L'innovation du modèle de teneur de marché est essentielle à l'expansion du marché des contrats perpétuels RWA — la DeFi ouvre la voie à l'exploration du marché de l'effet de levier de Wall Street

Actuellement, la demande pour le trading à effet de levier continue de croître sans interruption sur les marchés financiers mondiaux. Le marché américain des options 0DTE (échéance le jour même) enregistre un volume de transactions mensuel de 48 trillions de dollars, tandis que le marché des CFD hors des États-Unis atteint 30 trillions de dollars par mois. Derrière ces marchés gigantesques, il ne s’agit pas simplement de détenteurs d’actifs, mais de spéculateurs recherchant une exposition directionnelle. Cependant, les outils financiers existants et les modèles de market makers ne suffisent toujours pas à répondre efficacement à cette demande massive, ce qui ouvre de nouvelles opportunités pour les protocoles DeFi.

Difficultés rencontrées par les market makers face aux RWA — les contradictions structurelles révélées par le décalage des marchés

Limites du modèle traditionnel de market maker

Les market makers qui soutiennent la liquidité des marchés financiers proposent des écarts (spreads) pour générer des revenus en offrant la différence entre le prix d’achat et le prix de vente. Cependant, dans le domaine des contrats perpétuels sur actifs réels (RWA), ce modèle classique rencontre des obstacles fondamentaux.

Sur les marchés de cryptomonnaies, les transactions se déroulent 24h/24 et 7j/7, permettant aux market makers de couvrir leurs risques en millisecondes. En revanche, les actifs traditionnels — notamment les actions américaines et les matières premières — ont des horaires de trading limités, avec des marchés fermés le week-end et lors des jours fériés. Ce « décalage temporel physique » constitue le principal défi pour les plateformes de DEX de contrats perpétuels RWA. Les données montrent que plusieurs DEX de RWA perpétuels ont enregistré plus de 20 milliards de dollars de volume en 30 jours, mais que le volume chute de 70 à 90 % durant le week-end.

Impossibilité de couvrir le risque lors des fermetures de marché

Pour qu’un market maker réalise des profits sur les contrats perpétuels RWA, il doit couvrir en temps réel le risque associé aux ordres reçus des utilisateurs. Par exemple, s’il vend un contrat long de 1 million de dollars sur Tesla sur la blockchain, il doit immédiatement ouvrir une position de couverture sur le marché à terme traditionnel.

Mais, durant le week-end ou la nuit, lorsque les marchés américains sont fermés, cette couverture devient impossible. Lors des périodes où le NASDAQ ou le CME suspendent leurs échanges, le market maker ne peut pas ajuster ses positions, le laissant exposé à des fluctuations de prix imprévues. En conséquence, il n’a d’autre choix que de refuser la transaction ou d’ajouter une prime de risque importante dans le spread. C’est la raison pour laquelle les plateformes traditionnelles basées sur le carnet d’ordres voient leurs spreads s’élargir plusieurs fois et leur liquidité se tarir durant le week-end.

Risque de gap et vulnérabilité des mécanismes de liquidation

Plus grave encore, le « risque de gap » survient fréquemment lors de l’ouverture des marchés le lundi, lorsque la pression acheteuse ou vendeuse accumulée durant le week-end se libère brutalement, provoquant des sauts de prix importants. Sur les actifs cryptographiques, la variation continue des prix permet aux moteurs de liquidation de clôturer les positions dans un délai raisonnable. En revanche, pour les RWA, les prix sautent de façon « en escalier », ce qui peut entraîner une amplification des pertes si aucune contrepartie n’est trouvée rapidement.

Au final, les protocoles et les fournisseurs de liquidité (LP) supportent un risque de gap imprévisible, ce qui menace la stabilité même du système.

Approvisionnement en liquidité et stratégies des market makers — l’évolution des protocoles RWA

CFD sur chaîne : innovation du modèle de market maker basé sur des pools

Pour répondre aux défis des contrats perpétuels RWA, les protocoles DeFi ont développé de nouveaux modèles de market making. Il s’agit de « smart contracts » qui remplacent les courtiers CFD traditionnels.

Synthetix, dans ses premières versions, a conçu un modèle d’échange « à liquidité infinie » sans carnet d’ordres, basé sur le prix fourni par un oracle. Tous les actifs synthétiques pouvaient être échangés librement, sans que l’utilisateur ait besoin de chercher un contrepartie. Cependant, ce modèle obligeait les LP agissant comme market makers à supporter un risque unidirectionnel à long terme — par exemple, si un utilisateur continue d’acheter en masse, la durabilité du système était mise en danger. En 2021, Synthetix a suspendu la majorité de ses actifs RWA.

Gains Network a adopté un modèle pool amélioré. Un « gToken Vault » indépendant agit comme market maker, absorbant les pertes et profits des utilisateurs. Par ailleurs, le protocole a introduit le token GNS comme « ultime ligne de défense » : en cas de pertes extrêmes, la plateforme peut émettre de nouveaux GNS pour compenser. La tarification inclut un spread fixe, dont les revenus sont redistribués aux LP et aux stakers GNS.

Mais ce modèle ne résout pas la contradiction fondamentale : « profit du trader = perte du LP ». En particulier dans un marché comme celui des RWA, où une tendance haussière prolongée sur plusieurs années (par exemple, la croissance continue du S&P 500) peut exercer une pression constante sur le pool, ce qui le fragilise.

Ostium : un modèle de hedge externe pour les market makers de nouvelle génération

Lancé officiellement sur le mainnet Arbitrum en août 2025, Ostium propose une solution radicale à ce problème. Son principe central consiste à séparer totalement la fonction de market maker en deux : « settlement » (règlement) et « hedge » (couverture).

Ostium adopte une structure à deux pools. La première couche, le « Liquidity Buffer », est constituée des fonds accumulés par le protocole à partir de ses revenus. Les pertes ou gains des utilisateurs sont d’abord réglés ou accumulés ici. La seconde couche, le « OLP Vault », est un pool de fonds fourni par des LP. Ce dernier n’intervient comme market maker externe que si le Liquidity Buffer est épuisé.

Ce mécanisme permet d’absorber les pertes à court terme via les revenus du protocole, laissant aux LP un risque unidirectionnel à long terme. Plus important encore, Ostium a intégré une équipe de market makers professionnels, capables d’effectuer des couvertures multi-marchés en millisecondes, pour couvrir le risque de base avec les marchés traditionnels. Cela externalise pour la première fois le risque au niveau du système.

Le choix stratégique entre pools et carnet d’ordres

Pourquoi privilégier le modèle pool ?

Dans le domaine des RWA perpétuels, Kaledora, fondateur d’Ostium, explique clairement pourquoi le modèle pool est supérieur.

Premièrement, l’efficacité de la découverte des prix. Sur les plus grandes bourses mondiales comme NASDAQ ou CME, les prix des actions ou des devises sont déjà parfaitement découverts en temps réel. Recréer un carnet d’ordres on-chain pour le marché RWA reviendrait à concurrencer des institutions traditionnelles détenant des droits acquis de plusieurs trillions de dollars, avec une profondeur de marché inférieure. En revanche, le modèle pool exploite la tarification fournie par l’oracle, évitant ainsi de gaspiller des ressources dans la découverte des prix.

Deuxièmement, l’efficacité du hedge pour les market makers. Sur des projets natifs crypto comme Hyperliquid, les market makers peuvent couvrir leur risque en quelques millisecondes sur des CEX 24h/24, ce qui rend le modèle carnet d’ordres viable. En revanche, dans le secteur RWA, la discordance temporelle entre USDC on-chain et les règlements en monnaie fiat traditionnelle oblige les market makers à détenir en permanence de gros fonds dans leurs comptes. De plus, la suspension des banques durant le week-end empêche une couverture immédiate lors de mouvements brusques. Ce « friction cross-border » rend difficile l’adoption du carnet d’ordres.

Concrètement, Trade.xyz, opérant dans l’écosystème Hyperliquid, affiche des taux de financement (funding rate) anormalement élevés durant le week-end, preuve que les market makers ne peuvent pas couvrir leur risque et doivent augmenter la prime de risque. En revanche, Ostium, en arrêtant totalement le trading durant les heures de fermeture, bloque le gap de prix et force la liquidation des positions à fort effet de levier, éliminant ainsi le risque de gap.

La tendance à l’évolution des modèles de market making

Fait intéressant, certains projets pool existants s’intéressent désormais à de nouvelles stratégies de market making. Lors du forum de gouvernance GMX en août 2025, une proposition nommée « Global Hedge Vault (GHV) » a été discutée. Elle vise à introduire un mécanisme de market making externe, delta-neutre, en s’appuyant sur Ostium, pour faire évoluer le modèle vers une nouvelle étape.

La raison pour laquelle GMX a longtemps maintenu une séparation stricte entre pools et market makers réside dans la différence fondamentale entre leurs marchés. Le marché crypto, très volatile, voit la loi des grands nombres assurer qu’un pari aléatoire individuel a une espérance négative, permettant au pool de générer une espérance positive globale. En revanche, le marché RWA, notamment celui des actions, présente une volatilité faible, et vise à concurrencer directement les courtiers CFD traditionnels. Ces différences de marché expliquent la nécessité de stratégies distinctes.

L’avenir du marché perpétuel RWA — innovation continue des modèles de market making

Pour que le marché des contrats perpétuels RWA devienne une véritable alternative à Wall Street, une innovation constante des modèles de market making est indispensable.

Les protocoles pool tentent désormais de séparer « règlement » et « hedge », en confiant la gestion du dernier à des équipes professionnelles externes, afin d’assurer à la fois durabilité et scalabilité. Cela transforme le protocole DeFi en un véritable « CFD broker » basé sur des smart contracts.

Parallèlement, les défenseurs du carnet d’ordres s’appuient sur leur succès dans la crypto pour étendre leur stratégie de market making dans le secteur RWA. La compétition entre ces approches permettra de voir émerger le mécanisme de market making le plus efficace, à mesure que le marché RWA se développe.

La capacité des market makers à couvrir efficacement leurs risques et à répondre aux besoins des utilisateurs sera la clé pour que la DeFi conquière réellement le marché des leviers de Wall Street. À l’avenir, plusieurs modèles coexisteront probablement, chacun explorant différents segments du marché RWA.