Les cryptomonnaies sans intérêts composés ne peuvent pas surpasser les actions ?

À long terme, privilégiez la technologie cryptographique, choisissez prudemment vos tokens, et concentrez-vous sur ces entreprises dont les actions peuvent tirer parti des infrastructures cryptographiques pour amplifier leurs avantages et réaliser une croissance composée.

Article écrit par : Santiago Roel Santos

Traduction : Luffy, Foresight News

Au moment où j’écris cet article, le marché crypto traverse une chute brutale. Le Bitcoin atteint la barre des 60 000 dollars, SOL retombe au prix de liquidation des actifs de FTX lors de sa faillite, et Ethereum chute aussi à 1800 dollars. Je ne vais pas revenir sur ces discours de long terme qui restent baissiers.

Cet article souhaite explorer une question plus fondamentale : pourquoi les tokens ne peuvent-ils pas réaliser une croissance composée ?

Depuis plusieurs mois, je maintiens un point de vue : d’un point de vue fondamental, les actifs cryptographiques sont fortement surévalués, la loi de Metcalfe ne peut justifier les valorisations actuelles, et le décalage entre applications concrètes et prix des actifs pourrait perdurer plusieurs années.

Imaginez ce scénario : « Chers fournisseurs de liquidités, le volume des stablecoins a augmenté de 100 fois, mais nos retours pour vous ne sont que de 1,3 fois. Merci de votre confiance et patience. »

Parmi toutes ces objections, laquelle est la plus forte ? « Vous êtes trop pessimiste, vous ne comprenez pas la véritable valeur des tokens, c’est une toute nouvelle paradigme. »

Je comprends parfaitement la valeur intrinsèque des tokens, et c’est justement là que réside le problème.

Moteur de croissance composée

La capitalisation de Berkshire Hathaway est aujourd’hui d’environ 1,1 billion de dollars, non pas parce que Buffett a un timing parfait, mais parce que cette entreprise possède la capacité de croître de façon composée.

Chaque année, Berkshire réinvestit ses bénéfices dans de nouvelles activités, étend ses marges, acquiert ses concurrents, augmentant ainsi la valeur intrinsèque par action, et le cours de l’action suit cette tendance. C’est une conséquence inévitable, car le moteur économique derrière ne cesse de s’amplifier.

C’est là le cœur de la valeur d’une action. Elle représente la propriété d’un moteur de croissance par réinvestissement des profits. Après avoir réalisé des bénéfices, la direction alloue le capital, planifie la croissance, réduit les coûts, rachète ses actions — chaque décision judicieuse devient la pierre angulaire de la prochaine croissance, créant ainsi de la croissance composée.

1 dollar avec un taux de croissance composé de 15% sur 20 ans deviendra 16,37 dollars ; un dollar placé à 0% d’intérêt pendant 20 ans restera un dollar.

Une action peut transformer 1 dollar de bénéfice en 16 dollars de valeur ; tandis qu’un token ne peut que transformer 1 dollar de frais en 1 dollar de frais, sans aucune valorisation supplémentaire.

Montrez votre moteur de croissance

Regardons ce qui se passe lorsqu’un fonds de private equity acquiert une entreprise générant 5 millions de dollars de flux de trésorerie libre par an :

Première année : flux de 5 millions de dollars, la direction réinvestit ces bénéfices dans la R&D, la mise en place d’un canal de gestion de fonds en stablecoin, le remboursement de dettes — trois décisions clés d’allocation de capital.

Deuxième année : chaque décision porte ses fruits, le flux de trésorerie libre passe à 5,75 millions de dollars.

Troisième année : les gains précédents continuent à croître par effet de croissance composée, soutenant une nouvelle série de décisions, le flux atteint 6,6 millions de dollars.

C’est une activité à croissance composée de 15%. Passant de 5 millions à 6,6 millions, non pas parce que le marché est euphorique, mais parce que chaque décision d’allocation de capital, en s’entraidant, crée un effet cumulatif. En maintenant cette stratégie pendant 20 ans, 5 millions de dollars finiront par devenir 82 millions.

Voyons maintenant comment un protocole crypto générant 5 millions de dollars de frais annuels pourrait évoluer :

Première année : gagner 5 millions de dollars de frais, entièrement redistribués aux stakers, le capital sort complètement du système.

Deuxième année : peut-être encore 5 millions de dollars de frais, à condition que les utilisateurs reviennent, puis redistribués, le capital sort à nouveau.

Troisième année : tout dépend du nombre d’utilisateurs restant dans ce « casino ».

Il n’y a aucune croissance composée ici, car la première année n’a pas permis de réinvestir, il n’y aura donc pas de roue de croissance pour la troisième année. Seule une politique de subventions ne suffit pas.

La conception des tokens est ainsi

Ce n’est pas un hasard, mais une stratégie délibérée au niveau juridique.

Entre 2017 et 2019, la SEC a mené une enquête rigoureuse sur tous les actifs qui semblaient être des titres. À l’époque, tous les avocats conseillant les équipes de protocoles crypto donnaient le même conseil : il ne faut surtout pas faire ressembler un token à une action. Il ne faut pas donner aux détenteurs de tokens le droit de flux de trésorerie, ni leur conférer un pouvoir de gouvernance sur l’entité de développement central, ni distribuer des bénéfices, il faut le définir comme un actif utilitaire, et non comme un produit d’investissement.

Ainsi, toute l’industrie crypto a conçu ses tokens en les distinguant clairement des actions. Pas de droit aux flux de trésorerie, pour éviter l’aspect dividendes ; pas de gouvernance sur l’entité de développement, pour éviter l’aspect droits d’actionnaires ; pas de bénéfices retenus, pour éviter l’aspect trésorerie d’entreprise ; les récompenses de staking sont définies comme des retours de participation au réseau, et non comme des revenus d’investissement.

Cette stratégie a fonctionné. La majorité des tokens ont réussi à éviter la qualification de titres, mais en même temps, ils ont perdu toute possibilité de croissance composée.

Depuis leur création, ces actifs ont été délibérément conçus pour ne pas permettre la création de richesse à long terme — la croissance composée.

Les développeurs détiennent des parts, vous ne détenez qu’un « coupon »

Chaque protocole crypto de premier plan repose sur une entité de développement central à but lucratif. Ces entités sont responsables du développement logiciel, de la gestion de l’interface utilisateur, de la propriété de la marque, et de la connexion avec des partenaires commerciaux. Et les détenteurs de tokens ? Ils ne disposent que d’un droit de gouvernance, et d’un droit de prélèvement variable sur les frais.

Ce modèle est omniprésent dans l’industrie. L’entité de développement central détient le talent, la propriété intellectuelle, la marque, les contrats de partenariat, et le pouvoir stratégique ; les détenteurs de tokens ne peuvent que percevoir une « coupon » variable liée à l’utilisation du réseau, et voter sur des propositions de plus en plus déconnectées de l’entité de développement.

Il n’est donc pas difficile de comprendre pourquoi, lorsque Circle acquiert Axelar, l’acquéreur achète la part de l’entité de développement, et non le token. Car seul le capital de l’entité peut croître par croissance composée, pas le token.

Un cadre réglementaire sans intention claire a engendré cette distorsion du secteur.

Que représente réellement ce que vous détenez

Au-delà de toutes les narrations de marché, en ignorant les fluctuations de prix, qu’est-ce que le détenteur de token peut réellement obtenir ?

En stakant Ethereum, vous pouvez obtenir un rendement d’environ 3-4%, déterminé par le mécanisme d’inflation du réseau, ajusté dynamiquement selon le taux de staking : plus il y a de stakers, plus le rendement est faible ; moins il y a de stakers, plus le rendement est élevé.

Il s’agit fondamentalement d’un coupon à taux variable, lié au mécanisme établi par le protocole, et non d’une action, mais d’une obligation.

Certes, le prix d’Ethereum peut passer de 3000 à 10000 dollars, mais la valeur d’une obligation à haut rendement peut aussi doubler si l’écart de taux se resserre, ce qui ne la transforme pas en action.

La question clé est : par quel mécanisme votre flux de trésorerie croît-il ?

Croissance des flux de trésorerie en actions : la direction réinvestit ses bénéfices pour réaliser une croissance composée, avec un taux de croissance = rendement du capital × taux de réinvestissement. En tant que détenteur, vous participez à un moteur économique en expansion continue.

Croissance des flux de trésorerie en tokens : dépend entièrement de l’utilisation du réseau × taux de frais × participation au staking, vous ne percevez qu’un coupon fluctuant selon la demande en espace de bloc, sans mécanisme de réinvestissement ni moteur de croissance composé dans tout le système.

Les fluctuations importantes des prix donnent l’illusion de détenir des actions, mais d’un point de vue économique, ce que vous détenez, c’est en réalité un produit à revenu fixe, avec une volatilité annuelle de 60-80%. C’est une situation qui ne satisfait personne.

La majorité des tokens, après déduction de l’inflation, ne génèrent qu’un rendement réel de 1-3%. Aucun investisseur à revenu fixe n’accepterait un tel rapport risque/rendement, mais la forte volatilité de ces actifs attire toujours de nouveaux acheteurs, illustrant parfaitement la « théorie du jeu de la tulipe ».

La loi des puissances du timing, et non celle de la croissance composée

C’est la raison pour laquelle les tokens ne peuvent pas accumuler de valeur ni générer de croissance composée. Le marché commence à en prendre conscience, ce n’est pas une erreur, mais il se tourne vers des actions liées à la cryptographie. D’abord des obligations numériques, puis de plus en plus de capitaux investis dans des entreprises utilisant la technologie cryptographique pour réduire les coûts, augmenter les revenus, et réaliser une croissance composée.

La création de richesse dans la cryptosphère suit une loi de puissance du timing : ceux qui gagnent gros sont ceux qui achètent tôt, puis vendent au bon moment. Mon propre portefeuille suit cette règle : la cryptomonnaie est une « venture de liquidité », ce n’est pas sans raison.

La création de richesse dans le marché boursier suit une loi de puissance de la croissance composée : Buffett n’a pas acheté Coca-Cola en espérant faire un coup de chance, il l’a achetée et a conservé pendant 35 ans, laissant la croissance composée faire son œuvre.

Sur le marché crypto, le temps est votre ennemi : le garder trop longtemps, c’est voir ses gains s’évaporer. La forte inflation, la faible liquidité, la surévaluation par dilution totale, et la surabondance de blocs, sont autant de raisons. Les actifs à ultra-liquidité sont parmi les rares exceptions.

Sur le marché boursier, le temps est votre allié : plus vous conservez un actif à croissance composée, plus la croissance mathématique vous profite.

Le marché crypto récompense les traders, le marché boursier récompense les détenteurs. Et dans la réalité, ceux qui s’enrichissent en détenant des actions sont bien plus nombreux que ceux qui gagnent leur vie en faisant du trading.

Je dois recalculer ces chiffres sans cesse, car chaque fournisseur de liquidités demande : « Pourquoi ne pas simplement acheter de l’Ethereum ? »

Comparez la courbe d’un stock à croissance composée — Danaher, Salesforce, Berkshire — avec celle d’Ethereum : la courbe d’un stock à croissance composée monte régulièrement vers le haut et la droite, car son moteur économique s’amplifie chaque année ; celle d’Ethereum, elle, connaît des pics et des creux, et le rendement cumulé final dépend entièrement du moment d’entrée et de sortie.

Peut-être que les deux finiront par avoir des rendements similaires, mais détenir des actions vous permet de dormir sur vos deux oreilles, alors que détenir des tokens vous demande de devenir un prophète capable de prévoir le marché. « La détention à long terme l’emporte sur le timing », tout le monde le sait, mais le vrai défi est de s’y tenir. Les actions facilitent la détention à long terme : un flux de trésorerie soutient le prix, les dividendes vous donnent la patience d’attendre, et le rachat continue à faire croître la croissance composée pendant que vous détenez. Le marché crypto, lui, rend la détention à long terme extrêmement difficile : revenus de frais épuisés, narratifs changeants, absence de soutien de prix, absence de coupons stables, seule la foi reste.

Je préfère être un détenteur, pas un prophète.

Stratégie d’investissement

Si les tokens ne peuvent pas produire de croissance composée, et que la croissance composée est la clé de la création de richesse, la conclusion est évidente.

Internet a créé des dizaines de milliers de milliards de dollars de valeur, mais où cette valeur finit-elle par aller ? Pas dans TCP/IP, HTTP, SMTP, ces protocoles. Ce sont des biens publics, d’une valeur immense, mais ils ne peuvent pas générer de retour pour les investisseurs au niveau du protocole.

La valeur finit par aller dans des entreprises comme Amazon, Google, Meta, Apple. Elles bâtissent des activités sur ces protocoles et réalisent une croissance composée.

L’industrie crypto est en train de faire la même erreur.

Les stablecoins deviennent peu à peu le TCP/IP de la monnaie, très pratiques, avec un taux d’adoption élevé, mais il reste à voir si le protocole lui-même pourra capturer une valeur équivalente. USDT, par exemple, appartient à une entreprise détenant des parts, et non à un simple protocole, ce qui donne une leçon importante.

Les entreprises qui intègrent l’infrastructure des stablecoins dans leur fonctionnement, réduisent les frictions de paiement, optimisent leur fonds de roulement, et réduisent leurs coûts de change, sont celles qui génèrent une croissance composée réelle. Un CFO qui, en utilisant des stablecoins pour les paiements transfrontaliers, économise 3 millions de dollars par an, peut réinvestir ces économies dans la vente, la R&D ou le remboursement de dettes, et ces 3 millions continueront à croître par effet de croissance composée. Quant au protocole qui facilite cette transaction, il ne perçoit qu’un simple frais, sans moteur de croissance composé.

Le « protocole gros » (fat protocol) avance l’idée que les protocoles cryptographiques capturent plus de valeur que les applications. Mais après sept ans, les blockchains représentent environ 90% de la capitalisation totale du marché crypto, alors que leurs frais ne représentent que 12%, tandis que les applications génèrent environ 73% des frais, mais moins de 10% de la valorisation. Le marché est toujours très efficace, ces chiffres le prouvent.

Aujourd’hui, le marché persiste à croire au « protocole gros », mais le prochain chapitre de la crypto sera écrit par des actions crypto-empowered : celles qui ont des utilisateurs, génèrent des flux de trésorerie, et dont la direction utilise la cryptographie pour optimiser leur activité et accélérer la croissance composée. Ces entreprises surpasseront largement la performance des tokens.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock : leurs portefeuilles d’investissement seront forcément supérieurs à un panier de tokens.

Ces entreprises ont une véritable base de valeur : flux de trésorerie, actifs, clients. Les tokens, eux, n’ont rien de tout cela. Quand la valorisation d’un token est basée sur des revenus futurs exagérés, la chute peut être brutale.

À long terme, privilégiez la technologie cryptographique, choisissez prudemment vos tokens, et concentrez-vous sur ces entreprises qui peuvent tirer parti des infrastructures cryptographiques pour amplifier leurs avantages et réaliser une croissance composée.