Le marché de la cryptographie d'il y a cinq ans était en réalité plus sain qu'il ne l'est aujourd'hui

Original title : The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago

Original author : Jeff Dorman (Arca CIO)

Original compilation : Deep潮 TechFlow

Introduction :

Le marché des cryptomonnaies devient-il de plus en plus ennuyeux ? Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca, écrit que, malgré des infrastructures et un cadre réglementaire jamais aussi solides, l’environnement d’investissement actuel est « le pire de tous les temps ».

Il critique vivement la tentative ratée des leaders du secteur de transformer la cryptomonnaie en un « outil macroéconomique » à tout prix, ce qui a conduit à une corrélation extrême entre différentes classes d’actifs. Dorman appelle à revenir à l’essence des « tokens en tant qu’instruments financiers emballés », en se concentrant sur des actifs comme DePIN, DeFi, et autres classes d’actifs quasi-actions capables de générer des flux de trésorerie.

Dans un contexte où l’or connaît une forte hausse alors que le Bitcoin reste relativement faible, cet article de réflexion approfondie offre une perspective essentielle pour réexaminer la logique d’investissement Web3.

Voici l’intégralité :

Le Bitcoin fait face à une situation malheureuse

La plupart des débats d’investissement existent parce que les gens ont des horizons temporels différents, ce qui mène souvent à un « discours de sourds », même si, d’un point de vue technique, ils ont tous raison. Prenons l’exemple du débat entre or et Bitcoin : les amateurs de Bitcoin ont tendance à dire que c’est le meilleur investissement, car ses performances sur les 10 dernières années ont largement dépassé celles de l’or.

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 10 ans

Les investisseurs en or, eux, pensent que l’or est le meilleur investissement, et se moquent récemment de la faiblesse du Bitcoin, car, au cours de la dernière année, la performance de l’or a nettement surpassé celle du Bitcoin (la situation est similaire pour l’argent et le cuivre).

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 1 an

Par ailleurs, sur une période de 5 ans, les rendements de l’or et du Bitcoin sont presque identiques. L’or tend à rester sans mouvement pendant longtemps, puis à s’envoler lorsque les banques centrales et les trend followers achètent ; le Bitcoin, lui, connaît souvent des hausses spectaculaires suivies de chutes importantes, mais finit toujours par remonter.

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 5 ans

Ainsi, selon votre horizon d’investissement, vous pouvez presque gagner ou perdre tout débat sur le Bitcoin versus l’or.

Cela dit, il est indéniable que récemment, l’or (et l’argent) ont montré une performance plus forte par rapport au Bitcoin. D’une certaine manière, c’est un peu risible (ou triste). Les plus grandes entreprises du secteur crypto ont passé les 10 dernières années à tenter de séduire les investisseurs macroéconomiques, plutôt que les investisseurs fondamentaux, ce qui a conduit ces derniers à dire : « Tant pis, on va acheter de l’or, de l’argent et du cuivre. » Nous appelons depuis longtemps à un changement de paradigme dans l’industrie. Aujourd’hui, plus de 600 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion sont confiés à des investisseurs très fidèles. Beaucoup d’actifs numériques ressemblent davantage à des obligations ou des actions, émis par des sociétés générant des revenus et rachetant leurs tokens, mais pour une raison ou une autre, les leaders du marché ont décidé d’ignorer ce sous-secteur de tokens.

Peut-être que la récente faiblesse du Bitcoin par rapport aux métaux précieux suffira à faire prendre conscience aux grands courtiers, bourses, gestionnaires d’actifs et autres leaders crypto que leur tentative de transformer la cryptomonnaie en un outil macro global a échoué. Au lieu de cela, ils pourraient se concentrer et éduquer ces investisseurs, qui gèrent plus de 600 000 milliards de dollars, et qui ont tendance à acheter des actifs générant des flux de trésorerie. Il n’est pas trop tard pour que l’industrie se tourne vers ces quasi-actions (quasi-equity) sous forme de tokens, portant des entreprises technologiques générant des flux de trésorerie (comme diverses DePIN, CeFi, DeFi, et plateformes d’émission de tokens).

Mais si l’on revient à la réalité, si vous ne changez que la « ligne d’arrivée », le Bitcoin reste le roi. Il est donc probable que rien ne change.

La diversité des actifs

Les « bons jours » pour l’investissement crypto semblent désormais appartenir au passé. En 2020 et 2021, chaque mois apportait une nouvelle narration, un nouveau secteur ou cas d’usage, ainsi que de nouveaux tokens, et toutes les zones du marché pouvaient générer des retours positifs. Bien que le moteur de croissance de la blockchain n’ait jamais été aussi puissant (grâce aux avancées législatives à Washington, à la croissance des stablecoins, à la DeFi et à la tokenisation d’actifs réels), l’environnement d’investissement n’a jamais été aussi mauvais.

Un signe de la santé du marché est la dispersion (dispersion) et la faible corrélation entre marchés. Vous souhaitez que les actions de santé et de défense aient des trajectoires différentes de celles de la technologie et de l’IA ; vous espérez aussi que les actions des marchés émergents évoluent indépendamment des marchés développés. La dispersion est généralement considérée comme un bon signe.

En 2020 et 2021, on parle souvent d’un « marché haussier généralisé », mais ce n’était pas tout à fait le cas. Il était rare que tout le marché monte ou baisse en même temps. Plus souvent, lorsqu’un secteur montait, un autre baissait. Par exemple, le secteur du jeu vidéo (Gaming) pouvait grimper pendant que la DeFi chutait ; lorsque la DeFi montait fortement, les tokens de Layer-1 (Dino-L1) tombaient ; lorsque le secteur Layer-1 connaissait une forte hausse, le Web3 se repliait. Un portefeuille diversifié d’actifs cryptos permet en réalité de lisser les rendements et de réduire généralement le bêta global et la corrélation du portefeuille. La liquidité fluctue avec l’intérêt et la demande, mais la performance est polymorphe. C’est très encourageant. En 2020 et 2021, l’afflux massif de capitaux dans les fonds spéculatifs crypto était logique, car le champ d’investissement s’élargissait et les rendements étaient différenciés.

Aujourd’hui, tous ces actifs « emballés » dans la cryptosphère donnent l’impression de se ressembler. Depuis le krach du 10 octobre, la chute de chaque secteur est presque indiscernable. Peu importe ce que vous détenez, ou comment le token capture la valeur économique, ou encore la trajectoire de développement du projet… les rendements sont globalement identiques. C’est très frustrant.

Nota : Données internes d’Arca et échantillon représentatif d’actifs crypto via l’API CoinGecko

En période de prospérité, ce tableau serait un peu plus encourageant. Les tokens « bons » ont tendance à mieux performer que les « mauvais ». Mais un système sain devrait en réalité fonctionner à l’inverse : vous souhaitez que les bons tokens résistent mieux en période difficile, et pas seulement en période de marché haussier. Voici le même graphique, du point bas du 7 avril au sommet du 15 septembre.

Nota : Données internes d’Arca et échantillon représentatif d’actifs crypto via l’API CoinGecko

Fascinant, lorsque le secteur crypto était encore à ses débuts, les acteurs cherchaient activement à différencier les différents types d’actifs cryptographiques. Par exemple, en 2018, j’avais publié un article où je classais les actifs crypto en 4 catégories :

2. Cryptomonnaies / Monnaies (Cryptocurrencies/money)
3. Protocoles / Plateformes décentralisées (Decentralized protocols/platforms)
4. Tokens adossés à des actifs (Asset-backed tokens)
5. Titres à transmission directe (Pass-through securities)

À l’époque, cette classification était assez innovante et attirait de nombreux investisseurs. Il est important de noter que les actifs cryptos évoluent, passant de Bitcoin seul à des protocoles de contrats intelligents, des stablecoins adossés à des actifs, puis à des titres à transmission directe quasi-actions. La recherche dans ces différents domaines de croissance était une source majeure d’alpha, et les investisseurs cherchaient à maîtriser diverses techniques d’évaluation pour ces différents types d’actifs. À l’époque, la plupart des investisseurs crypto ne savaient même pas quand sortaient les données sur le chômage ou quand se tenaient les réunions du FOMC, et peu cherchaient à en tirer des signaux macroéconomiques.

Après le krach de 2022, ces différentes catégories d’actifs existent toujours. Fondamentalement, rien n’a changé. Mais la façon dont l’industrie se commercialise a énormément évolué. Les « gardiens » (Gatekeepers) considèrent que seul Bitcoin et les stablecoins comptent ; les médias pensent qu’à part le token TRUMP et autres memecoins, ils n’ont rien à raconter. Au cours des dernières années, non seulement la performance de Bitcoin a surpassé celle de la majorité des autres actifs crypto, mais beaucoup d’investisseurs ont même oublié l’existence de ces autres types d’actifs (et secteurs). Le modèle commercial des sociétés et protocoles sous-jacents n’est pas devenu plus pertinent, mais, en raison de la fuite des investisseurs et de la domination des market makers, la corrélation entre actifs a effectivement augmenté.

C’est pourquoi l’article récent de Matt Levine sur les tokens a été si surprenant et populaire. En seulement 4 paragraphes, Levine a décrit avec précision les différences et subtilités entre divers tokens. Cela m’a donné de l’espoir, montrant que ce genre d’analyse reste possible.

Les principales bourses crypto, sociétés de gestion d’actifs, market makers, plateformes OTC et services de tarification continuent d’appeler tout ce qui n’est pas Bitcoin « altcoin », et semblent se limiter à produire des rapports macro, en regroupant tous les « cryptos » en un seul gros actif. Par exemple, Coinbase ne dispose apparemment que d’une petite équipe de recherche, dirigée par un analyste principal (David Duong), dont le travail se concentre principalement sur la macro. Je n’ai rien contre M. Duong — ses analyses sont excellentes. Mais qui, en dehors de ceux qui s’intéressent à la macro, va vraiment se rendre chez Coinbase pour lire ces analyses ?

Imaginez si les principaux fournisseurs de ETF et bourses ne faisaient que des articles vagues sur les ETF, avec des titres comme « ETF en baisse aujourd’hui ! » ou « Réaction négative des ETF aux données d’inflation ». Ils seraient ridiculisés jusqu’à la faillite. Tous les ETF ne se valent pas, simplement parce qu’ils utilisent le même « emballage » (wrapper), et ceux qui vendent et promeuvent ces ETF savent faire la différence. Ce qui compte, c’est ce qu’il y a à l’intérieur de l’ETF, et les investisseurs peuvent généralement faire la différence, car les leaders du secteur aident leurs clients à comprendre ces distinctions.

De la même façon, un token n’est qu’un « emballage ». Comme le décrit si bien Matt Levine, ce qui se trouve à l’intérieur du token est crucial. Le type de token, le secteur, ses propriétés (inflation ou amortissement) sont essentiels.

Peut-être que Levine n’est pas le seul à avoir compris cela. Mais il le fait mieux que ceux qui en tirent réellement profit, dans leur explication de l’industrie.

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