Interprétation du dernier rapport financier de Strategy : après une perte de 12,4 milliards de dollars, combien de temps la roue de la Bitcoin peut-elle continuer à tourner ?

Lorsque les résultats financiers deviennent un électrocardiogramme du prix du Bitcoin, Strategy n’est plus simplement une entreprise, mais une expérience sur la capacité de la foi à vaincre la gravité.

Strategy est en train de devenir la première société cotée en bourse dont la vie ou la mort est entièrement déterminée par le prix d’un actif décentralisé.

Le 5 février, cette société a publié un chiffre suffisant pour faire s’effondrer toute entreprise traditionnelle : une perte nette trimestrielle de 124 milliards de dollars.

Mais ce qui mérite vraiment d’être souligné, ce n’est pas ces 124 milliards de dollars en soi, mais une autre chose qu’ils révèlent : Strategy n’est plus une société que l’on peut mesurer par « profit » ou « perte ».

Les résultats montrent que Strategy a enregistré une perte opérationnelle de 174 milliards de dollars, avec une marge brute passant de 71,7 % au même trimestre l’année dernière à 66,1 %. Ces 174 milliards de dollars de perte opérationnelle proviennent presque entièrement d’une seule source, à savoir la dépréciation non réalisée d’actifs liée à la chute du prix du Bitcoin au cours du Q4.

En clair, c’est parce que le prix du Bitcoin au 31 décembre était inférieur à celui du 30 septembre.

2025 sera la première année où Strategy appliquera intégralement la comptabilité en juste valeur (fair value accounting). Selon cette règle, chaque fluctuation du prix du Bitcoin se répercute directement sur le compte de résultat. Si le Bitcoin monte au T3, avec un bénéfice par action de 8,42 dollars, tout le monde est content ; si au T4 il baisse, la perte afflue comme une inondation.

Les résultats financiers de Strategy ressemblent plus à un rapport trimestriel de santé du prix du Bitcoin qu’à un bilan de performance d’une entreprise.

Et c’est là que réside le vrai problème.

Deux livres comptables, deux 2025

Après avoir lu le rapport Q4 de Strategy, j’ai identifié une barrière fondamentale à la compréhension :

Peu importe la norme que vous utilisez, ses chiffres financiers vous tromperont toujours.

Commençons par la norme interne de l’entreprise. Strategy a inventé un indicateur appelé BTC Yield, qui mesure la croissance du nombre de Bitcoin par action MSTR.

Ce chiffre pour 2025 est de 22,8 %, ce qui paraît très beau.

Mais cet indicateur ne compte que le nombre de Bitcoin, pas leur prix. L’entreprise a émis des actions pour financer l’achat de Bitcoin à 100 000 dollars, et a acheté à 80 000 dollars, le BTC Yield reste positif, mais la valeur des actions des investisseurs a en réalité diminué.

De plus, le rapport indique que le « BTC dollar revenue » de 89 milliards de dollars est aussi problématique.

Ce chiffre est calculé en utilisant un prix du Bitcoin d’environ 89 000 dollars à la fin de l’année. Or, le jour de la publication du rapport, le Bitcoin était déjà tombé sous 65 000 dollars. La photo instantanée du 31 décembre n’est plus valable aujourd’hui, il y a un certain décalage.

Ensuite, la norme comptable américaine (GAAP), qui est la règle que toutes les sociétés cotées aux États-Unis doivent suivre.

Selon cette norme, le Q4 affiche une perte de 124 milliards de dollars, et la perte annuelle s’élève à 42 milliards. Ces chiffres sont effrayants, mais ils ne doivent pas être pris au pied de la lettre.

2025 est la première année où Strategy comptabilisera le Bitcoin en utilisant la juste valeur. En termes simples : à chaque fin de trimestre, on regarde le prix du marché du Bitcoin, si c’est en hausse, on enregistre un profit ; si c’est en baisse, une perte, sans que cela implique une vente réelle.

Au T3, le Bitcoin a atteint 114 000 dollars, ce qui a permis de faire un gros profit en comptabilité ; au T4, il est retombé à 89 000 dollars, et la perte de 174 milliards apparaît. Mais en réalité, aucune somme n’a quitté l’entreprise.

Donc, la véritable situation de ces résultats financiers est la suivante :

Les indicateurs internes de Strategy évitent le risque de prix, mais la comptabilité en juste valeur amplifie la gravité des pertes réelles. En comprenant cela, la mise en œuvre pour 2025 devient claire.

L’entreprise a acheté environ 225 000 Bitcoin sur l’année, représentant 3,4 % de la circulation mondiale, a lancé cinq produits d’actions privilégiées, et dispose de 2,3 milliards de dollars en cash, un record historique. Sur le plan du capital, c’est une année exemplaire.

Mais tous ces succès mènent au même résultat : Strategy dépend encore plus du prix du Bitcoin qu’il y a un an.

Ainsi, plus Strategy en fait en 2025, plus elle aura de raisons de supposer que le Bitcoin doit augmenter en 2026. Mais pour l’instant, la chute incessante du Bitcoin rend cette hypothèse peu crédible.

Achat pour 253 milliards, mais générant chaque année une facture de 8,88 milliards

En 2025, Strategy a levé 253 milliards de dollars, devenant ainsi pour la deuxième année consécutive la plus grande émission d’actions aux États-Unis.

Une société dont le chiffre d’affaires logiciel trimestriel est de 120 millions de dollars, a levé des fonds à hauteur de 200 fois ses revenus logiciels. La quasi-totalité de cet argent a été utilisée pour acheter du Bitcoin.

Comment ont-ils fait ?

C’était simple auparavant : émettre des actions contre de la liquidité. En 2025, une étape supplémentaire a été ajoutée : la société a émis intensément cinq types de produits d’actions privilégiées, qui consistent essentiellement à reconditionner le Bitcoin en produits financiers à taux fixe, vendus à des investisseurs institutionnels recherchant un rendement stable.

Le Bitcoin lui-même ne génère aucun intérêt, mais Strategy a réussi à créer une gamme de produits financiers offrant un rendement allant de 8 % à 11,25 %.

Et à quel prix ?

À la fin de l’année, ces actions privilégiées, combinées aux intérêts de la dette, génèrent environ 8,88 milliards de dollars de dépenses fixes par an. La société a un chiffre d’affaires logiciel annuel de 4,77 milliards de dollars, ce qui ne couvre même pas la moitié de ces coûts.

La direction a répondu en constituant une réserve de 2,25 milliards de dollars en cash à la fin du Q4, en disant que cela suffirait pour deux ans et demi.

Mais cet argent a été obtenu en émettant des actions à bas prix. Saylor a reconnu lors de l’appel de résultats qu’une augmentation de capital en début d’année avait en fait réduit le nombre de Bitcoin par action, diluant ainsi la participation des actionnaires.

Il a déclaré ne pas vouloir répéter cette opération, « sauf pour défendre la crédibilité de l’entreprise ». Défendre la crédibilité, c’est payer cette facture de 8,88 milliards.

C’est le point faible central du modèle de capital de Strategy :

Financer l’achat de Bitcoin nécessite que le prix des actions reste élevé, ce qui nécessite que le BTC Yield soit attrayant, ce qui nécessite d’acheter continuellement du Bitcoin.

Quand le Bitcoin monte, ce cycle s’auto-renforce ; quand il baisse, chaque étape s’inverse. Et maintenant, il faut aussi couvrir chaque année 8,88 milliards de dépenses fixes, que le Bitcoin monte ou non.

Perte latente de 9 milliards, mais problème à court terme limité

Au 5 février, date de publication du rapport, le Bitcoin était tombé à environ 64 000 dollars. Le coût moyen d’achat de Strategy était de 76 052 dollars.

713 502 Bitcoin, coût total de 54,26 milliards de dollars, une valeur de marché d’environ 45,7 milliards de dollars. C’est la première fois depuis 2020 que la position globale affiche une perte latente.

Il y a quatre mois, le Bitcoin atteignait près de 126 000 dollars, un sommet historique, avec une plus-value latente de plus de 300 milliards de dollars sur cette position.

Mais une perte latente ne signifie pas une crise.

Strategy ne dispose d’aucun mécanisme de liquidation forcée, ce qui la distingue des positions à effet de levier liquidables sur le marché crypto. Avec 2,25 milliards de dollars en cash, en tenant compte des dépenses fixes de 8,88 milliards par an, elle peut tenir deux ans et demi à trois ans sans financement supplémentaire.

Mais « ne pas financer » n’est pas une situation tenable pour Strategy.

Comme mentionné précédemment, cette machine dépend d’un financement continu pour acheter du Bitcoin. Si ce financement s’arrête, le BTC Yield tombe à zéro, et Strategy se transforme en un fonds passif de Bitcoin sans frais de gestion mais avec de lourds dividendes.

Les fonds passifs n’ont pas besoin de faire du trading à prime, les investisseurs peuvent simplement acheter un ETF spot, avec des frais plus faibles et une structure plus transparente.

Ainsi, le risque de faillite de Strategy est bien inférieur à celui d’un arrêt du moteur à effet de levier du Bitcoin.

Quand le moteur devra-t-il s’arrêter ? Il y a une échéance fixe.

Strategy détient environ 8,2 milliards de dollars d’obligations convertibles, avec une maturité moyenne de 4,4 ans. La fenêtre de rachat anticipé par les investisseurs est au troisième trimestre 2027. Si le prix du Bitcoin reste bas à ce moment-là, les détenteurs d’obligations pourront demander un remboursement anticipé.

Dans le pire des cas, Strategy pourrait devoir vendre massivement du Bitcoin ou trouver un moyen de lever des fonds lors de cette période.

Il reste environ un an et demi avant cette échéance.

Les 2,25 milliards de dollars en cash suffiront-ils pour tenir jusqu’à là ? La vraie question est : après, si le Bitcoin ne remonte pas au-dessus du coût, avec quoi Strategy pourra-t-elle faire face ?

Le prix de la foi