Circle gagne 2,7 milliards de dollars par an mais enregistre une perte nette, Coinbase est le plus grand gagnant derrière l'USDC

Auteur : insights4vc

Traduction : 深潮 TechFlow

Deep潮 guide : Circle a été cotée à la NYSE, code CRCL. Mais cette entreprise est-elle vraiment une activité commerciale ? Cet article, basé sur ses rapports annuels FY2025, décompose étape par étape la structure de ses revenus, son modèle de réserves, ses accords de partage avec Coinbase, ainsi que la croissance de USDC, EURC.

La conclusion principale de l’auteur : Circle est essentiellement une société d’infrastructure financière sensible aux taux d’intérêt, qui gagne des intérêts sur ses réserves, plutôt que par des abonnements logiciels ou des frais de transaction. Cette conclusion influence directement la logique de son évaluation.

Voici le contenu intégral :

Pour comprendre Circle, il faut d’abord la positionner comme une « société de revenus issus des réserves », et non comme une plateforme logicielle ou de paiement à grande échelle. Son modèle de profit dépend fortement du solde en stablecoins, des taux d’intérêt à court terme, et de la part de réserves réellement conservée après de lourds accords de partage.

Les données de FY2025 illustrent clairement ce point : un revenu total combiné de 2,747 milliards de dollars, dont 2,637 milliards proviennent des revenus de réserves, et seulement 110 millions d’autres revenus. Ainsi, la performance financière récente de Circle dépend principalement de trois variables : le volume moyen en circulation de USDC, le rendement effectif des réserves, et la structure économique des accords de partage (notamment avec Coinbase).

Les revenus totaux et ceux issus des réserves de FY2025 ont augmenté fortement par rapport à FY2024 : de 1,676 milliard à 2,747 milliards de dollars, avec une croissance de la part des réserves de 1,661 milliard à 2,637 milliards, et d’autres revenus passant de 15 millions à 110 millions. Malgré cela, la perte nette attribuable aux actionnaires ordinaires en FY2025 reste de 70 millions de dollars, avec une hausse significative des coûts opérationnels, notamment 845 millions de dollars de rémunérations.

Graphique : Principaux indicateurs financiers de Circle FY2025

L’enjeu central pour 2026 n’est pas de savoir si Circle s’étend, mais si cette expansion se reflète réellement dans ses chiffres financiers. Les variables clés restent : la croissance continue du solde USDC, l’évolution du rendement des réserves dans un contexte de baisse des taux, la pérennité des coûts de distribution, et la vitesse de croissance des nouvelles sources de revenus comme CCTP, CPN, USYC, par rapport à la croissance de la base de réserves.

Actuellement, la stratégie de Circle s’étend clairement, mais le cadre d’investissement principal ne change pas : elle reste une infrastructure financière dont la rentabilité est principalement tirée des revenus de réserves, et non d’un modèle diversifié de plateforme ou de revenus de transaction. La valeur optionnelle de la plateforme, notamment via Arc, CPN, et d’autres flux de revenus non liés aux réserves, devient plus évidente, mais la structure de revenus de FY2025 continue de soutenir une évaluation centrée sur la taille des réserves, leur rendement, et la répartition des commissions.

Présentation de l’activité de Circle

Circle est une société fintech cotée à la NYSE, code CRCL. Elle a déposé le rapport FY2025 (formulaire 10-K) le 9 mars 2026, pour l’exercice clos au 31 décembre 2025. Le bilan de FY2025 indique que « dépôts des détenteurs de stablecoins » s’élèvent à 74,9 milliards de dollars, ce qui montre que l’essence économique de l’entreprise reste la gestion de stablecoins soutenus par des réserves, plutôt qu’un modèle purement logiciel traditionnel.

Selon le cadre d’analyse, Circle peut être décomposée en quatre niveaux :

1. Émetteur de stablecoins, principalement USDC et EURC, avec des passifs correspondant aux stablecoins en circulation, et des actifs réservés séparément pour les utilisateurs.
2. Revenus issus des réserves, monétisés via intérêts et dividendes.
3. Couche développeurs, paiements et infrastructure, visant à augmenter l’usage et la densité des transactions en stablecoins.
4. Stratégie macro autour du « système financier internet », incluant Arc, le réseau de paiement Circle (CPN), et l’infrastructure d’actifs tokenisés.

Cependant, les données divulguées montrent que, dans la pratique, ce qui influence réellement la rentabilité reste le modèle de revenus issus des réserves, plutôt que la monétisation par logiciels ou frais de transaction à grande échelle. Le total des revenus de FY2025, combiné aux revenus de réserves, s’élève à 2,747 milliards de dollars, dont 2,636 milliards proviennent des réserves, et une part non réservée relativement limitée.

Cette distinction est cruciale pour l’évaluation. La narration stratégique de Circle s’élargit, mais la structure de revenus ne supporte pas encore une vision comme « plateforme logicielle à forte valorisation ». Les données précédentes indiquent que, en 2024, les « autres produits » ne représentaient que 1 % du total, et la direction a indiqué que ces revenus allaient accélérer en 2025, avec 37 millions de dollars au T4 2025, en hausse de 34 millions par rapport à l’année précédente. C’est un signal positif, mais cela ne remet pas encore en cause la position centrale des réserves, du rendement des réserves, et de la structure économique des partenaires dans la génération de profits.

Un autre pilier stratégique est la régulation. Circle a annoncé avoir obtenu en décembre 2025 une approbation conditionnelle de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) pour créer une banque nationale, First National Digital Currency Bank, N.A. La direction la qualifie d’étape importante pour renforcer l’infrastructure de USDC et potentiellement étendre la gestion réglementée des dépôts et réserves. Cela pourrait améliorer la durabilité réglementaire et la confiance des institutions dans la gouvernance des réserves, mais ce n’est pas encore un moteur de profit divulgué.

Modèle économique et structure financière

Le modèle de Circle dépend de deux variables : la taille en circulation des stablecoins et le rendement des réserves. La société définit explicitement ses revenus issus des réserves comme une fonction du solde de réserves et du taux de rendement.

Les revenus de réserves pour FY2025 s’élèvent à 2,636 milliards de dollars, contre 1,661 milliard en FY2024. En revanche, les autres revenus de FY2025 ne représentent que 109 millions, contre 15 millions en FY2024, avec la majorité provenant des abonnements et services (84,8 millions). Cela confirme que la structure de profit de Circle est très sensible aux taux d’intérêt et à la croissance des soldes, même si les revenus auxiliaires commencent à augmenter à partir d’une base faible.

La gestion des réserves est prudente. Circle indique qu’au 30 juin 2025, environ 87 % des réserves USDC étaient détenues dans le Circle Reserve Fund, un fonds du marché monétaire conforme à la règle 2a-7, géré par BlackRock et custodié par BNY Mellon. Le reste est détenu en cash dans des comptes dédiés, principalement auprès de banques systémiques mondiales. La logique de gestion privilégie la liquidité, la préservation du capital, la transparence et la conformité, plutôt que la maximisation du rendement.

L’économie de Circle est également fortement influencée par la répartition des coûts de distribution, notamment avec Coinbase. Les revenus issus des réserves sont comptabilisés en totalité, mais une grande partie est redistribuée via des accords de distribution et de transaction. Cela signifie qu’une part importante des gains bruts issus des réserves est déjà partagée avant d’atteindre la ligne opérationnelle.

Concrètement, en FY2025, le revenu après coûts de distribution (RLDC) s’élève à 1,083 milliard de dollars, contre 659 millions en FY2024. La marge RLDC est stable à 39 %, ce qui indique que les coûts de distribution évoluent en proportion des revenus issus des réserves, et que l’augmentation des taux ou des soldes n’améliore pas nécessairement la rentabilité structurelle. La croissance est là, mais la part réellement conservée dans la structure économique ne s’améliore pas.

La qualité des résultats de FY2025 est aussi affectée par des éléments non récurrents et non monétaires. Circle indique une perte nette opérationnelle de 70 millions de dollars, mais un EBITDA ajusté de 582 millions, principalement impacté par des charges d’attribution liées à l’IPO, notamment 424 millions de dollars de charges liées aux RSU, déclenchées lors de l’introduction en bourse. La rentabilité GAAP n’est donc pas le meilleur indicateur pour évaluer la santé économique de base.

L’aspect le plus critique reste l’accord avec Coinbase, qui constitue la pièce maîtresse du modèle économique.

Lors du lancement de USDC en 2018, Circle et Coinbase ont créé une alliance conjointe pour gérer la gouvernance du stablecoin. Cette structure a été dissoute en 2023, laissant Circle seul maître de l’émission, mais Coinbase conserve une part très favorable dans le partage des revenus.

Graphique : Structure de partage des réserves USDC entre Circle et Coinbase

Selon l’accord, 100 % des revenus issus des réserves générés sur la plateforme Coinbase reviennent à Coinbase ; ceux générés par d’autres canaux, à 50 %. En 2024, sur un coût total de distribution de 1,01 milliard de dollars, 908 millions ont été versés à Coinbase. Autrement dit, pour chaque dollar gagné par Circle, environ 54 cents vont à une entité qui ne gère ni l’émission ni la gestion des réserves. Au début 2025, Coinbase détenait 22 % de l’offre totale de USDC, contre 5 % en 2022. La concentration de USDC chez Coinbase augmente, ce qui fait peser une charge croissante sur Circle.

En résumé, à ce stade, il faut considérer Circle comme une société dont la dynamique repose principalement sur un moteur de revenus issus des réserves, sensible aux taux d’intérêt, et non comme une plateforme logicielle dont la valeur provient principalement de logiciels ou de frais de transaction. La valeur optionnelle de la plateforme, notamment via Arc, CPN, et d’autres flux, devient plus claire, mais la structure de revenus de FY2025 continue de soutenir une évaluation centrée sur la taille des réserves, leur rendement, et la répartition des commissions. Jusqu’à ce que la part des revenus non réserves augmente significativement, le modèle de revenus issus des réserves restera le principal moteur de la sensibilité de Circle, et le point central de la controverse sur sa valorisation.

Analyse approfondie de USDC et EURC

USDC

USDC est le moteur économique central de Circle en 2026. Dans le rapport FY2025, Circle indique qu’au 31 décembre 2025, la circulation de USDC s’élève à 75,266 milliards de dollars. Sur leur page produit, ils affichent au 16 mars 2026 une circulation de 79,2 milliards de dollars. La croissance entre fin 2025 et mi-mars est d’environ 3,9 milliards, soit une augmentation d’environ 5,2 %. Ce n’est pas une croissance explosive, mais cela montre qu’après une base solide en 2025, la croissance nette continue.

Graphique : Offre de USDC (source : Allium)

Les données de FY2025 indiquent une année de forte croissance pour USDC. Au T4 2025, la circulation a augmenté de 72 % en glissement annuel pour atteindre 753 milliards de dollars, avec un volume de transactions on-chain en hausse de 247 %, à 11,9 trillions de dollars. La moyenne annuelle de circulation en 2025 est de 64,87 milliards, supérieure à 33,34 milliards en FY2024, mais le rendement des réserves en FY2025 est de 4,1 %, inférieur à 5,0 % en FY2024. La conclusion clé : la croissance des revenus en 2025 repose principalement sur l’augmentation du solde, et non sur une amélioration du rendement, qui a diminué en glissement annuel.

Circle divulgue aussi certains indicateurs opérationnels, montrant que USDC est une monnaie à rotation rapide, plutôt qu’un simple collatéral statique. En 2025, la création de USDC s’élève à 2 575 milliards de dollars, contre 2 261 milliards de dollars de rachats ; la part de marché en stablecoins à la fin de l’année est de 28 % (selon des données tierces) ; le nombre de portefeuilles actifs à la fin est de 6,8 millions (selon leur propre définition). La rotation importante, avec des volumes de création et de rachat aussi élevés, indique une utilisation dans des règlements d’échange, routage de liquidités, gestion de collatéral, ou flux DeFi, plutôt qu’un simple achat et détention d’actifs en réserve. Circle ne fournit pas de données détaillées sur ces usages.

La narration autour du paiement devient plus crédible, mais reste encore à ses débuts. Visa a lancé officiellement en US la possibilité de régler avec USDC auprès de certains partenaires, permettant de régler une partie des obligations VisaNet sur certaines blockchains, même en dehors des heures bancaires. Circle voit cela comme une preuve que USDC peut devenir un actif de règlement continu, pas seulement un outil de transaction crypto-native. Bien que la taille soit encore modeste par rapport à l’ensemble du réseau Visa, cela constitue un signal clair que USDC est en train d’être positionné comme une infrastructure de paiement en arrière-plan du monde réel.

Les partenaires de distribution pour les consommateurs et PME s’étendent aussi. En décembre 2025, Circle annonce un partenariat avec Intuit pour intégrer USDC dans TurboTax, QuickBooks, et Credit Karma. Stratégiquement, cela renforce l’argument que Circle pousse USDC hors des marchés de trading et des utilisateurs crypto natifs, pour l’intégrer dans les flux financiers grand public. La monétisation de cette intégration reste opaque : Circle ne divulgue pas les prix, commissions ou partages de revenus, donc il ne faut pas en tirer des conclusions hâtives sur la rentabilité.

Sur le plan structurel, Circle et Polymarket annoncent en février 2026 que Polymarket migrera de USDC bridgé (USDC.e) sur Polygon vers USDC natif. Cela montre que Circle cherche à réduire la dépendance aux ponts, à augmenter la part de USDC natif sur différentes chaînes, ce qui améliore la transparence de rachat et réduit la complexité opérationnelle, tout en étant aligné avec une stratégie réglementaire. Mais cette migration révèle aussi un défi structurel : la fragmentation et la friction liées aux ponts cross-chain.

Globalement, USDC est un outil hybride : d’abord un actif de règlement pour les échanges et plateformes ; ensuite une monnaie à rotation rapide sur la chaîne pour le collatéral, la gestion de liquidités, et l’infrastructure crypto ; enfin, dans certains cas, une voie de règlement pour les institutions. La croissance dans le secteur paiement s’améliore, notamment via Visa, Intuit, et l’infrastructure, mais la principale force économique reste encore la rémunération sur réserves, et non une monétisation explicite via frais de transaction.

EURC

EURC a une importance stratégique, même si sa contribution économique directe reste limitée. La régulation européenne est particulièrement pertinente ici. La MiCA (règlement UE 2023/1114) est entrée en vigueur en 2023, avec une application progressive à partir de juin 2024, et une mise en œuvre complète en décembre 2024. Cela permet à l’euro stablecoin d’obtenir plus tôt un statut « réglementaire conforme et crédible » que beaucoup d’autres actifs cryptographiques, renforçant la confiance dans l’émission réglementée.

Circle indique qu’au 31 décembre 2025, la circulation d’EURC est de 309,6 millions d’euros. Au 16 mars 2026, la page montre 382,8 millions d’euros. La croissance entre fin 2025 et mi-mars est d’environ 73 millions, soit 23,6 %. Bien que cette quantité reste faible par rapport à USDC, la croissance est significative, indiquant que EURC commence à gagner en traction à partir d’une base faible.

Le marché européen des stablecoins reste modeste. Selon Reuters, en septembre 2025, la capitalisation totale des stablecoins en euros est d’environ 620 millions de dollars, contre environ 300 milliards de dollars pour l’ensemble des stablecoins mondiaux. Même avec une croissance ultérieure, la part d’EURC dans cette taille reste faible, mais sa croissance est un signe positif.

Circle positionne EURC comme conforme à MiCA, supportant Avalanche, Base, Ethereum, Solana, Stellar, avec une promesse de rapports mensuels. Stratégiquement, EURC pourrait avoir une valeur supérieure à sa contribution financière immédiate : elle sert à établir la présence réglementaire en Europe, à soutenir les flux euro-dollar sur la chaîne, et à renforcer la priorité politique européenne pour la monnaie numérique. La couverture médiatique de fin 2025 montre que les acteurs européens et les décideurs s’intéressent de plus en plus à des alternatives à la domination du dollar, ce qui renforce la valeur optionnelle de EURC.

Dans 12 à 24 mois, EURC sera plutôt une couche d’activation qu’un moteur de profit autonome. Avec moins de 5 milliards d’euros en taille, et sans données de revenus séparés, sa rentabilité nécessiterait une croissance substantielle du volume en euros, une adoption accrue dans les paiements et la finance, et une distribution évitant la reproduction du modèle USDC avec une forte part de commissions. En résumé, EURC est stratégique, mais pas encore un moteur financier central.

Analyse financière FY2025 et indicateurs clés

Les chiffres de FY2025 confirment que Circle reste d’abord une société de revenus issus des réserves. Le total des revenus est de 2,747 milliards de dollars, dont 2,637 milliards de revenus de réserves, et 110 millions d’autres revenus. La croissance annuelle provient presque entièrement de l’expansion des réserves, et non d’un changement structurel vers la plateforme logicielle ou les frais de transaction.

Graphique : Structure des revenus FY2025 de Circle

Graphique : Répartition des coûts FY2025

Les coûts sont également un élément clé. En FY2025, les coûts de distribution et de transaction atteignent 1,662 milliard de dollars, contre 1,011 milliard en FY2024. Les coûts opérationnels passent de 492 millions à 1,179 milliard, avec 845 millions de dollars de rémunérations (contre 263 millions l’année précédente). Cela montre que la rentabilité brute issue de la croissance des réserves est largement redistribuée via des accords de partage, puis absorbée par la hausse des coûts.

Pour mesurer le levier opérationnel, le RLDC (revenu après coûts de distribution) est plus pertinent que le chiffre d’affaires brut. Circle indique un RLDC de 1,083 milliard de dollars en FY2025, contre 659 millions en FY2024. La marge RLDC est stable à 39 %, ce qui montre que les coûts de distribution évoluent en proportion des revenus issus des réserves, et que l’augmentation des taux ou des soldes ne se traduit pas par une amélioration structurelle de la rentabilité. La croissance est là, mais la part réellement conservée dans la structure économique ne s’améliore pas.

Les signaux de levier opérationnel plus clair apparaissent dans la communication de la direction, pas dans les chiffres GAAP. La société prévoit pour FY2026 des coûts opérationnels ajustés de 570 à 585 millions de dollars, en hausse par rapport à FY2025, ce qui indique une stratégie d’investissement pour la croissance plutôt qu’une phase de récolte immédiate.

Graphique : Principaux éléments du bilan FY2025

Le bilan confirme aussi cette lecture. Au 31 décembre 2025, Circle indique détenir 75,068 milliards de dollars en liquidités et équivalents, et 74,913 milliards de dollars en dépôts de détenteurs de stablecoins. La structure repose sur une gestion séparée des réserves, plutôt qu’un bilan basé sur des prêts ou des actifs à haut rendement. Cela rapproche Circle d’un modèle à marges étroites, plutôt que d’une fintech à forte commission, avec la condition que les réserves soient détenues pour les détenteurs, dans une optique de séparation en cas de faillite.

Prévision Q1 2026 et scénarios FY2026

Au début du premier trimestre 2026, le contexte de taux d’intérêt est moins favorable qu’au pic du cycle. En mars 2026, le taux fédéral effectif est de 3,64 %, le SOFR aussi. La sensibilité de Circle, basée sur une moyenne de 3,64 % en décembre 2025, indique que le rendement des réserves reste inférieur à 5 %, et que pour maintenir la croissance des revenus, le solde doit continuer à croître.

Le début du Q1 2026 est donc constructif en termes de solde. Au 16 mars, USDC en circulation est de 79,2 milliards de dollars, contre 75,3 milliards fin 2025 ; EURC est passé de 309 millions à 382 millions d’euros. La moyenne de Q1 pourrait donc s’améliorer par rapport à Q4, compensant partiellement la baisse de rendement.

Les prévisions de la direction pour FY2026 indiquent une diversification continue, mais sans changement fondamental du modèle. Revenus non réserves entre 150 et 170 millions de dollars, marge RLDC de 38 à 40 %, coûts opérationnels de 570 à 585 millions. La stratégie montre que la croissance des autres revenus est attendue, mais qu’elle reste marginale par rapport à la dynamique de réserves.

Scénario haussier : croissance continue de USDC grâce à une adoption institutionnelle accrue, une vitesse de transaction plus élevée, et une expansion de la distribution. Même avec un rendement stable, la croissance des réserves pourrait soutenir la rentabilité, en absorbant une hausse des coûts de distribution. La croissance du solde compense la compression des taux, dans une logique de « croissance du volume en circulation contre compression des marges ».

Scénario de référence : ralentissement de la croissance de USDC à un chiffre, avec un rendement autour de 3 %, et des coûts de distribution stables. La rentabilité reste stable, avec une croissance marginale.

Scénario baissier : contraction de USDC, baisse des taux, et diminution des revenus issus des réserves. La rentabilité RLDC pourrait alors s’éroder, avec une pression accrue sur la stabilité financière.

Positionnement stratégique et concurrence

Circle peut être considéré comme un opérateur de réseau numérique réglementé, avec deux niveaux : un émetteur et gestionnaire de réserves dominant actuellement, et une couche d’applications, interopérabilité et services aux développeurs encore en développement. La valorisation et la sensibilité au risque restent fortement liées à la dynamique des réserves et du marché des stablecoins.

L’option stratégique la plus importante est le réseau de paiement Circle (CPN). Lancé en avril 2025, il compte 55 institutions financières enregistrées, 74 en cours de qualification, avec un volume annuel de 57 milliards de dollars. C’est un signe d’intérêt institutionnel, mais sans données sur les tarifs ou marges, sa valeur reste encore à prouver financièrement.

Une autre voie est l’interopérabilité. La version 2 de CCTP, lancée en mars 2025, permet des transferts rapides facturés en transaction. C’est une voie de monétisation technique, mais la contribution à FY2025 reste faible.

L’acquisition de Hashnote et le développement de USYC, un fonds de marché monétaire on-chain, complètent la stratégie. USYC sert de collatéral pour les actifs numériques, avec des frais de gestion, mais reste une composante stratégique plutôt qu’un moteur autonome.

En termes de concurrence, Tether (USDT) domine avec environ 1840 milliards de dollars en circulation. La différenciation de Circle repose sur la conformité réglementaire, la transparence, et la crédibilité institutionnelle. PayPal avec PYUSD est aussi un concurrent, avec une intégration dans un réseau mondial de paiements, mais avec une approche différente.

En Europe, la compétition pourrait s’intensifier : plusieurs grandes banques (ING, UniCredit, BNP Paribas) envisagent de lancer leur propre stablecoin en euros, sous régulation MiCA, ce qui pourrait représenter une menace à moyen terme pour EURC.

Conclusion

Les données de FY2025 de Circle confirment qu’elle reste principalement une société de revenus issus des réserves. La croissance des stablecoins USDC et EURC, ainsi que les nouvelles initiatives comme CCTP, CPN, USYC, améliorent la narration stratégique, mais la base financière reste centrée sur la gestion des réserves, leur rendement, et la répartition des commissions.

Jusqu’à ce que la part des revenus non réserves devienne significative, le modèle de revenus issus des réserves restera le principal levier de sensibilité de Circle, et le point central de la controverse sur sa valorisation.

Analyse approfondie de USDC et EURC

USDC

USDC est le principal moteur économique de Circle en 2026. Au 31 décembre 2025, la circulation est de 75,266 milliards de dollars. Au 16 mars 2026, elle atteint 79,2 milliards, soit une croissance de 5,2 %. La croissance est régulière, soutenue par une base solide.

Graphique : Offre de USDC (source : Allium)

Les indicateurs de FY2025 montrent une année de forte croissance : +72 % en volume annuel, avec un volume on-chain de 11,9 trillions de dollars. La moyenne annuelle de circulation est de 64,87 milliards, contre 33,34 milliards en FY2024. Le rendement des réserves en 2025 est de 4,1 %, en baisse par rapport à 5,0 % en 2024. La croissance des revenus repose donc principalement sur l’augmentation du solde, pas sur le rendement.

USDC est une monnaie à rotation rapide, utilisée pour le règlement, la gestion de collatéral, et comme infrastructure de marché. La création et le rachat sont importants, indiquant une utilisation dans la finance décentralisée, les échanges, et la gestion de liquidités.

Les paiements avec USDC deviennent plus crédibles, notamment avec Visa, qui permet de régler une partie des obligations via USDC, même en dehors des heures bancaires. Circle voit cela comme une étape vers une utilisation continue comme actif de règlement.

Les partenaires de distribution se multiplient, avec des intégrations dans des outils grand public comme TurboTax, QuickBooks, Credit Karma. La monétisation de ces intégrations reste à clarifier, mais cela montre une volonté d’intégration dans le monde réel.

La migration de USDC bridgé vers USDC natif sur différentes chaînes, comme Polygon, illustre la volonté de réduire la dépendance aux ponts, et d’améliorer la transparence et la conformité.

USDC est donc un outil hybride : actif de règlement, monnaie à rotation rapide, et voie de règlement institutionnel. La croissance dans le paiement s’améliore, mais la principale valeur économique reste la rémunération sur réserves, pas une monétisation directe via frais.

EURC

EURC a une importance stratégique, notamment dans le contexte réglementaire européen. La MiCA, en vigueur depuis 2023, facilite une reconnaissance réglementaire plus précoce. Au 31 décembre 2025, la circulation est de 309,6 millions d’euros, passant à 382,8 millions d’euros en mars 2026, avec une croissance de 23,6 %. La taille reste modeste, mais la croissance est encourageante.

Le marché européen des stablecoins est encore faible, mais la réglementation et l’intérêt institutionnel croissent. EURC sert à établir une présence réglementaire, à soutenir les flux euro-dollar, et à renforcer la crédibilité européenne.

Dans 12 à 24 mois, EURC sera plutôt une couche d’activation qu’un moteur de profit autonome. Sa taille et ses revenus restent faibles, et sa rentabilité dépendra d’une croissance substantielle, d’une adoption accrue, et d’une distribution évitant la reproduction du modèle USDC.

Analyse financière FY2025 et indicateurs clés

Les chiffres confirment que Circle reste d’abord une société de revenus issus des réserves. Le total des revenus est de 2,747 milliards de dollars, dont 2,637 milliards de revenus de réserves, et 110 millions d’autres revenus. La croissance provient principalement de l’expansion des réserves.

Graphique : Structure des revenus FY2025

Graphique : Répartition des coûts FY2025

Les coûts de distribution et opérationnels ont fortement augmenté, avec 1,662 milliard de dollars de coûts de distribution, et 845 millions de rémunérations. La rentabilité brute est redistribuée via des accords de partage, et la marge RLDC reste stable à 39 %. La croissance est là, mais la part réellement conservée ne s’améliore pas.

Les coûts ajustés pour FY2025 sont de 508 millions de dollars, avec une prévision pour FY2026 de 570 à 585 millions, indiquant une stratégie d’investissement pour la croissance.

Le bilan montre une gestion prudente : 75 milliards de dollars en liquidités, et 75 milliards en dépôts de détenteurs de stablecoins, avec une gestion séparée des réserves, plutôt qu’un bilan basé sur des prêts.

Prévisions Q1 2026 et scénarios FY2026

Au début 2026, le contexte de taux est moins favorable. Le taux effectif est de 3,64 %, et le rendement des réserves reste inférieur à 5 %. La croissance du solde USDC en Q1 est positive, avec 79,2 milliards de dollars, contre 75,3 milliards fin 2025. EURC progresse aussi.

Les prévisions pour FY2026 montrent une diversification, mais sans changement fondamental : revenus non réserves entre 150 et 170 millions, marge RLDC de 38-40 %, coûts opérationnels de 570-585 millions. La croissance dépendra de l’adoption, des volumes, et des taux.

Scénario haussier : croissance continue, avec maintien du rendement, absorption des coûts accrus, et croissance du volume.
Scénario de référence : croissance modérée, rendement stable, marges stables.
Scénario baissier : contraction, baisse des taux, RLDC affaibli, risques accrus.

Positionnement stratégique et concurrence

Circle est une société réglementée, avec deux niveaux : un émetteur dominant de réserves, et une couche d’applications et interopérabilité encore en développement. La valorisation reste liée à la dynamique des réserves et du marché.

Le réseau de paiement CPN, lancé en 2025, montre un intérêt institutionnel, mais sa valeur financière reste à prouver. L’interopérabilité via CCTP V2, lancée en 2025, offre une voie technique de monétisation.

USYC, acquis via Hashnote, représente une plateforme de fonds monétaires on-chain, mais reste une composante stratégique plutôt qu’un moteur autonome.

En concurrence, Tether (USDT) domine avec environ 1 840 milliards de dollars en circulation. Circle se différencie par sa conformité réglementaire, sa transparence, et sa crédibilité institutionnelle. PayPal avec PYUSD est aussi un concurrent, avec une intégration dans un réseau mondial de paiements.

En Europe, plusieurs banques (ING, UniCredit, BNP Paribas) envisagent de lancer leur propre stablecoin en euros, sous régulation MiCA, ce qui pourrait représenter une menace à moyen terme.

Conclusion

Les données de FY2025 confirment que Circle reste principalement une société de revenus issus des réserves. La croissance de USDC et EURC, ainsi que les nouvelles initiatives, améliorent la narration stratégique, mais la base financière reste centrée sur la gestion des réserves, leur rendement, et la répartition des commissions.

Jusqu’à ce que la part des revenus non réserves devienne significative, le modèle basé sur les réserves restera le principal levier de sensibilité, et le point central de la valorisation.