a16z socio comparte: La VC de alta calidad ha muerto, hacer grande la escala es el fin último de la VC

Autor original: Erik Torenberg

Compilación original: Deep潮 TechFlow

Introducción: En la narrativa tradicional del capital de riesgo (VC), a menudo se promueve el modelo de “boutique”, creyendo que la escala implica perder alma. Sin embargo, el socio de a16z Erik Torenberg presenta en este artículo una visión opuesta: a medida que el software se convierte en la columna vertebral de la economía estadounidense y con la llegada de la era de la IA, la demanda de capital y servicios por parte de las startups ha cambiado radicalmente.

Él sostiene que la industria del VC está en transición de un paradigma “impulsado por juicio” a uno “impulsado por la capacidad de ganar transacciones”. Solo instituciones gigantes como a16z, con plataformas escalables y que ofrecen soporte integral a los fundadores, podrán triunfar en una competencia de billones de dólares.

Esto no es solo una evolución de modelos, sino una autoevolución de la industria del VC en medio de la ola de “software que devora el mundo”.

El texto completo:

En la literatura clásica griega, existe una metanarrativa por encima de todas: el respeto y la irreverencia hacia los dioses. Ícaro fue quemado por el sol, no tanto por su ambición desmedida, sino por no respetar el orden sagrado. Un ejemplo más cercano es la lucha libre profesional. Solo hay que preguntar: “¿quién respeta la lucha libre y quién la menosprecia?” para distinguir quién es el héroe (Face) y quién el villano (Heel). Todas las buenas historias adoptan alguna de estas formas.

El capital de riesgo (VC) también tiene su propia versión de esta historia. Se cuenta así: “El VC fue, y siempre ha sido, un negocio boutique. Las grandes instituciones se han vuelto demasiado grandes, con objetivos demasiado altos. Su desaparición está predestinada, porque esa forma de hacer las cosas es una falta de respeto a este juego.”

Entiendo por qué la gente quiere que esta historia sea cierta. Pero la realidad es que el mundo ha cambiado, y también ha cambiado el capital de riesgo.

Hoy en día, hay más software, apalancamiento y oportunidades que antes. Más fundadores están construyendo empresas de mayor escala. Las empresas permanecen en privado por más tiempo. Además, los fundadores exigen más a los VC. Ahora, los fundadores que quieren construir las mejores empresas necesitan socios que realmente remen con ellos para ganar, no solo emitir cheques y esperar resultados.

Por eso, el objetivo principal de las instituciones de VC ahora es crear la mejor interfaz para ayudar a los fundadores a ganar. Todo lo demás — cómo contratar personal, cómo desplegar capital, cuánto tamaño de fondo levantar, cómo facilitar transacciones y cómo distribuir poder a los fundadores — surge de este objetivo.

Mike Maples tiene una frase famosa: “El tamaño de tu fondo es tu estrategia”. Igualmente correcto es decir que “el tamaño de tu fondo refleja tu creencia en el futuro”. Es una apuesta por la escala de los resultados de las startups. En los últimos diez años, levantar fondos enormes podría considerarse arrogancia, pero esa creencia, en esencia, es correcta. Por eso, cuando las principales instituciones siguen levantando fondos gigantes para desplegar en la próxima década, están apostando al futuro y cumpliendo su promesa con dinero real. La escalabilidad del VC no es una corrosión del modelo, sino su madurez, adoptando las características de las empresas que apoya.

Efectivamente, las instituciones de VC son una clase de activo

En un podcast reciente, Roelof Botha, inversor legendario de Sequoia, presentó tres ideas. Primero, aunque el tamaño del VC crece, la cantidad de empresas “ganadoras” por año es fija. Segundo, la escalabilidad del VC significa que hay demasiado dinero persiguiendo muy pocas empresas excelentes — por lo tanto, el VC no puede escalar realmente, no es una clase de activo. Tercero, la industria del VC debería reducirse para ajustarse a la cantidad real de empresas ganadoras.

Roelof es uno de los inversores más grandes de la historia y también una buena persona. Pero no estoy de acuerdo con su visión. (Y, claro, Sequoia también ha escalado: es una de las mayores firmas de VC del mundo.)

Su primer punto — que la cantidad de ganadores es fija — es fácil de refutar. Hace una década, unas 15 empresas generaban mil millones de dólares en ingresos anualmente; hoy, unas 150. No solo hay más ganadores, sino que también son más grandes. Aunque los precios de entrada son más altos, la producción es mucho mayor. El techo de crecimiento de las startups ha pasado de 1,000 millones a 10,000 millones, y ahora a billones de dólares o más. En los 2000 y principios de los 2010, adquisiciones como YouTube e Instagram, valoradas en mil millones, eran raras: en ese entonces, las empresas valoradas en mil millones o más se llamaban “Unicornios”. Hoy, asumimos que OpenAI y SpaceX serán empresas de billones, y varias más seguirán.

El software ya no es un sector marginal de la economía estadounidense, compuesto por personajes excéntricos. Ahora, el software es la economía misma. Nuestras mayores empresas y campeones nacionales ya no son General Electric o ExxonMobil, sino Google, Amazon y Nvidia. Las empresas tecnológicas privadas representan aproximadamente el 22% del S&P 500. El software aún no ha devorado el mundo por completo — en realidad, con la aceleración de la IA, apenas comienza — y es más importante que hace 15, 10 o 5 años. Por eso, la escala que puede alcanzar una empresa de software exitosa ahora es mucho mayor.

La definición de “empresa de software” también ha cambiado. La inversión en capital ha aumentado mucho: los grandes laboratorios de IA se están convirtiendo en infraestructuras, con sus propios centros de datos, plantas de energía y cadenas de suministro de chips. Como cada empresa se vuelve una empresa de software, ahora cada una también se vuelve una empresa de IA, o quizás una infraestructura. Cada vez más compañías entran en el mundo atómico. Las fronteras se difuminan. Las empresas se vuelven verticalmente integradas, y el potencial de mercado de estos gigantes tecnológicos verticales es mucho mayor que el de cualquier empresa puramente de software.

Esto explica por qué el segundo punto — que hay demasiado dinero persiguiendo pocas empresas — es incorrecto. La producción es mucho mayor que antes, la competencia en el mundo del software es más feroz, y las empresas tardan más en salir a bolsa. Todo esto significa que las grandes empresas necesitan recaudar mucho más capital que antes. La existencia del VC es para invertir en nuevos mercados. Lo que hemos aprendido una y otra vez es que, a largo plazo, el tamaño de los nuevos mercados siempre es mucho mayor de lo que anticipamos. El mercado de capital privado ya está lo suficientemente maduro para soportar empresas de tamaño sin precedentes — solo hay que mirar la liquidez que reciben las principales empresas privadas hoy en día — y tanto los inversores en mercados privados como públicos creen que los resultados del VC serán sorprendentes. Siempre hemos malinterpretado cuánto puede y debe escalar esta clase de activos, y el VC se está escalando para seguir esa realidad y las oportunidades que presenta. El nuevo mundo requiere autos voladores, redes satelitales globales, energía abundante y inteligencia artificial barata e ilimitada.

La realidad es que muchas de las mejores empresas actuales son intensivas en capital. OpenAI necesita gastar miles de millones en GPUs — mucho más de lo que cualquiera pensaría en infraestructura computacional. Periodic Labs necesita construir laboratorios automatizados a una escala sin precedentes para innovar científicamente. Anduril necesita construir el futuro de la defensa. Y todas estas empresas deben reclutar y retener a los mejores talentos del mundo en un mercado altamente competitivo. Los nuevos grandes ganadores — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, etc. — son intensivos en capital y han obtenido rondas de financiación iniciales con valoraciones elevadas.

Las empresas tecnológicas modernas suelen requerir cientos de millones de dólares en fondos, porque construir tecnología de punta que cambie el mundo es extremadamente caro. En la burbuja de internet, una startup entraba en un terreno vacío, pensando en las necesidades de consumidores aún en espera de conexión telefónica. Hoy, las startups entran en una economía moldeada por gigantes tecnológicos de treinta años. Apoyar a las “pequeñas tecnologías” significa estar preparado para que David compita contra Goliat. En 2021, muchas empresas recibieron financiamiento excesivo, y gran parte del dinero se destinó a ventas y marketing, para vender productos que no valían 10 veces más. Pero hoy, el dinero se destina a I+D o a inversión en capital.

Por eso, el tamaño de los ganadores es mucho mayor que antes, y necesitan recaudar mucho más desde el principio. La industria del VC, por tanto, debe ser mucho más grande para satisfacer esa demanda. Considerando la escala de oportunidades, esa escalabilidad es lógica. Si el tamaño del VC fuera demasiado grande para las oportunidades, deberíamos ver retornos bajos en las instituciones más grandes. Pero no es así. Mientras se expanden, las principales firmas de VC consistentemente logran retornos múltiples muy altos — y los LP (socios limitados) que invierten en ellas también. Un inversor famoso dijo que un fondo de mil millones de dólares nunca puede obtener un retorno triple: es demasiado grande. Desde entonces, algunas firmas han superado las 10 veces el retorno en fondos de 100 millones. Algunos señalan a las instituciones con bajo rendimiento para criticar la categoría, pero toda industria con distribución de potencia (Power-law) tiene grandes ganadores y una larga cola de perdedores. La capacidad de ganar transacciones sin depender solo del precio es la razón por la cual estas instituciones mantienen retornos sostenidos. En otras clases de activos, se venden productos o se otorgan préstamos a los postores más altos. Pero el VC es una clase de activo que compite en múltiples dimensiones, además del precio. Es la única clase en la que los mejores del top 10% mantienen una continuidad significativa.

Y la última idea — que la industria del VC debería reducirse — también es incorrecta. O al menos, sería perjudicial para el ecosistema tecnológico, para crear más empresas de próxima generación, y en última instancia, para el mundo. Algunos critican que más dinero de VC genera efectos secundarios (y, en efecto, los hay), pero también aumenta significativamente el valor de mercado de las startups. Promover un ecosistema de VC más pequeño probablemente signifique también promover startups más pequeñas, y eso podría traducirse en un crecimiento económico más lento. Quizá por eso Garry Tan dijo en un podcast reciente: “El VC puede y debe ser 10 veces más grande que ahora.” Claro, si no hubiera competencia, un LP o GP individual sería “el único jugador”, y eso sería beneficioso para ellos. Pero, para fundadores y para el mundo, claramente sería mejor tener más VC en lugar de menos.

Para ilustrar esto, hagamos un experimento mental. Primero, ¿crees que debería haber mucho más fundadores en el mundo que hoy?

Segundo, si de repente tuviéramos diez o cien veces más fundadores (spoiler: eso ya está ocurriendo), ¿cómo deberían ser las instituciones que mejor los sirvan?

No vamos a dedicar mucho tiempo a la primera pregunta, porque si estás leyendo esto, probablemente ya sabes que la respuesta es sí. No hace falta decir mucho sobre por qué los fundadores son tan importantes y excelentes. Los grandes fundadores crean grandes empresas. Las grandes empresas crean productos que mejoran el mundo, canalizan nuestra energía colectiva y apetito por riesgo hacia objetivos productivos, y generan valor y oportunidades laborales desproporcionadas. Y, por supuesto, no hemos llegado a un equilibrio en el que cada persona capaz de fundar una gran empresa ya la haya fundado. Por eso, más VC ayuda a liberar más crecimiento en el ecosistema.

Pero la segunda pregunta es más interesante. ¿Qué pasaría si mañana la cantidad de fundadores fuera diez o cien veces mayor (que ya está ocurriendo)? ¿Cómo deberían evolucionar las instituciones de VC en un mundo más competitivo?

Para ganar, en lugar de perder todo

Marc Andreessen cuenta una historia famosa sobre un inversor de VC que comparó el juego del VC con un restaurante de sushi giratorio: “Mil startups pasan por delante de ti. Tú las ves. Y de vez en cuando, extiendes la mano, eliges una y la inviertes.”

Ese tipo de VC — bueno, en la mayoría de los casos en las últimas décadas, casi todos los VC operaban así. En los 90 y principios de los 2000, ganar transacciones era muy fácil. Por eso, para un gran VC, la única habilidad importante era el juicio: distinguir buenas empresas de malas.

Muchos VC todavía operan así — prácticamente igual que en 1995. Pero el mundo ha cambiado mucho bajo sus pies.

Ganar transacciones solía ser fácil — como escoger sushi en una cinta giratoria. Pero ahora es muy difícil. Algunos describen el VC como un juego de póker: saber cuándo escoger una empresa, a qué precio entrar, etc. Pero eso quizás oculta la guerra total que hay que librar para conseguir las mejores inversiones. Los viejos VC añoran los días en que eran “los únicos jugadores” y podían mandar en los fundadores. Pero ahora hay miles de VC, y los fundadores tienen más opciones que nunca para obtener términos favorables. La competencia por las mejores transacciones es cada vez más feroz.

El cambio de paradigma es que la capacidad de ganar transacciones se vuelve tan importante como escoger las empresas correctas — incluso más. ¿De qué sirve entrar si no puedes ganar? Varias cosas han provocado este cambio. Primero, el auge de los VC significa que hay más competencia por las transacciones. Como hay más empresas compitiendo por talento, clientes y mercado, los fundadores necesitan socios con recursos, redes e infraestructura para darles ventaja a sus portafolios.

Segundo, dado que las empresas permanecen privadas más tiempo, los inversores pueden hacer inversiones en etapas tardías — cuando la empresa ya ha sido mucho más validada — y aún así obtener retornos tipo VC, en un mercado donde la competencia por esas transacciones es feroz.

El tercer motivo, menos obvio, es que escoger se ha vuelto un poco más fácil. El mercado de VC se ha vuelto más eficiente. Por un lado, hay más emprendedores en serie creando empresas emblemáticas. Si Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey o un emprendedor en serie genial fundaran una empresa, los VC se apresurarían a intentar invertir. Por otro lado, las empresas alcanzan escalas increíbles más rápido (por estar más tiempo en privado y tener más espacio para crecer), lo que reduce el riesgo de encontrar un producto-market fit (PMF). Finalmente, con tantos grandes actores, los fundadores tienen más facilidad para contactar a inversores, y es más difícil que un fondo no esté persiguiendo la misma oportunidad. La selección sigue siendo clave — escoger la empresa correcta a buen precio — pero ya no es lo más importante.

Ben Horowitz plantea que, si puedes ganar repetidamente, te conviertes en la firma top: porque si ganas, las mejores transacciones te buscarán. Solo cuando puedes ganar en cualquier transacción, tienes el derecho a escoger. Quizá no aciertes siempre, pero al menos tienes esa oportunidad. Y si tu firma puede ganar repetidamente las mejores transacciones, atraerás a los mejores “pickers” (seleccionadores) que quieran trabajar contigo, porque quieren entrar en las mejores empresas. (Como dijo Martin Casado al reclutar a Matt Bornstein en a16z: “Ven aquí a ganar transacciones, no a perderlas”). La capacidad de ganar genera un ciclo virtuoso que mejora tu capacidad de escoger.

Por eso, las reglas del juego han cambiado. Mi socio David Haber describe en su artículo cómo el VC debe adaptarse a estos cambios: “De firma > fondo (Firm > Fund)”.

En mi visión, un fondo (Fund) tiene un objetivo único: “¿cómo puedo generar la mayor cantidad de carry (comisión por rendimiento) con el menor equipo y en el menor tiempo?” Pero una firma (Firm), en mi definición, tiene dos objetivos. Uno es entregar retornos sobresalientes; el otro, igual de importante, es “¿cómo puedo construir una fuente de ventaja compuesta que genere interés compuesto?”

Las mejores firmas podrán invertir sus fees en fortalecer su ventaja competitiva.

¿Cómo podemos ayudar?

Hace diez años entré en el VC y pronto noté que, en todas las firmas, Y Combinator jugaba un juego diferente. YC logra en masa condiciones favorables para startups excelentes, y parece que también puede ofrecerles un soporte a gran escala. En comparación, muchas otras firmas de VC juegan un juego más homogéneo. Asisto a Demo Day y pienso: “Estoy en una mesa de apuestas, y YC es el casino.” Ambos estamos felices, pero YC claramente está en una posición superior.

Pronto me di cuenta de que YC tiene una ventaja competitiva. Tiene efectos de red positivos. Tiene varias ventajas estructurales. Algunos dicen que el VC no puede tener ventajas o barreras, porque solo ofrece capital. Pero YC claramente sí tiene una.

Por eso, incluso con su crecimiento, YC sigue siendo fuerte. Algunos críticos no gustan de su escalamiento; creen que perderá alma. Desde hace diez años, algunos predicen su fin. Pero no ha pasado. En ese tiempo, han renovado todo su equipo de socios, y aún no ha muerto. La barrera de protección es la barrera misma. Como las empresas que invierte, las firmas escaladas tienen una ventaja que va más allá de la marca.

Luego entendí que no quería jugar un juego homogéneo de VC, así que cofundé mi propia firma y otros activos estratégicos. Estos activos son muy valiosos y generan un flujo de transacciones fuerte, y así probé el sabor del juego diferenciado. Más o menos en ese momento, empecé a observar otra firma que construía su propia barrera: a16z. Por eso, cuando llegó la oportunidad de unirme a a16z, supe que debía aprovecharla.

Si crees en el VC como industria, crees — casi por definición — en la distribución de potencia (Power-law). Pero si realmente crees que el juego del VC está gobernado por una ley de potencias, también debes creer que el VC en sí seguirá esa misma distribución. Los mejores fundadores se agruparán en las instituciones que más decisivamente los ayuden a ganar. Los mejores retornos se concentrarán en esas instituciones. El capital también llegará en consecuencia.

Para fundadores que quieren crear la próxima empresa emblemática, un VC escalado ofrece un producto muy atractivo. Brindan experiencia y soporte integral para el crecimiento rápido: reclutamiento, estrategia de entrada al mercado, legal, finanzas, relaciones públicas, relaciones gubernamentales. Ofrecen fondos suficientes para que realmente llegues a tu destino, sin tener que apretarte en gastos y competir con grandes fondos. Tienen un alcance enorme: te conectan con todos los actores importantes en negocios y gobierno, te presentan a CEOs de Fortune 500 y líderes mundiales. Ofrecen acceso a talento 100 veces mejor, con una red global de decenas de miles de ingenieros, ejecutivos y operadores listos para sumarse cuando los necesites. Y están en todas partes — para fundadores ambiciosos, eso significa en cualquier lugar.

Para LP, un VC escalado también es un producto muy atractivo en la cuestión más simple: ¿las empresas que generan más retorno eligen a esas firmas? La respuesta es clara: sí. Todas las grandes empresas trabajan con plataformas escaladas, generalmente en etapas tempranas. Los VC escalados tienen más oportunidades de captar esas empresas importantes y más munición para convencer a fundadores de aceptarlas. Esto se refleja en los retornos.