Radicaux jusqu'aux racines, mais freinés par les mathématiques : le paradoxe crypto du Chili et les 229 milliards qui comptent

La victoire de José Antonio Kast le 14 décembre 2024 a suscité des espoirs parmi les bitcoiners qui imaginent le Chili comme le prochain « moment Bukele ». Le récit est séduisant : un gouvernement conservateur avec des discours sur l’ordre et la déréglementation devrait ouvrir les portes au Bitcoin. Mais il y a un détail qui bouleverse cette narration. Alors que l’attention reste fixée sur des gestes symboliques et des déclarations politiques, il existe un « signal » de 229,6 milliards de dollars qui parle un langage totalement différent : la mathématique des contraintes institutionnelles. L’ignorer signifie ne pas comprendre comment le Chili abordera réellement la question crypto dans les années à venir.

La mathématique du système : pourquoi la Banque centrale chilienne ne suivra pas la voie de Bukele

Partons d’un fait : le Chili n’est pas El Salvador. Cette affirmation contient plus de sens qu’il n’y paraît au premier abord. En 2021, Nayib Bukele a déclaré le Bitcoin comme monnaie légale lors d’un discours, une démarche descendante qui domine encore aujourd’hui les titres de journaux. Pour le Chili, toute évolution sera radicalement différente.

La Banque centrale chilienne (BCCh) a, ces dernières années, effectué le mouvement opposé au « théâtre crypto ». Elle a analysé avec sobriété les possibilités d’une monnaie numérique de banque centrale (CBDC) et, avec la Commission du marché financier (CMF), a mis en place le cadre de l’open finance prévu par la Fintech Act (Loi 21.521). Ce type de travail institutionnel ne précède pas des déclarations révolutionnaires ; il indique une prudence méthodique.

Contrairement à des gouvernements qui expérimentent en première page, le Chili fonctionne selon une mathématique réglementaire précise. Les régulateurs ne se déplacent pas par tweets présidentiels ou discours électoraux. Ils agissent lorsque les structures de gouvernance, de risque, de garde et d’évaluation sont définies dans les détails. C’est une mathématique radicalement différente de celle du populisme politique : c’est l’arithmétique de la conformité.

Les vrais chiffres qui décident : le facteur des 229 milliards de dollars des pensions

Voici où la mathématique devient vraiment radicale, même si dans un sens opposé à celui que espèrent les bitcoiners. Le système de retraite chilien (AFP) est le véritable décideur silencieux. Fin 2024, les fonds de pension chilens détenaient 186,4 milliards de dollars. Au cours de 2025, ce chiffre a constamment augmenté : à mi-année, il atteignait environ 207 milliards de dollars, et en octobre, il dépassait 229,6 milliards de dollars.

Près de 230 milliards de dollars représentent 230 milliards de dollars qui ne bougent que lorsque certaines contraintes sont respectées. Ce ne sont pas des capitaux libres ou privés. Ce sont des capitaux liés par des règles exigeant une gouvernance rigoureuse, des standards de garde séparée, des méthodologies d’évaluation transparentes, des classifications de risque précises et des traitements fiscaux définis. Un système qui n’intègre de nouvelles classes d’actifs que via des véhicules réglementés formels, jamais par décret présidentiel.

Pour comprendre la véritable signification de la « radicalité » au Chili, il faut accepter cette vérité : toute exposition significative du secteur des pensions au Bitcoin n’arrivera que lorsque la structure technique et réglementaire le permettra et protégera chaque investisseur. Ce n’est pas du théâtre. C’est de la discipline financière.

ETF, garde, stablecoin : la feuille de route technique (non radicale) de l’adoption

Si le système de retraite constitue la preuve de l’impact de la mathématique réglementaire, les infrastructures représentent le parcours réel. Selon Mauricio Di Bartolomeo, co-fondateur et Chief Strategy Officer du prestataire Bitcoin Ledn, le Chili n’aura pas « d’introductions radicales » de monnaie légale mais « une normalisation progressive via des canaux techniques ».

La première étape sera probablement la création d’ETF et de fonds négociés (ETN) locaux sur le Bitcoin. Les États-Unis offrent un modèle : le lancement de l’iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock en janvier 2024 a transformé le BTC en une exposition institutionnelle standard. Le Chili ne doit pas réinventer la roue, mais la traduire en véhicules locaux. Ensuite, le véritable facilitateur devient l’infrastructure bancaire. Si la BCCh et la CMF établissent des lignes directrices claires pour la garde bancaire et la facilitation à l’échelle bancaire, l’accès quotidien suivra naturellement.

Les banques chiliennes pourraient alors intégrer des services de garde avec des courtiers, des portefeuilles gérés, des prêts collatéralisés et des programmes de trésorerie d’entreprise permettant de détenir et couvrir des positions. Le Chili a déjà construit cette base via la Fintech Act et les réglementations sur le Système d’Open Finance adoptées à la mi-2024. Ces règles permettent aux banques d’ajouter des services sans compromettre les contrôles de risque — exactement la mathématique que les régulateurs exigent.

Concernant les stablecoins, le Chili développe un cadre qui les reconnaît comme partie intégrante de l’écosystème formel, permettant leur utilisation via des canaux contrôlés. C’est une approche prudente qui réduit les risques de dollarisation informelle tout en conservant le contrôle monétaire de la banque centrale.

Catalyseurs réglementaires vs obstacles réels : où regarder pour de vrais signaux

Quels facteurs accéléreront ou ralentiront ce processus ? Les catalyseurs sont techniques, non politiques :

• Des lignes directrices claires de la BCCh sur la garde de Bitcoin par les banques
• L’approbation des régulateurs des titres pour des ETF et ETN locaux sur le Bitcoin
• Des parcours de conformité explicites pour la distribution auprès des courtiers et des institutions financières
• Des clarifications de la CMF sur le traitement fiscal et les standards d’évaluation pour les actifs numériques

D’un autre côté, les obstacles radicaux qui pourraient tout bloquer sont tout aussi « mathématiques » : restrictions de la BCCh sur l’achat/vente domestique de BTC, fiscalité punitive sur les investissements en Bitcoin, ou limitations à l’usage des stablecoins adossés au dollar. Chacun de ces éléments pousserait l’activité vers des instruments offshore ou des marchés de l’ombre, à l’opposé de la décennie de travail que le Chili a investi pour formaliser et approfondir ses marchés financiers.

La CMF met en œuvre actuellement un plan réglementaire 2025–26 qui pourrait apporter des clarifications sur ces points. La BCCh continue de publier des analyses sur les CBDC (dernière en décembre 2024), signe d’une banque centrale qui privilégie une architecture réfléchie plutôt que des expérimentations de première page.

La mathématique l’emporte sur la rhétorique

Alors que José Antonio Kast a exprimé des impulsions légitimes en faveur de la déréglementation lors de la campagne, le système chilien continue de canaliser le changement via des institutions et la conformité. Les marchés ont salué sa victoire. Le Congrès reste divisé. Et les cent premiers jours de l’administration définiront non pas ce que le gouvernement promet, mais ce que le mécanisme réglementaire permet.

Pour ceux qui investissent dans le futur crypto du Chili, les signaux concrets viendront des demandes d’ETF locaux, des banques proposant des services de garde, et des circulaires réglementaires élargissant la gamme d’actifs admissibles pour les fonds de pension. Il ne s’agira pas de mouvements radicaux. Ce seront des actes d’une discipline mathématique exceptionnelle. Et c’est précisément cette discipline qui permettra au Chili de progresser, contrairement à des modèles basés sur des impulsions politiques qui résistent rarement dans le temps.

Comme le dit Di Bartolomeo : « Je ne vois pas de cas immédiat pour l’utilisation du Bitcoin comme monnaie au Chili. » Le changement viendra des banques, si changement il y a. Les pensions pourront suivre — et il ne faudra pas beaucoup de points de base pour faire une différence colossale. Mais cela se produira selon la mathématique chilienne, et non selon la rhétorique radicale.