Interpretación del último informe financiero de Strategy: después de perder 12.4 mil millones de dólares, ¿cuánto tiempo podrá seguir girando el ciclo de Bitcoin?

Cuando los informes financieros se convierten en un electrocardiograma del precio de Bitcoin, Strategy no es solo una empresa, sino un experimento sobre si la fe puede vencer a la gravedad.

Strategy está convirtiéndose en la primera compañía en los mercados de capital globales cuya existencia y supervivencia dependen completamente del precio de un activo descentralizado.

El 5 de febrero, esta compañía anunció una cifra suficiente para hacer colapsar a cualquier empresa tradicional: una pérdida neta en un trimestre de 12,4 mil millones de dólares.

Pero lo que realmente merece atención no son esos 12,4 mil millones de dólares en sí, sino otra cosa que revela: Strategy ya no es una empresa que pueda ser medida solo por “ganancias” o “pérdidas”.

Los informes muestran que Strategy tuvo una pérdida operativa de 17,4 mil millones de dólares, y su margen bruto cayó del 71.7% del mismo período del año pasado al 66.1%. Esa pérdida operativa de 17,4 mil millones proviene casi en su totalidad de una sola fuente: la disminución no realizada en el valor de los activos debido a la caída del precio de Bitcoin en el Q4.

En pocas palabras, porque el precio de Bitcoin al 31 de diciembre era más bajo que al 30 de septiembre.

2025 será el primer año en que Strategy aplicará completamente la contabilidad de valor razonable (fair value accounting). Bajo estas reglas, cada latido del precio de Bitcoin se transmite directamente al estado de resultados. En el Q3, Bitcoin subió, logrando un beneficio por acción de 8.42 dólares; en el Q4, Bitcoin retrocedió, y las pérdidas fluyeron como una inundación.

El informe financiero de Strategy parece más un informe trimestral de salud del precio de Bitcoin que un estado de resultados de una empresa.

Y aquí está el verdadero problema.

Dos libros contables, dos 2025

Al revisar el informe del Q4 de Strategy, descubrí una barrera de lectura fundamental:

Independientemente de qué estándar uses, los números del informe en realidad te engañan.

Primero, los estándares propios de la compañía. Strategy inventó un indicador llamado BTC Yield, que mide cuánto ha aumentado la cantidad de Bitcoin correspondiente a cada acción de MSTR.

Para todo 2025, ese número es del 22.8%, lo cual parece muy bien.

Pero ese indicador solo cuenta la cantidad de Bitcoin, sin considerar el precio. La compañía emitió acciones para financiarse cuando Bitcoin estaba a 100,000 dólares, y compró Bitcoin cuando estaba a 80,000 dólares; el BTC Yield sigue siendo positivo, pero los accionistas en realidad han visto disminuir su valor.

Además, en el informe se menciona que los 8.9 mil millones de dólares en “ingresos en dólares de BTC” también tienen el mismo problema.

Este número se calcula usando un precio de Bitcoin de aproximadamente 89,000 dólares al cierre del año. El día en que se publicó el informe, Bitcoin ya había caído por debajo de 65,000 dólares. La instantánea del 31 de diciembre ya no es válida, tiene cierto retraso.

Hablando del estándar contable generalmente aceptado en EE. UU. (GAAP), que todos los cotizantes en bolsa en EE. UU. deben seguir.

Según estas reglas, en el Q4 hubo una pérdida de 12,4 mil millones de dólares, y en todo el año una pérdida de 4,2 mil millones. Las cifras son impactantes, pero no deben tomarse al pie de la letra.

2025 será el primer año en que Strategy registre Bitcoin a valor razonable. En términos simples: al final de cada trimestre, se mira el precio de mercado de Bitcoin; si sube, se registra como ganancia; si baja, como pérdida, sin importar si realmente se vendió.

En el Q3, Bitcoin subió a 114,000 dólares, y en los libros se registró una ganancia; en el Q4, bajó a 89,000 dólares, y se registraron 17.4 mil millones en pérdidas. Pero en realidad, no salió ni un solo dólar de la compañía.

Por lo tanto, la verdadera situación de este informe es:

Los indicadores propios de Strategy evitan el riesgo de precio, pero las pérdidas contables enormes bajo las normas de contabilidad exageran el peligro real. Entendiendo esto, la ejecución en 2025 se vuelve más clara.

La compañía compró aproximadamente 225,000 Bitcoin en todo el año, representando el 3.4% de la oferta circulante mundial, lanzó cinco productos de acciones preferentes, y tiene en caja 2.3 mil millones de dólares, alcanzando un récord histórico. Como operación de capital, sin duda ha sido un año ejemplar.

Pero todos estos logros apuntan a un mismo resultado: Strategy depende más que hace un año del movimiento del precio de Bitcoin.

Por lo tanto, cuanto más haga Strategy en 2025, más razones tendrá para que Bitcoin suba en 2026. Pero, por ahora, la caída constante de Bitcoin claramente no cumple con las expectativas de Strategy.

Con 253 millones de dólares en compra de Bitcoin, pero generando una factura anual de 88.8 millones

Strategy recaudó 25.3 mil millones de dólares en 2025, convirtiéndose por segundo año consecutivo en la mayor emisora de acciones en EE. UU.

Una empresa con ingresos trimestrales de software de 120 millones de dólares, cuyo financiamiento es 200 veces mayor que sus ingresos por software. La mayor parte del dinero se utilizó para comprar Bitcoin.

¿Cómo lo hizo?

Antes era simple: emitir acciones a cambio de efectivo. En 2025, se añadió un paso: la compañía emitió intensamente cinco productos de acciones preferentes, que en esencia reempaquetan Bitcoin en productos financieros con intereses fijos, vendidos a inversores institucionales que buscan retornos estables.

Bitcoin en sí no genera intereses, pero Strategy logró crear una línea de productos financieros con rendimientos que oscilan entre el 8% y el 11.25%.

¿Y a qué costo?

Al cierre del año, estos productos preferentes más los intereses de la deuda generan aproximadamente 88.8 millones de dólares en gastos rígidos anuales. La compañía tuvo ingresos por software de 47.7 millones de dólares en todo el año, y ni siquiera la mitad cubre estos gastos.

La respuesta de la dirección fue establecer una reserva de efectivo de 2.25 mil millones de dólares al cierre, suficiente para cubrir dos años y medio.

Pero ese dinero en sí mismo se obtuvo mediante la emisión de acciones a precios bajos. Saylor admitió en la llamada de resultados que, durante varias semanas a principios de año, la emisión de nuevas acciones redujo en realidad la cantidad de Bitcoin correspondiente a cada acción, diluyendo la participación de los accionistas.

Dijo que no planea repetir esa operación, “a menos que sea para proteger la solvencia de la compañía”. Proteger la solvencia significa pagar esa factura de 88.8 millones.

Esta es la debilidad central del modelo de capital de Strategy:

Financiar la compra de Bitcoin requiere que el precio de las acciones se mantenga con prima, y que el BTC Yield sea atractivo; para que el BTC Yield sea atractivo, hay que seguir comprando Bitcoin.

Cuando Bitcoin sube, este ciclo se refuerza a sí mismo; cuando baja, cada eslabón se invierte. Y ahora, además, hay que alimentar un gasto fijo de 88.8 millones cada año, sin importar si Bitcoin sube o baja.

Pérdida flotante de 9 mil millones, pero problemas a corto plazo no muy graves

Al 5 de febrero, día en que se publicó el informe, Bitcoin cayó a unos 64,000 dólares. El costo promedio de la posición de Strategy es de 76,052 dólares.

713,502 Bitcoin, costo total de 54,26 mil millones de dólares, valor de mercado aproximadamente 45,7 mil millones de dólares. Es la primera vez desde que empezó a comprar Bitcoin en 2020 que la posición presenta una pérdida flotante en conjunto.

Hace cuatro meses, Bitcoin estaba cerca de 126,000 dólares, en un máximo histórico, y esa posición tenía una ganancia flotante de más de 30 mil millones de dólares.

Pero, una pérdida flotante no equivale a una crisis.

Strategy no tiene ningún mecanismo de liquidación forzada, a diferencia de los mercados de criptomonedas con apalancamiento que se liquidan por margen. Con 2.25 mil millones en efectivo, y unos gastos rígidos de 88.8 millones anuales, puede mantenerse sin financiamiento por entre dos y tres años.

Pero “sobrevivir sin financiamiento” es precisamente el estado que Strategy no puede permitirse.

En el capítulo anterior, mencionamos que esta máquina funciona gracias a financiamiento continuo para comprar Bitcoin. Si se detiene, el BTC Yield se vuelve cero, y Strategy se convertiría en un fondo pasivo de Bitcoin sin gestión activa, sin tarifas de gestión, pero con altos dividendos.

Los fondos pasivos no necesitan negociar con prima; los inversores pueden simplemente comprar ETFs de Bitcoin al contado, con tarifas más bajas y estructura más transparente.

Por eso, el riesgo de quiebra de Strategy es mucho menor que el riesgo de que la rueda de Bitcoin se detenga.

¿Y cuándo se verá obligado a detenerse? Hay un plazo rígido.

Strategy tiene aproximadamente 8.2 mil millones de dólares en bonos convertibles, con un vencimiento promedio de 4.4 años. La ventana de recompra para los primeros inversores será en el tercer trimestre de 2027. Si en ese momento el precio de Bitcoin sigue bajo, los tenedores de bonos podrán exigir que la compañía los recompre anticipadamente.

En el peor de los casos, Strategy podría verse en la necesidad de vender una gran cantidad de Bitcoin o buscar financiamiento en el momento más difícil del mercado.

Ese plazo tiene aproximadamente un año y medio por delante.

¿Podrá la reserva de 2.25 mil millones de dólares aguantar hasta entonces? No es el problema; el problema será qué hará Strategy si, al llegar ese momento, Bitcoin aún no vuelve por encima de su costo.

El precio de la fe