El economista jefe de Circle, Gordon Liao: Las stablecoins en el extranjero están evolucionando hacia tres direcciones clave

Introducción

En los últimos años, en el mapa de la evolución de las monedas digitales, el mundo está tomando caminos muy diferentes. China ha optado firmemente por una moneda digital soberana emitida directamente por el banco central — el yuan digital (e-CNY) — y desde 2026 pasará de la versión 1.0 del efectivo digital a la versión 2.0 de la moneda digital de depósito. Mientras tanto, al otro lado del océano, otro modelo está creciendo de manera salvaje en medio de la lucha regulatoria: las “stablecoins” emitidas por instituciones privadas como Tether, Circle, que buscan anclar su valor al dólar estadounidense. Conocer los diferentes intentos en otras regiones del mundo en materia de monedas digitales no solo nos ayuda a aprender de experiencias amplias, sino que también nos permite construir una vía de desarrollo de moneda digital con características chinas, además de facilitar la discusión conjunta sobre la infraestructura del futuro sistema financiero global.

En el foro de vanguardia “El futuro en la cadena del sistema financiero y la economía de agentes inteligentes” en Luohan Hall, el economista jefe de Circle, Gordon Liao, nos compartió sus observaciones sobre el campo de las stablecoins en el extranjero. Como macroeconomista que trabajó en la Reserva Federal de EE. UU., no enfatizó el bullicio del mercado por las fluctuaciones del precio de las monedas, sino que intentó analizar y reconstruir esta forma emergente desde los principios de la banca monetaria.

Desde la perspectiva de Gordon, tras la fiebre especulativa inicial, las stablecoins en el extranjero están evolucionando en tres direcciones clave, que incluyen tanto mejoras en los puntos débiles de las finanzas tradicionales como audaces preconfiguraciones para la economía de agentes inteligentes del futuro:

2. Retorno a la “banca estrecha”: Las stablecoins reguladas, como USTC (Circle), están convirtiéndose gradualmente en monedas con respaldo completo, separando la función de pago del riesgo crediticio, para evitar riesgos sistémicos similares a la quiebra de Silicon Valley Bank. Él señala que esto en realidad revive la teoría clásica de la “banca estrecha” en la era de las monedas digitales, con la esperanza de lograr una moneda única.

3. Solución a los puntos débiles en pagos transfronterizos: Uno de los escenarios de aplicación más directos de las stablecoins actuales es evitar el sistema de bancos intermediarios y la red SWIFT en las transferencias internacionales, resolviendo casi instantáneamente los problemas de eficiencia en pagos globales.

4. Reescribir el ADN del comercio en internet: La internet actual, por carecer de una capa de pago nativa, se ve forzada a depender del modelo de negocio “tráfico por publicidad”. Él cree que los nuevos métodos de pago basados en blockchain no solo podrán convertirse en el lenguaje máquina para la colaboración de agentes inteligentes en la cadena en el futuro, sino que también tienen el potencial de reestructurar fundamentalmente la lógica de monetización del internet.

Para los observadores y practicantes financieros nacionales, esto representa una valiosa “piedra en el camino de otros”, que en cierto modo refleja algunas consideraciones en la transición de la moneda digital de yuan a la versión 2.0. A través del análisis de Gordon, podemos examinar de cerca otra forma de intento en las monedas digitales. Pero también debemos estar atentos a los riesgos de “desintermediación” financiera, bancos en la sombra y otros, así como a la cuestión del estatus de los emisores de monedas digitales en relación con la soberanía monetaria.

El siguiente es la traducción completa del discurso de Gordon Liao:

Gracias por la invitación. Estoy muy contento de reunirme hoy con tantas caras conocidas para compartir algunas ideas, y también espero con interés la discusión posterior.

Primero, una breve introducción sobre mí. Mi trayectoria profesional se ha centrado principalmente en el sector financiero: desde mis primeros años como operador, pasando por la academia, hasta unirme a la Reserva Federal de EE. UU. En los últimos años, he trabajado en Circle como economista jefe. Circle es el emisor de USDC, que generalmente se considera la stablecoin regulada más utilizada (most widely used regulated stablecoin). Además, Circle también se dedica a ofrecer una serie de servicios en la plataforma, incluyendo infraestructura blockchain, como la capa base (Layer-1) diseñada específicamente para stablecoins, Arc, y soluciones de interoperabilidad.

En la presentación de hoy, primero explicaré desde una perspectiva financiera el desarrollo actual de las stablecoins en el mercado extranjero y las ideas que las sustentan, y luego abordaré algunas cuestiones técnicas.

La versión digital de la “banca estrecha”

¿Qué es una stablecoin? Desde el punto de vista del balance, puede considerarse una forma de “banca estrecha” (narrow banking). Ya en la década de 1920, el economista estadounidense Irving Fisher propuso el concepto de “dinero 100% respaldado” (100% money), que exige que los depósitos bancarios comerciales tengan un respaldo del 100% en reservas. En ese escenario, los activos en el balance del banco comercial estarían completamente constituidos por pasivos del gobierno.

En los últimos diez años, las stablecoins en el extranjero han experimentado una gran evolución. Al principio, los emisores emitían tokens en cadenas públicas (generando pasivos), y los activos en sus balances eran combinaciones variadas, incluyendo desde bonos del Tesoro de EE. UU. a activos con mayor riesgo (como pagarés comerciales y préstamos a corto plazo).

En los últimos años, los estándares para stablecoins emitidas en el extranjero — especialmente las respaldadas por moneda fiduciaria (fiat-backed stablecoins) — han mejorado significativamente. Esto se debe tanto a un mayor autorregulamiento por parte de los emisores como a los avances en los marcos regulatorios en varias jurisdicciones. Con la aprobación en 2025 del “Genius Act” en EE. UU. (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), la implementación del Reglamento de Mercados en Criptoactivos (MiCA) en Europa en 2024, y otras regulaciones en desarrollo en diferentes jurisdicciones, hemos visto cambios fundamentales en la estructura de reservas de las stablecoins.

Hoy en día, si observamos stablecoins dominantes en el extranjero como USDC, veremos que sus activos fiduciarios están casi completamente compuestos por instrumentos financieros de bajo riesgo, con vencimientos muy cortos y exposición mínima a riesgos crediticios. Normalmente, estos activos incluyen bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimiento en 90 días o menos, acuerdos de recompra (reverse repos) respaldados por bonos del Tesoro, y una proporción de depósitos en bancos comerciales.

Por lo tanto, en cuanto a la composición de activos, las stablecoins en el extranjero ya se acercan mucho a la idea de “dinero 100% respaldado” que Fisher describió en sus primeros años. Cada vez que ocurre una crisis financiera, los economistas vuelven a recordar esta idea de dinero de reserva completa (full-reserve money) — abandonar el sistema de “reserva fraccionaria” (fractional reserve), y que los bancos dejen de prestar. Pero en la historia, esta idea nunca se ha implementado completamente. Hoy, a través de las stablecoins, en realidad estamos viendo por primera vez cómo funciona la forma de moneda de “banca estrecha”.

Lograr la unicidad monetaria

Mencioné antes que en 2025 se aprobó en EE. UU. el “Genius Act”, y la Reserva Federal ha publicado recientemente consultas sobre “cuentas de liquidación” (settlement accounts). Estas cuentas son en realidad cuentas sin intereses abiertas en la Fed, originalmente no diseñadas para que instituciones no bancarias tengan reservas, pero son cruciales para que estas instituciones accedan al sistema de liquidación en tiempo real (RTGS, Real-Time Gross Settlement) — en EE. UU., esto se refiere al sistema FedWire. Estas cuentas de liquidación permiten a las instituciones no bancarias mantener bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo como reservas del 100%, y obtener acceso a FedWire. Antes, FedWire solo podía accederse mediante cuentas principales (master accounts) o cuentas de depósito, lo que implicaba que solo bancos comerciales o instituciones depositarias podían acceder, y estas entidades generalmente tenían un alto riesgo crediticio.

De manera similar, el Banco Central Europeo (BCE) tiene un sistema llamado TARGET2, que también ofrece un esquema de acceso para instituciones no bancarias. Esto hace posible la realización del concepto de “passthrough” (transmisión completa) de la deuda pública del gobierno (100% pass-through government liability), permitiendo a los emisores de stablecoins separar los riesgos crediticios asociados, incluyendo los relacionados con las instituciones depositarias.

Esto será un cambio importante en la historia del desarrollo de la banca monetaria, reflejando la idea de “unicidad de la moneda” (singleness of money). A principios del siglo XIX, Estados Unidos atravesaron la era de los “bancos salvajes” (wildcat banking), cuando diferentes instituciones privadas emitían sus propias monedas, y los precios de estas monedas en el mercado variaban. En cierto modo, en el campo de las stablecoins en el extranjero también enfrentamos una situación similar: aunque en el mercado primario puedan canjearse a par (1:1) por moneda fiduciaria, en el mercado secundario sus precios de transacción a menudo tienen primas o descuentos, desviándose ligeramente del valor nominal. Si finalmente se logra realizar la liquidación en la cuenta de la FedWire en la Reserva Federal, eso significaría que es posible lograr la unicidad de la moneda mediante un mecanismo de liquidación unificado.

Separación de pagos y crédito

Desde el punto de vista del balance, un aspecto clave de las stablecoins en el extranjero es que separan la función de “creación de crédito” (credit creation) del “pago” (payment). La actividad de pago busca realizar transacciones de alto valor y alta frecuencia, muy diferente del negocio de otorgar préstamos. Si las actividades de pago se separan de las actividades crediticias de los bancos, el riesgo de contagio no ocurrirá. Seguramente recuerdan que hace unos años, cuando bancos regionales estadounidenses como Silicon Valley Bank quebraron, hubo un pequeño pánico en el sistema de pagos, porque muchas fintech tenían depósitos en ese banco.

Como stablecoins totalmente respaldadas, los usuarios finales pueden usarlas realmente como una herramienta de pago, sin preocuparse por el riesgo crediticio interno del emisor. Esto también reducirá significativamente el apalancamiento de las instituciones intermediarias. La historia ha demostrado una y otra vez que el apalancamiento de los intermediarios financieros puede acumular riesgos en los balances, y desencadenar turbulencias financieras. Este riesgo, generado por la acumulación de apalancamiento en los intermediarios, fue la causa de la crisis financiera de 2008 y de la Gran Depresión de los años 30.

Vemos también que esta tendencia se está materializando mediante nuevas arquitecturas tecnológicas. Algunas actividades tradicionales de los intermediarios financieros — como préstamos, trading y servicios de corretaje — están siendo completamente transformadas por protocolos programables en la cadena (programmable protocols). En muchos escenarios de finanzas descentralizadas (DeFi), las stablecoins se usan cada vez más como módulos básicos de “Lego monetario” (money LEGOs), que permiten ejecutar servicios financieros de forma eficiente mediante protocolos. Por ejemplo, los servicios de “automated market making” (AMM) son esencialmente mecanismos para facilitar la liquidez de activos digitales, programados directamente en contratos inteligentes (smart contracts), sin depender de intercambios tradicionales, libros de órdenes centralizados (CLOB) o market makers tradicionales.

Otro campo en crecimiento en las finanzas descentralizadas es el de los préstamos colaterales (collateralized lending). Esto es similar a los préstamos de recompra (repo) o préstamos de valores en las finanzas tradicionales: los usuarios finales (como fondos de cobertura) usan estos préstamos garantizados por valores para hacer trading o apalancarse. La finanza descentralizada actual ya puede replicar este modelo: préstamos creados con garantías totalmente colateralizadas en forma de valores digitales, activos o stablecoins, con liquidación y compensación en la cadena. Esto aumenta la transparencia, hace que los riesgos sistémicos sean más visibles y, al mismo tiempo, automatiza procesos, tomando como referencia el mercado de recompra tradicional y evitando problemas de congelamiento en estos mercados.

Pagos y liquidación transfronterizos

En cuanto a los escenarios de aplicación, creo que los pagos transfronterizos representan un mercado enorme para las stablecoins en el extranjero, porque resuelven los puntos débiles actuales. Para transferir fondos a nivel global, se requiere una cadena de bancos corresponsales, que manejan la transmisión de información (a través de SWIFT) y la liquidación (a través de los libros de los bancos en diferentes jurisdicciones). Pero con las stablecoins, los usuarios finales — ya sean comerciantes, exportadores o traders de activos digitales — pueden transferir valor en una cadena de bloques de una moneda o jurisdicción a otra, casi instantáneamente.

Al mismo tiempo, aunque la mayoría (más del 90%) de las stablecoins en el extranjero están denominadas en dólares, esta situación está cambiando rápidamente, y muchas stablecoins en moneda local están creciendo rápidamente. Circle ha lanzado EURC, una stablecoin en euros, que aunque aún tiene un volumen pequeño (unos 3 mil millones de euros), crece a un ritmo mucho mayor que las stablecoins en dólares. Con la digitalización de valores (tokenization of securities), espero que el crecimiento de estas stablecoins en moneda local se acelere aún más. Cuando los valores en sí mismos se denominan y negocian en moneda local, usar stablecoins en esa misma moneda — en lugar de stablecoins en dólares — será una lógica natural para negociar estos valores digitalizados.

Además, esto abre oportunidades para que diferentes monedas sirvan en la liquidación internacional. Por ejemplo, en el comercio global, aproximadamente el 25% de las transacciones están relacionadas con China, pero solo alrededor del 5% se liquidan en yuanes. Por lo tanto, hay un gran espacio para usar monedas distintas del dólar en la liquidación transfronteriza. Si consideramos también la digitalización de valores, la gente podrá no solo pagar en moneda local, sino también almacenar e invertir en stablecoins en esa moneda. Por eso, digitalizar activos y valores también ayuda a promover las stablecoins en moneda local.

Evolución en el diseño del mercado

En cuanto al diseño del mercado, creo que la digitalización de diversos riesgos será cada vez más importante. La digitalización de garantías en plataformas de finanzas descentralizadas (DeFi), por ejemplo, es un punto de crecimiento, ya que es relativamente fácil ofrecer préstamos con garantías. Pero también vemos que los préstamos sin garantía (under-collateralized loans) están creciendo rápidamente. Estos préstamos ocurren en la cadena, pero requieren información off-chain (como puntuaciones de crédito), y utilizan la tecnología blockchain como servicio de liquidación. En general, creo que la digitalización de herramientas de crédito (incluyendo crédito soberano y privado) será una tendencia en aumento.

Por otro lado, en los últimos uno o dos años, el interés y uso de los mercados de predicción (prediction markets) ha aumentado significativamente, y esto es algo nuevo. En estos mercados, los usuarios pueden predecir resultados de eventos específicos, como el clima o elecciones, y obtener pagos si aciertan. Por ejemplo, con contratos climáticos, se puede predecir si la lluvia en una región superará cierto umbral, y recibir pagos en consecuencia. Estos mercados están creciendo a tasas de varias veces por año, y en gran parte dependen del diseño del mercado. Desde la perspectiva económica, los mercados de predicción son similares a los valores Arrow-Debreu, que pagan en ciertos estados del mundo. Esto ayuda a completar el mercado, permitiendo la negociación de estos valores y ofreciendo oportunidades para cubrir riesgos. También está relacionado con otro tema central de este seminario: los pagos en agentes inteligentes (agentic payments). Creo que, al convertir los estados del mundo en resultados de predicción negociables, esto impulsará aplicaciones de agentes inteligentes en la cadena hacia un futuro más interesante.

Potencial transformación del modelo de negocio en internet

Por último, quiero hablar sobre cuestiones tecnológicas. Las stablecoins en el extranjero representan una nueva evolución en las tecnologías de pago en internet. Como todos saben, los pagos en internet siempre han sido un problema. Incluso se puede decir que la falta de un mecanismo de pago nativo incorporado es uno de los “pecados originales” (original sin) del internet. Esta carencia ha llevado a que las empresas de internet basen su modelo de negocio en captar la atención y datos de los usuarios, y en la publicidad como principal fuente de ingresos. Esto ha dado lugar a gigantes como Google y Facebook, con resultados diversos.

Con micropagos y pagos en streaming que pueden realizarse mediante blockchain y stablecoins, creo que podremos resolver el problema central del internet: la incapacidad de pagar directamente a los creadores de contenido. El modelo de negocio de las grandes empresas de internet podría cambiar de centrarse en datos y publicidad a centrarse en contenido y uso real. Con la rápida transformación de la interacción usuario-internet por parte de la inteligencia artificial, veremos más cambios en los métodos de pago en internet — como la popularización de micropagos, donde los usuarios pagan fracciones de centavos por cada consulta a la IA. Esto también podría impulsar el auge de los “pagos a agentes inteligentes”, donde cada agente autónomo (autonomous agent) pagará a otros agentes por sus servicios mediante microtransacciones en blockchain. Esto abrirá una nueva era.

Muchas gracias a todos.

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