Récemment, le marché ne cesse de discuter de l’impact du relèvement des taux d’intérêt au Japon, mais la véritable question n’est pas de savoir de combien de points de base les taux ont augmenté, c’est que la plus grosse canalisation mondiale de financement à faible coût commence à se resserrer lentement.

Le rendement des obligations japonaises à 10 ans a effectivement atteint un nouveau sommet, ce qui paraît impressionnant sur le papier. Mais où réside le problème central ? C’est que la stratégie à laquelle tout le monde s’est habitué ces dix dernières années commence à montrer des fissures : emprunter des yens à taux ultra-faible, acheter des bons du Trésor américain, des actions américaines, des obligations de crédit, ou même entrer directement sur le BTC et l’ETH.

Quelle est la condition préalable pour que cette chaîne d’arbitrage fonctionne sans accroc ? Un différentiel de taux suffisamment attractif.

Et maintenant ? Le coût de l’emprunt monte, les rendements des actifs ne suivent pas le même rythme, l’effet de levier devient donc moins intéressant. Les nouveaux capitaux n’osent plus se précipiter, et même les anciens emprunts à effet de levier doivent réfléchir à deux fois au moment de renouveler : « Si ça continue à monter, est-ce que je ne travaille pas pour rien ? »

Pour l’instant, on n’en est qu’au stade de l’alerte : le marché prend conscience que la structure des différentiels de taux change, mais le point de pression n’a pas encore vraiment explosé. Il va falloir surveiller de près trois choses :

Premièrement, le taux japonais à 10 ans va-t-il continuer à grimper dans la fourchette 1,3%-1,4% ?

Deuxièmement, la réunion du FOMC de décembre de la Fed va-t-elle enfin donner une trajectoire claire de baisse des taux ?

Troisièmement, le coût mondial du financement à court terme va-t-il baisser en même temps ?

Si ces trois éléments ne s’alignent pas, la chaîne d’arbitrage finira tôt ou tard par se casser quelque part.

Le récent rebond est davantage dû à la pause du resserrement quantitatif de la Fed et à l’amélioration des anticipations de baisse des taux, ce qui a permis une reprise de la confiance, mais cela n’a pas grand-chose à voir avec une « disparition du risque lié aux taux japonais ». La hausse des taux au Japon ne va pas faire s’effondrer le marché du jour au lendemain, mais, tel une maladie chronique, elle va petit à petit éroder sa capacité de résistance.

Pour donner une image : autrefois, on vous permettait d’emprunter gratuitement pour gagner 4% sur les Treasuries américains, maintenant on vous demande soudain 1% d’intérêt. On peut encore supporter. Mais si l’intérêt monte à 3%, 4% ? La plupart des gens vendront des actifs pour rembourser, au lieu de continuer à forcer.

La Fed a certes injecté un peu de liquidité, mais l’exemption SLR n’a pas été validée, le risque de récession n’a pas été totalement écarté, il est donc trop tôt pour parler d’un renversement de tendance.

Cela dit, les institutions commencent déjà à se positionner discrètement, preuve que la fenêtre d’opportunité s’entrouvre. Mais cette phase n’est pas propice aux prises de risques irréfléchies ; c’est plutôt le moment où l’on voit des opportunités tout en ayant pleinement conscience que les risques sont tapis juste à côté.