: antes podías pedir dinero prestado a coste cero para ganar un 4% en bonos del Tesoro estadounidense; ahora, de repente, te cobran un 1% de interés. Se puede soportar. Pero, ¿y si el interés sube al 3% o 4%? Lo normal es que la gente venda activos para devolver el dinero, no que siga aguantando la posición.

Aunque la Fed ha añadido algo de liquidez, la exención del SLR no se ha implementado y el riesgo de recesión no se ha descartado del todo, así que aún es pronto para decir que la tendencia se ha invertido por completo.

Sin embargo, las instituciones ya están empezando a construir posiciones en silencio, lo que indica que efectivamente se ha abierto una pequeña ventana de oportunidad. Pero esta fase no es apta para lanzarse sin pensar; es más bien el momento en el que, al ver la oportunidad, también eres consciente de que el riesgo sigue acechando muy cerca.