Partenaire d'a16z : le capital-risque de niche est mort, faire du volume est la véritable fin du capital-risque

Auteur original : Erik Torenberg

Traduction originale : TechFlow

Introduction : Dans la narration traditionnelle du capital-risque (VC), on privilégie souvent le modèle de « boutique », estimant que la croissance à grande échelle perdrait son âme. Cependant, Erik Torenberg, associé chez a16z, avance une vision opposée : avec le logiciel devenant le pilier de l’économie américaine et l’avènement de l’ère de l’IA, la demande des startups en capital et en services a profondément changé.

Il pense que l’industrie du VC est en train de passer d’un paradigme « basé sur le jugement » à un paradigme « basé sur la capacité à gagner des deals ». Seules des « institutions géantes » comme a16z, disposant de plateformes à grande échelle capables d’offrir un soutien complet aux fondateurs, peuvent triompher dans une compétition valant des trillions de dollars.

Ce n’est pas seulement une évolution de modèle, mais une auto-évolution du secteur du VC sous l’impulsion de la vague de « la software qui dévore le monde ».

Voici l’intégralité de l’article :

Dans la littérature grecque antique, il existe une métanarrative suprême : le respect ou le mépris envers les divinités. Icare, brûlé par le soleil, n’a pas été victime de son ambition démesurée, mais plutôt de son irrespect de l’ordre sacré. Un exemple plus proche est celui de la lutte professionnelle. Il suffit de poser la question : « Qui respecte la lutte, qui la méprise ? » pour distinguer le gentil (Face) du méchant (Heel). Toutes les bonnes histoires suivent cette logique ou une variante.

Le capital-risque (VC) a aussi sa propre version de cette histoire. Elle se raconte ainsi : « Le VC a toujours été, et reste, une activité de boutique. Les grandes institutions sont devenues trop grosses, avec des ambitions démesurées. Leur disparition est inévitable, car leur approche est une insulte à ce jeu. »

Je comprends pourquoi certains veulent que cette histoire soit vraie. Mais la réalité est que le monde a changé, et le VC aussi.

Aujourd’hui, plus de logiciels, de leviers et d’opportunités existent qu’auparavant. Plus de fondateurs cherchent à bâtir des entreprises plus grandes. Les sociétés restent privées plus longtemps. Et les fondateurs ont des exigences plus élevées envers les VC. Désormais, les partenaires idéaux pour bâtir les meilleures entreprises sont ceux qui peuvent vraiment retrousser leurs manches pour aider à gagner, plutôt que simplement signer un chèque et attendre.

Ainsi, la priorité des fonds de VC est désormais de créer la meilleure interface pour aider les fondateurs à réussir. Tout le reste — comment recruter, déployer le capital, lever des fonds, conclure des deals ou distribuer le pouvoir — en découle.

Mike Maples a une célèbre maxime : « La taille de votre fonds est votre stratégie. » Tout aussi vrai, c’est que la taille de votre fonds reflète votre foi en l’avenir. C’est une mise sur la capacité des startups à produire à grande échelle. Il y a dix ans, lever un fonds énorme pouvait passer pour de la témérité, mais cette conviction était fondamentalement correcte. Ainsi, lorsque les institutions de premier plan continuent de lever des fonds massifs pour déployer dans la décennie à venir, elles parient sur l’avenir et concrétisent leur engagement avec de l’argent réel. La croissance du VC à grande échelle n’est pas une dégradation du modèle, mais sa maturation, adoptant les caractéristiques des entreprises qu’il soutient.

Oui, les fonds de VC sont une classe d’actifs

Lors d’un récent podcast, Roelof Botha, légendaire investisseur de Sequoia, a avancé trois idées. Première : bien que la taille du VC augmente, le nombre d’entreprises « gagnantes » chaque année reste fixe. Deuxième : la croissance du secteur signifie que trop de capitaux poursuivent trop peu de bonnes entreprises — donc le VC ne peut pas simplement devenir plus gros, ce n’est pas une classe d’actifs. Troisième : le secteur devrait se réduire pour correspondre au nombre réel d’entreprises qui gagnent.

Roelof est l’un des plus grands investisseurs de tous les temps, et c’est aussi un homme de bien. Mais je ne suis pas d’accord avec lui ici. (Il faut noter que Sequoia a aussi grandi : c’est l’un des plus grands VC mondiaux.)

Sa première idée — que le nombre de gagnants est fixe — est facilement réfutable. Il y a dix ans, environ 15 entreprises atteignaient 100 millions de dollars de revenus par an ; aujourd’hui, il y en a environ 150. Non seulement le nombre de gagnants a augmenté, mais leur taille aussi. Bien que le coût d’entrée ait augmenté, la production a explosé. Le plafond de croissance des startups est passé de 1 milliard à 10 milliards, puis à 100 milliards, voire plus. Dans les années 2000 et au début des années 2010, des acquisitions à 1 milliard de dollars, comme YouTube ou Instagram, étaient considérées comme énormes : à l’époque, on appelait « licornes » (Unicorns) les entreprises valorisées à 1 milliard ou plus. Aujourd’hui, on considère qu’OpenAI ou SpaceX deviendront des entreprises valant des trillions, et d’autres suivront.

Le logiciel n’est plus une activité marginale composée de marginaux dans l’économie américaine. Il est désormais l’économie américaine. Nos plus grandes entreprises, nos champions nationaux, ne sont plus General Electric ou ExxonMobil, mais Google, Amazon et Nvidia. Les entreprises technologiques privées représentent environ 22 % du S&P 500. La software n’a pas encore fini de dévorer le monde — en réalité, avec l’accélération apportée par l’IA, elle ne fait que commencer — elle est plus importante qu’il y a 10, 15 ou 5 ans. Par conséquent, la taille qu’une entreprise software peut atteindre est plus grande qu’auparavant.

La définition de « société de logiciels » a aussi évolué. Les dépenses en capital ont explosé — les grands laboratoires d’IA deviennent des infrastructures, avec leurs propres data centers, centrales électriques et chaînes d’approvisionnement en puces. Tout comme chaque entreprise devient une société de logiciels, chaque entreprise devient aussi une entreprise d’IA, voire une infrastructure. De plus en plus, des entreprises entrent dans le monde atomique. Les frontières s’estompent. La verticalisation est devenue radicale, ces géants intégrés ont un potentiel de marché bien supérieur à celui de n’importe quelle entreprise purement logicielle.

Cela explique pourquoi le deuxième point — que trop de capitaux poursuivent trop peu d’entreprises — est faux. La production a considérablement augmenté, la compétition dans le monde du logiciel est plus féroce, et les entreprises restent plus longtemps privées. Tout cela signifie que les grandes entreprises ont besoin de lever beaucoup plus de capitaux qu’auparavant. Le VC existe pour investir dans de nouveaux marchés. Nous avons appris que, à long terme, la taille de ces marchés dépasse toujours nos prévisions. Le marché privé est désormais mature pour soutenir des entreprises de taille inédite — regardez la liquidité dont disposent aujourd’hui les meilleures sociétés privées — et investisseurs publics comme privés croient tous que la production du VC sera énorme. Nous avons longtemps mal jugé la taille que le VC, en tant que classe d’actifs, peut ou doit atteindre. Et le VC se scale pour suivre cette réalité et cette opportunité. Le nouveau monde nécessite des voitures volantes, un réseau mondial de satellites, une énergie abondante et une intelligence artificielle à faible coût.

La réalité, c’est que beaucoup des meilleures entreprises d’aujourd’hui sont intensives en capital. OpenAI doit dépenser des milliards de dollars en GPU — bien plus que ce que l’on pensait comme infrastructure de calcul. Periodic Labs doit construire des laboratoires automatisés à une échelle sans précédent pour innover scientifiquement. Anduril doit bâtir le futur de la défense. Toutes ces entreprises doivent recruter et retenir les meilleurs talents dans un marché ultra compétitif. Les nouveaux grands gagnants — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, etc. — sont intensifs en capital, avec des valorisations élevées et des financements initiaux massifs.

Les entreprises technologiques modernes ont souvent besoin de centaines de millions de dollars pour construire des technologies de rupture. À l’époque de la bulle internet, une startup entrait dans un terrain vierge, anticipant la demande de consommateurs encore en attente de connexion par modem. Aujourd’hui, une startup évolue dans une économie façonnée par trois décennies de géants technologiques. Soutenir la « petite tech » signifie se préparer à affronter David contre Goliath. En 2021, beaucoup de startups ont été surfinancées, une grande partie des fonds allant dans le marketing pour vendre des produits qui n’avaient pas encore multiplié leur valeur par 10. Mais aujourd’hui, l’argent va dans la R&D ou dans l’investissement en capital.

Ainsi, la taille des gagnants est plus grande qu’avant, et ils doivent lever beaucoup plus de capitaux — souvent dès le départ. Le secteur du VC doit donc devenir beaucoup plus grand pour répondre à cette demande. Compte tenu de l’ampleur des opportunités, cette croissance est logique. Si la taille du VC était trop grande pour les opportunités qu’il finance, on verrait des retours médiocres pour les plus grands fonds. Mais ce n’est pas le cas. En fait, les meilleurs fonds ont constamment généré des multiples très élevés — et leurs LP (limited partners) aussi. Un investisseur de renom a dit qu’un fonds de 1 milliard de dollars ne pouvait jamais faire tripler son capital : il était trop gros. Depuis, certains fonds ont dépassé 10 fois leur investissement initial. Certains pointent du doigt des fonds peu performants pour dénoncer cette classe d’actifs, mais tout secteur soumis à une distribution en loi de puissance (Power-law) connaît ses grands gagnants et ses perdants de longue traîne. La capacité à gagner des deals sans dépendre uniquement du prix est la raison pour laquelle ces institutions peuvent maintenir des retours constants. Dans d’autres classes d’actifs, on vend des produits ou on prête à ceux qui offrent les meilleures offres. Mais le VC est une classe d’actifs où la compétition se joue aussi sur d’autres dimensions que le prix. C’est la seule classe où les 10 % de fonds les plus performants maintiennent une performance durable.

Le dernier point — que le secteur du VC devrait se réduire — est également faux. Ou du moins, ce serait une erreur pour l’écosystème technologique, pour la création de plus d’entreprises de prochaine génération, et finalement pour le monde. Certains critiquent l’augmentation des fonds VC pour ses effets secondaires (il y en a, c’est vrai !), mais cela s’accompagne aussi d’une valorisation bien plus grande des startups. Prôner un écosystème VC plus petit revient probablement à prôner une capitalisation plus faible des startups, ce qui pourrait ralentir la croissance économique. Cela explique peut-être pourquoi Garry Tan a récemment déclaré dans un podcast : « Le VC peut, et doit, être 10 fois plus grand qu’aujourd’hui. » Bien sûr, si la compétition disparaît, qu’un seul LP ou GP devient « le seul acteur », cela peut leur profiter. Mais pour la majorité, plus de VC, c’est clairement mieux pour les fondateurs et pour le monde.

Pour illustrer davantage, faisons un thought experiment : pensez-vous qu’il devrait y avoir beaucoup plus de fondateurs dans le monde ?

Et si demain, leur nombre était multiplié par 10 ou 100 (petite révélation : c’est en train d’arriver), à quoi devraient ressembler les institutions qui les soutiennent ?

Nous n’allons pas trop nous attarder sur la première question, car si vous lisez cet article, vous savez probablement que la réponse est évidente. Il n’est pas nécessaire de vous rappeler à quel point les fondateurs sont essentiels et exceptionnels. De grands fondateurs créent de grandes entreprises. De grandes entreprises créent de nouveaux produits qui changent le monde, organisent et orientent notre énergie collective et notre appétit pour le risque vers des objectifs productifs, et génèrent une valeur et des opportunités de travail disproportionnées. Et nous ne sommes certainement pas dans un état d’équilibre où chaque personne capable de créer une grande entreprise l’a déjà fait. C’est pourquoi plus de VC peut libérer davantage de croissance dans l’écosystème.

Mais la deuxième question est encore plus intéressante. Si demain, le nombre d’entrepreneurs était multiplié par 10 ou 100 (ce qui est en train d’arriver), à quoi devraient ressembler les institutions qui les soutiennent ? Comment le secteur du VC doit-il évoluer dans un monde plus concurrentiel ?

Pour gagner, plutôt que tout perdre

Marc Andreessen aime raconter l’histoire d’un célèbre VC qui disait que le jeu du VC ressemblait à un sushi bar tournant : « Mille startups passent devant vous, vous les voyez. Parfois, vous tendez la main, vous en choisissez une, et vous investissez. »

Ce type de VC — eh bien, pendant la majeure partie des dernières décennies, c’était à peu près la norme. Dans les années 1990 ou 2000, gagner un deal était si facile que la seule compétence vraiment essentielle pour un bon VC était le jugement : distinguer une bonne startup d’une mauvaise.

Beaucoup de VC fonctionnent encore comme ça — comme en 1995. Mais le monde a changé.

Gagner un deal était autrefois aussi simple que de prendre un sushi sur la bande — aujourd’hui, c’est extrêmement difficile. Certains décrivent le VC comme une partie de poker : savoir quand choisir une entreprise, à quel prix entrer, etc. Mais cela masque aussi la guerre totale qu’il faut mener pour obtenir les meilleures opportunités. Les VC traditionnels regrettent l’époque où ils étaient « les seuls joueurs » et pouvaient donner des ordres aux fondateurs. Mais aujourd’hui, des milliers de VC se disputent les deals, et les fondateurs ont plus d’options que jamais pour obtenir des termes favorables. La compétition pour les deals de premier ordre devient de plus en plus féroce.

Le paradigme a changé : la capacité à gagner des deals devient aussi importante — voire plus — que de choisir les bonnes entreprises. Si vous ne pouvez pas entrer, à quoi sert de choisir le deal parfait ? Plusieurs facteurs expliquent cette évolution. D’abord, le nombre de VC a explosé, ce qui oblige à une compétition féroce pour remporter les deals. Avec plus d’entreprises en compétition pour le talent, les clients et les parts de marché, les fondateurs ont besoin de partenaires puissants, dotés de ressources, de réseaux et d’infrastructures, pour leur donner un avantage.

Ensuite, comme les entreprises restent privées plus longtemps, les investisseurs peuvent faire des investissements en late stage — à un moment où l’entreprise a déjà été largement validée — ce qui intensifie la compétition, tout en permettant de continuer à générer des retours de type VC.

Enfin, la raison la moins évidente : la sélection est devenue un peu plus facile. Le marché du VC est devenu plus efficace. D’un côté, de nombreux entrepreneurs en série créent des entreprises emblématiques. Si Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey ou un autre entrepreneur en série lance une société, les VC se précipitent pour investir. De l’autre, la vitesse à laquelle ces entreprises atteignent une taille folle s’est accélérée (grâce à leur maintien plus long en privé, leur potentiel de croissance est plus grand), ce qui réduit le risque de désalignement produit-marché (PMF). Enfin, avec autant d’institutions de premier plan, il devient plus facile pour les fondateurs de contacter des investisseurs — rendant la sélection encore plus compétitive. La sélection reste essentielle : choisir la bonne entreprise au bon prix, mais ce n’est plus la étape la plus critique.

Ben Horowitz suppose qu’une capacité à gagner régulièrement des deals fait de vous une institution de premier plan : car si vous pouvez gagner, les meilleurs deals viendront à vous. Ce qui vous donne le droit de choisir. Vous ne gagnez pas toujours, mais vous avez au moins cette opportunité. Et si votre institution peut répéter cette performance, elle attirera les meilleurs « pickers » (sélectionneurs) qui voudront travailler pour vous, car ils veulent entrer dans les meilleures sociétés. (Comme Martin Casado l’a dit en recrutant Matt Bornstein chez a16z : « Viens ici pour gagner des deals, pas pour en perdre. ») La capacité à gagner crée un cercle vertueux, qui améliore votre pouvoir de sélection.

Pour toutes ces raisons, les règles du jeu ont changé. Mon associé David Haber a décrit dans un article la transformation nécessaire du VC face à cette évolution : « Institution > Fonds (Firm > Fund). »

Selon ma définition, un fonds (Fund) n’a qu’un seul objectif : « comment générer le plus de carry (performance) avec le moins de personnel et en le plus court temps possible ? » En revanche, une institution (Firm) a deux objectifs. Le premier : délivrer des retours exceptionnels. Le second, tout aussi important : « comment bâtir une source d’avantage compétitif à effet de levier ? »

Les meilleures institutions pourront investir leurs frais de gestion dans le renforcement de leur avantage concurrentiel.

Comment peut-on aider ?

Il y a dix ans, quand je suis entré dans le secteur du VC, j’ai vite compris qu’au sein de toutes les institutions, Y Combinator jouait un jeu différent. YC pouvait obtenir à grande échelle des conditions avantageuses pour ses startups, tout en étant capable de leur offrir un service à grande échelle. Comparé à YC, beaucoup d’autres VC jouent un jeu de commodité (commoditized). Je participais à des Demo Days en me disant : « Je suis à la table de jeu, mais YC est le croupier. » Nous étions tous ravis d’être là, mais YC était le plus heureux.

J’ai rapidement compris que YC avait une vraie barrière à l’entrée. Il bénéficie d’effets de réseau positifs. Il possède plusieurs avantages structurels. Certains disaient que le VC ne pouvait pas avoir de barrière ou d’avantage injuste — après tout, il ne fait que fournir du capital. Mais YC en a clairement une.

C’est pourquoi YC, même en s’agrandissant, reste si puissant. Certains critiquent sa croissance, estimant qu’il finira par perdre son âme. Depuis dix ans, beaucoup ont prédit sa fin, mais cela ne s’est pas produit. Pendant cette période, ils ont renouvelé toute leur équipe de partenaires, et la fin n’est toujours pas là. La barrière, c’est la barrière. Comme leurs startups, un VC à grande échelle possède une barrière qui ne se limite pas à la marque.

Puis j’ai compris que je ne voulais pas jouer un jeu de VC de commodité, alors j’ai cofondé mon propre fonds, ainsi que d’autres actifs stratégiques. Ces actifs ont une grande valeur et génèrent un flux de deals puissant, ce qui m’a permis de goûter à la saveur du jeu différencié. Peu après, j’ai commencé à observer une autre institution qui construisait sa propre barrière : a16z. Donc, quelques années plus tard, quand l’opportunité de rejoindre a16z s’est présentée, j’ai su que je devais la saisir.

Si vous croyez que le VC est une industrie, vous croyez — presque par définition — à la loi de puissance (Power-law). Mais si vous croyez vraiment que le jeu du VC est régi par la loi de puissance, alors vous devriez croire que le secteur du VC lui-même suivra cette loi. Les meilleurs fondateurs se rassembleront autour des institutions qui peuvent les aider à gagner de façon décisive. Les meilleurs retours seront concentrés dans ces institutions. Le capital suivra aussi.

Pour les fondateurs cherchant à bâtir la prochaine entreprise emblématique, un VC à grande échelle offre un produit très attractif. Il fournit expertise et services complets pour accélérer la croissance : recrutement, stratégie GTM, juridique, finance, relations publiques, lobbying. Il offre suffisamment de capital pour atteindre leurs objectifs, plutôt que de les forcer à faire des économies face à des concurrents plus riches. Il donne une capacité d’accès énorme — à tous les acteurs clés du secteur privé et public, à chaque CEO du Fortune 500 ou leader mondial. Il offre l’opportunité d’accéder à un réseau mondial de dizaines de milliers d’ingénieurs, cadres et opérateurs de haut niveau, prêts à rejoindre quand le besoin se fait sentir. Et il est partout — ce qui signifie que pour les fondateurs très ambitieux, c’est accessible partout.

Par ailleurs, pour les LP, un VC à grande échelle est aussi un produit très attractif : la question simple est : les entreprises qui génèrent le plus de retours, sont-elles celles qui choisissent ces fonds ? La réponse est oui. Toutes les grandes entreprises collaborent avec des plateformes à grande échelle, souvent dès le début. Ces fonds ont plus d’opportunités pour saisir les entreprises clés, et plus de munitions pour convaincre ces entreprises d’accepter leur investissement. Cela se reflète dans les retours.

Extrait de l’œuvre de Packy :

Réfléchissez à notre position actuelle. Sur les dix plus grandes entreprises mondiales, huit sont soutenues par du VC basé en Californie. Ces dernières années, elles ont représenté la majorité de la croissance de la valeur des nouvelles entreprises mondiales. Par ailleurs, les startups privées à croissance la plus rapide sont aussi majoritairement soutenues par du VC californien : celles qui sont nées il y a quelques années atteignent rapidement des valorisations de plusieurs centaines de milliards de dollars et réalisent les IPO les plus importantes de l’histoire. Les meilleures entreprises gagnent plus que jamais, et elles ont toutes le soutien d’institutions à grande échelle. Bien sûr, toutes ne réussissent pas — je peux penser à quelques échecs épiques — mais derrière presque chaque grande entreprise technologique, il y a un fonds à grande échelle.

Faire du volume ou de la finesse

Je ne pense pas que l’avenir soit uniquement à la croissance des fonds de VC. Comme dans tous les domaines touchés par internet, le VC deviendra un « barbell » : d’un côté, quelques acteurs ultra-géants, de l’autre, de nombreux fonds spécialisés, chacun opérant dans des niches ou des réseaux spécifiques, souvent en partenariat avec des fonds à grande échelle.

Ce qui se passe dans le VC, c’est ce qui arrive généralement lorsque le logiciel dévore le secteur des services. D’un côté, quelques grands acteurs verticalement intégrés ; de l’autre, une longue traîne de petits fournisseurs très différenciés, souvent issus de secteurs « disruptés ». La configuration en barbell prospérera : leurs stratégies seront complémentaires et se renforceront mutuellement. Nous soutenons aussi des centaines de gestionnaires de fonds boutique en dehors des institutions, et continuerons à le faire.

Le modèle à grande échelle et le modèle boutique peuvent prospérer côte à côte, mais les fonds intermédiaires, trop gros pour rater un gros gagnant, mais trop petits pour offrir de meilleurs services que les grands, auront des difficultés. a16z se situe aux deux extrémités du barbell : à la fois un ensemble de fonds boutique spécialisés, et un acteur bénéficiant d’une plateforme à grande échelle.

Les institutions qui collaborent le mieux avec les fondateurs seront celles qui gagneront. Cela peut signifier des fonds très importants, avec des capacités d’accès sans précédent, ou une plateforme de services complémentaires énorme. Ou encore, une expertise unique, un conseil exceptionnel, ou une tolérance au risque incroyable.

Il y a une vieille blague dans le secteur du VC : que tous pensent que chaque produit peut être amélioré, chaque grande technologie peut être scaleée, chaque industrie peut être disruptée — sauf leur propre secteur.

En réalité, beaucoup de VC n’aiment pas l’existence des fonds à grande échelle. Ils pensent que cela sacrifie une partie de l’âme. Certains disent que la Silicon Valley est devenue trop commerciale, qu’elle n’est plus le terrain des marginaux (Misfits). (Quiconque prétend que la tech n’a pas assez de marginaux n’a sûrement jamais participé à une fête à San Francisco ou écouté le podcast MOTS). D’autres invoquent une narration de service à soi — selon laquelle le changement serait une « insulte au jeu » — tout en ignorant que le jeu a toujours été au service des fondateurs, et l’a toujours été. Bien sûr, ils ne s’inquiètent pas pour leurs propres entreprises, qui ont été bâties sur la croissance massive et la disruption.

Dire qu’un VC à grande échelle n’est pas du « vrai » VC, c’est comme dire qu’un NBA qui tire plus de trois points n’est pas du « vrai » basketball. Peut-être que vous ne le pensez pas, mais les règles du jeu ont changé. Le monde a changé, et un nouveau modèle a émergé. Ironiquement, la façon dont ces règles changent est très similaire à la façon dont les startups qu’ils soutiennent changent leur secteur. Quand la technologie bouleverse un secteur, et qu’apparaissent de nouveaux acteurs à grande échelle, on perd parfois quelque chose, mais on gagne aussi beaucoup. Les VC vivent cette tension au quotidien — ils soutiennent cette tension. La disruption qu’ils veulent voir dans leurs startups doit aussi s’appliquer à eux-mêmes. La software dévore le monde, et elle ne s’arrêtera pas au VC.