Ne regardez plus le ratio C/B pour L1 ! Partenaire de Dragonfly : La croissance exponentielle couvre tout.

Le partenaire de Dragonfly, Haseeb Qureshi, a récemment écrit pour critiquer l'ambiance de peur sur le marché, soulignant que le chiffrement est encore à ses débuts d'expansion exponentielle et que la valeur à long terme de L1 est gravement sous-estimée. Il a utilisé Amazon dans ses débuts comme comparaison : « Lorsque vous êtes au début de la courbe exponentielle, le ratio C/B et les données de revenus à court terme ne sont pas la priorité. » Amazon n'a presque pas réalisé de bénéfices nets au cours de ses 22 premières années avant son introduction en bourse, et son action a stagné pendant dix ans tout en étant méprisée par Wall Street, jusqu'à ce que la courbe exponentielle commence à monter.

De l'nihilisme financier au cynisme financier : pourquoi les nouveaux L1 sont toujours sous-estimés

Haseeb a souligné qu'avant 2023, les nouvelles L1 n'étaient soit pas populaires, soit ignorées, mais les nouvelles chaînes de 2024 à 2025, y compris Monad, MegaETH ou Tempo, sont déjà la cible de moqueries avant même leur lancement sur le mainnet. Il estime que la communauté du chiffrement est passée de l'« nihilisme financier » d'autrefois à un nouveau « cynisme financier », ne croyant plus que l'évaluation des projets est raisonnable ou qu'ils peuvent croître à long terme, mais considérant plutôt que tout est gravement surévalué et qu'il finira par s'effondrer.

Ce changement d'émotion a un contexte historique. Au cours des dernières années, le marché a été témoin de nombreux projets L1 lancés à des valorisations élevées, suivis d'un effondrement des prix des cryptomonnaies, entraînant de lourdes pertes pour les investisseurs. L'effondrement de Luna/UST, l'explosion de FTX, ainsi que la disparition de nombreux “tueurs d'Ethereum”, ont conduit le marché à adopter une mentalité défensive. Cependant, Haseeb estime que cette prudence excessive étouffe les véritables opportunités d'innovation.

Les projets de chiffrement ont effectivement de la valeur, mais le marché a toujours tendance à surévaluer, ce qui amène la communauté à abandonner la quête d'opportunités de croissance exponentielle. Cet état d'esprit fait que les investisseurs négligent l'essentiel, à savoir que la croissance exponentielle peut masquer toutes les incertitudes à court terme. Il a souligné : « Je crois en la croissance exponentielle, car je l'ai vécue personnellement, je l'ai vue se reproduire encore et encore. »

Les manifestations concrètes du cynisme financier incluent : remettre immédiatement en question la FDV (valeur complètement diluée) de tout nouveau L1, considérer que toute économie de jetons est conçue pour permettre aux investisseurs précoces de réaliser des profits, et nier la valeur technique à long terme par la performance des prix à court terme. Haseeb pense que cette attitude, bien qu'elle protège les investisseurs des pertes à court terme, les fait également passer à côté de véritables opportunités à long terme.

Amazon n'a pas gagné d'argent en 22 ans mais reste un géant : le changement de paradigme de l'évaluation L1

Haseeb soutient que la méthode d'évaluation de L1 ne devrait pas utiliser un cadre de croissance linéaire, y compris le ratio cours/bénéfice (P/E), les revenus des frais de transaction ou le revenu net en chaîne (REV), car le chiffrement en est encore à ses débuts dans une courbe exponentielle, tout comme Amazon entre 1995 et 2010. Il prend cet e-commerce et géant du cloud comme exemple, soulignant qu'Amazon n'a presque pas eu de bénéfice net pendant 22 ans avant son introduction en bourse, que son prix a stagné pendant dix ans et qu'il a été méprisé par Wall Street, jusqu'à ce que la courbe exponentielle explose vers le haut.

Cette analogie est très convaincante. Lorsque Amazon a été introduit en bourse en 1997, les analystes de Wall Street considéraient généralement que sa valorisation était excessive, car selon les normes de ratio cours/bénéfice du commerce de détail traditionnel, la situation déficitaire d'Amazon était complètement irrationnelle. Cependant, Bezos a insisté pour réinvestir tous les bénéfices dans l'expansion, la logistique et les infrastructures technologiques, établissant finalement un avantage concurrentiel difficile à ébranler. Lorsque la courbe exponentielle a explosé à la hausse, les investisseurs qui avaient vendu en raison de « l'absence de profits » au début ont raté des retours de plusieurs centaines de fois.

Haseeb pense qu'ETH et SOL sont également à un stade similaire

Croissance exponentielle de la TVL en chaîne : La valeur totale verrouillée par les protocoles DeFi continue d'augmenter, montrant une demande d'utilisation réelle.

Croissance explosive du volume des transactions : Le nombre moyen de transactions quotidiennes et le montant des transactions augmentent rapidement.

Augmentation massive de l'émission de stablecoins : L'émission de USDC et USDT sur ces L1 représente une activité économique réelle.

Même si cela ne se reflète pas encore complètement dans les revenus des frais, cela n'affecte pas la capture de valeur future. Haseeb a souligné : « Critiquer L1 avec un ratio cours/bénéfice ou tout cadre de croissance linéaire, c'est comme critiquer Amazon en 2005 pour ne pas être rentable, ces indicateurs ne s'appliquent pas aux industries à croissance exponentielle, ils continueront simplement à s'élargir. »

Il a ajouté : « La Silicon Valley comprend mieux cela que Wall Street, la première ayant grandi dans un environnement de croissance exponentielle, tandis que la seconde a grandi dans un environnement de croissance linéaire. Avec le centre de gravité des cryptomonnaies passant de la Silicon Valley à Wall Street au cours des dernières années, vous verrez également plus de changements. » Cette observation révèle les différences culturelles derrière les méthodologies d'évaluation. Si vous croyez en la croissance exponentielle, si vous regardez assez loin, alors tout est encore bon marché maintenant.

Qiao Wang riposte : L1 manque de fossé de protection sera commercialisé

Contrairement à Haseeb, le fondateur d'Alliance DAO, Qiao Wang, adopte une approche plus pragmatique. Il convient que le chiffrement connaîtra une croissance exponentielle, mais ne pense pas que le L1 puisse capturer la majorité de la valeur. Les raisons incluent la facilité croissante des échanges inter-chaînes, le faible coût de migration des développeurs, la capacité de duplication rapide des infrastructures sous-jacentes, ainsi que l'absence d'une barrière de protection de type AWS pour le L1 : « Toutes ces raisons conduisent à la marchandisation à long terme du L1. »

L'argument de Qiao repose sur une compréhension approfondie des fossés technologiques. Il estime qu'à la différence des services cloud traditionnels, le coût de changement de L1 est extrêmement faible. Les développeurs peuvent facilement migrer des contrats intelligents d'une chaîne à une autre, et les actifs des utilisateurs peuvent être rapidement transférés via des ponts inter-chaînes. Cette caractéristique de faible friction rend difficile l'établissement d'effets de réseau durables pour L1.

Qiao pense que le seul moyen de créer un fossé défensif pour L1 est l'intégration verticale

Solana : écosystème d'applications intégré et infrastructure exceptionnelle, formant un lien étroit.

Base : Lien profond avec la vaste base d'utilisateurs de la plus grande plateforme d'échange de chiffrement aux États-Unis, coût d'acquisition client extrêmement bas

Hyperliquid : une intégration tout-en-un de L1 à l'échange, les utilisateurs n'ont pas besoin de quitter l'écosystème.

Tempo : Écosystème fermé orienté vers l'entreprise, servant des domaines verticaux spécifiques

Qiao a souligné : « Il est naturel de croire en une croissance exponentielle, mais la meilleure incarnation de ce point de vue est d'investir dans des couches d'application avec une véritable force produit et des effets de réseau. » Il estime que la couche d'application peut accumuler de véritables utilisateurs, établir une fidélité à la marque et créer des barrières difficiles à reproduire à travers des données et des graphes sociaux. En revanche, une couche d'infrastructure pure est susceptible de tomber dans la concurrence par les prix.

Optimisme vs Pragmatisme : La logique profonde du débat sur la valorisation de L1

Les discours de Haseeb et Qiao représentent respectivement deux points de vue dans le domaine actuel du chiffrement, plaidant pour l'optimisme et le pragmatisme. D'un côté, on mise sur la valeur à long terme de L1 et sa large adoption, tandis que l'autre partie soutient que c'est le niveau des applications qui est le plus grand bénéficiaire. Le cœur de ce débat réside dans la compréhension différente des mécanismes de capture de valeur.

Les optimistes de Haseeb estiment qu'avec l'expansion de l'économie du chiffrement, les L1, en tant que couche de règlement, captureront d'énormes frais de transaction et des revenus MEV. Tout comme les fournisseurs d'infrastructure Internet (AWS, Google Cloud) sont devenus les plus grands gagnants, les L1 extraire également de la valeur de toutes les activités on-chain. De plus, les tokens L1 ne sont pas seulement des outils de paiement des frais, mais aussi des garanties de gouvernance et de sécurité pour l'ensemble de l'écosystème, cette valeur multiple leur confère un potentiel d'appréciation à long terme énorme.

Qiao des pragmatiques remettent en question cette extrapolation linéaire. Il souligne que la barrière à l'entrée des services cloud provient des coûts élevés de migration des données et de l'attachement aux technologies propriétaires, mais que les L1 manquent de ces caractéristiques. Lorsque plusieurs L1 offrent des performances presque identiques, la concurrence entraînera une diminution des coûts vers zéro, et la valeur se concentrera au niveau des applications. En fin de compte, les utilisateurs ne se souviendront que des applications qu'ils utilisent, sans se soucier de la chaîne sous-jacente.

Il n'est pas difficile de prévoir que le débat sur le cadre d'évaluation des L1 ne prendra pas fin, mais que l'attitude d'investissement et le cadre temporel deviendront de plus en plus cruciaux au cours des dix prochaines années. Pour les investisseurs croyant à la croissance exponentielle, l'évaluation actuelle des L1 est encore à un stade précoce. Pour les investisseurs qui valorisent les fossés de protection et la capture de valeur, le niveau d'application pourrait offrir un chemin de retour plus certain.