La dette de 1,3 milliard de dollars de Bitdeer et le dilemme de la transformation minière de Riot

Lors du tournant historique de l’exploitation de cryptomonnaies, des acteurs majeurs comme Bitdeer et Riot mènent une réorientation stratégique aux enjeux considérables. En février 2026, Bitdeer a finalisé une nouvelle levée de fonds, portant sa dette totale à 1,3 milliard de dollars, dépassant largement le niveau d’endettement de concurrents tels que Riot ou MARA. Il ne s’agit pas simplement d’une difficulté financière, mais d’un reflet de la transformation de l’industrie, passant du minage de Bitcoin à l’infrastructure IA.

Autrefois, la logique du minage était simple : échanger l’électricité et les machines d’aujourd’hui contre des bitcoins demain. Aujourd’hui, des entreprises comme Bitdeer réécrivent cette logique — en contractant d’énormes dettes pour acquérir des actifs électriques mondiaux, dans l’espoir que la demande future en puissance de calcul IA compensera cet investissement. Riot, MARA et d’autres, bien qu’impliqués dans l’IA, adoptent une stratégie plus prudente, en conservant leurs réserves de bitcoins. Laquelle de ces voies sera la plus performante, le marché reste à observer.

De l’activité de machines à un empire électrique : la métamorphose de Bitdeer

Créée en 2018, Bitdeer était à l’origine une plateforme de partage de machines de minage. Aujourd’hui, elle est devenue l’une des plus grandes entreprises de minage cotées en bourse. Selon les dernières données, sa puissance de calcul atteint 63,2 EH/s, représentant environ 6 % de la puissance totale du réseau Bitcoin mondial, ce qui la place en tête parmi les sociétés cotées. Mais cette position de leader commence à s’effacer.

L’objectif réel de Bitdeer a changé. Wu Jihan, son CEO, ne souhaite plus vendre de la puissance de calcul, mais contrôler l’électricité. D’ici début 2026, la capacité totale de ses canaux électriques mondiaux atteint 3002 MW, dont 1658 MW en exploitation, et 1344 MW en construction ou en attente. Cela équivaut à la consommation électrique de 10 à 30 centres de données Google de grande taille.

Ce projet ambitieux s’accompagne d’une dette colossale : fin 2025, la dette comptable de Bitdeer dépassait 1 milliard de dollars, à laquelle s’ajoutent 325 millions de dollars d’obligations convertibles émises en février 2026, portant la dette totale à plus de 1,3 milliard. Ces fonds sont principalement destinés à une seule finalité — s’approprier des actifs électriques à l’échelle mondiale pour préparer la transition vers des centres de données IA.

Le portefeuille électrique de Bitdeer comprend trois projets clés : une installation de 563 MW à Rockdale, Texas (avec une extension de 179 MW), déjà en opération ; un projet de 570 MW à Clarington, Ohio, avec un contrat de location de 30 ans, destiné à devenir un centre HPC/IA, prévu pour être opérationnel au deuxième trimestre 2027, cœur de la transformation mais aussi le plus risqué ; et un projet hydroélectrique de 175 MW à Tydal, Norvège, en cours de transformation d’un site minier en centre IA, prévu pour fin 2026, avec le meilleur rapport coût/risk.

Outre ses actifs électriques, Bitdeer investit aussi dans le secteur des puces. Sa série SEALMINER, développée en interne, en est à sa troisième génération : la SEAL03 affiche une efficacité de 9,7 J/T, tandis que la version A3 Pro, en cours de déploiement, figure parmi les meilleures machines du marché. La future SEAL04 vise 5 J/T, surpassant tous les modèles concurrents. La marge brute de ses activités de puces dépasse 40 %, bien supérieure à celle du minage lui-même. C’est une réédition de l’époque Wu Jihan chez Bitmain — passer de l’achat d’outils d’autrui à leur fabrication en interne.

Le fossé entre promesses IA et réalité

Pour accélérer cette transition, Bitdeer a réalisé plusieurs levées de fonds en moins de deux ans. En mai 2024, Tether a investi 100 millions de dollars, devenant le deuxième actionnaire, avec une option de réinvestissement de 50 millions. Deux émissions d’obligations convertibles suivent : la première de 150 millions à un taux annuel de 8,5 %, la seconde de 360 millions à 5,25 %. En novembre 2025, une levée plus importante a été effectuée : 400 millions de dollars en obligations convertibles et 14,84 millions d’actions nouvelles. En février 2026, nouvelle émission de 325 millions de dollars d’obligations convertibles et 4,35 millions d’actions, avec rachat de dettes anciennes pour 135 millions, et report de l’échéance à 2032. La somme levée dépasse 1,4 milliard de dollars.

Qu’a apporté cet afflux massif de capitaux ? Fin 2025, le chiffre d’affaires annuel de la branche cloud IA/HPC de Bitdeer n’atteignait que 10 millions de dollars, soit moins de 2 % du total. Selon ses états financiers, ses intérêts annuels dépassent 650 millions de dollars (sur la base d’un taux moyen de 5 % et d’une dette de 1,3 milliard). Cela signifie que, pour l’instant, le paiement des intérêts nécessite de nouvelles émissions de dette.

L’augmentation rapide du nombre de GPU s’accompagne d’une baisse d’efficacité. En trois mois, le nombre de GPU est passé de 584 à 1792, soit un triplement, mais leur taux d’utilisation a chuté de 87 % à 41 %, principalement parce que le déploiement a été trop rapide, et que de nouveaux GPU comme B200/GB200 sont encore en phase de test chez les clients, sans générer de revenus. C’est un modèle typique de “brûler de l’argent avant de faire du profit”.

Concernant le potentiel de revenus futurs, l’analyste Roth/MKM estime prudemment qu’avec une capacité HPC pleinement exploitée, le chiffre d’affaires annuel pourrait atteindre 850 millions de dollars. La direction de Bitdeer, plus audacieuse, suppose que 200 MW entièrement dédiés à l’IA en cloud pourraient générer plus de 2 milliards de dollars par an, soit trois fois le revenu minier de 2025. Mais ces deux scénarios reposent sur trois conditions : livraison à temps, contrats à long terme avec de grands clients, GPU en charge maximale. Or, aucune de ces conditions n’est encore remplie.

En contraste avec Riot, MARA, qui conservent des réserves de bitcoins — Riot détient 18 000 BTC, MARA 53 250 BTC — Bitdeer a liquidé toutes ses réserves. La raison officielle : pour obtenir de la liquidité afin d’acheter des actifs électriques. Mais ce choix envoie un signal clair : Bitdeer mise sur la valorisation future des actifs électriques, plus que sur le Bitcoin lui-même.

La fenêtre temporelle et le risque imminent

La structure de la dette de Bitdeer est astucieuse. Les trois obligations convertibles ont des échéances en 2029, 2031 et 2032, semblant être un calendrier délibérément conçu pour laisser une marge. En théorie, lorsque la première échéance arrive, Tydal et Clarington seront en opération ; à la seconde, les revenus IA devraient être visibles ; à la troisième, le marché donnera son verdict. Chaque échéance est une opportunité de renégociation.

Le mécanisme des obligations convertibles donne du temps à Wu Jihan, mais Wall Street reste sceptique. Keefe Bruyette a abaissé l’objectif de prix de l’action de 26,5 à 14 dollars, alors que le cours oscille autour de 8 dollars. Le message est clair : le vrai défi de la transformation, c’est la rentabilité concrète.

C’est le double défi auquel Wu Jihan doit faire face : il lui faut du temps, mais le temps est aussi son adversaire. Une trajectoire optimiste pourrait ressembler à ceci :

Fin 2026, Tydal achevé, le centre hydro de 164 MW lancé, les commandes européennes affluent. 2027, Clarington gagne en justice, le projet de 570 MW en Ohio démarre, de grands clients américains suivent. 2028-2029, les deux actifs principaux tournent à plein régime, avec des revenus atteignant des dizaines de milliards, et les analystes requalifient Bitdeer d’“infrastructure IA valorisée”. En 2029, la première série de dettes arrive à échéance, et les créanciers, voyant la valorisation et les perspectives, préféreront probablement convertir en actions plutôt que demander un remboursement en cash.

Mais la menace la plus immédiate est ailleurs. Dans le même parc industriel en Ohio, une société de production d’acier, American Heavy Plate Solutions, a signé en 2018 un bail de 30 ans. Elle poursuit Bitdeer, arguant que la construction du centre IA perturbe l’électricité, les routes, le rail et les lignes de communication partagés, en violation de clauses restrictives. La demande : une injonction permanente pour arrêter la construction.

Le projet Clarington représente 42 % de la capacité en pipeline de Bitdeer. Si cette action judiciaire retarde de deux ou trois ans, tout le calendrier doit être réécrit. Avec une dette de 1,3 milliard de dollars, le plus grand risque pour Bitdeer n’est pas la dette elle-même ni la fluctuation du cours, mais une action en justice d’un producteur d’acier en Ohio.

Le secteur minier n’est pas non plus à l’abri. En février 2026, la difficulté du réseau Bitcoin a augmenté de 14,7 %, la plus forte hausse depuis mai 2021. Avec la même puissance électrique, la quantité de bitcoins minés diminue. La marge brute du Q4 2025 est tombée de 7,4 % à 4,7 %. La rentabilité traditionnelle du minage s’érode.

Le pire scénario est aussi évident : un litige de deux ou trois ans, un arrêt des travaux, un retard de Tydal, une utilisation GPU stagnante à 41 %, et à l’échéance de 2029, un manque de liquidités pour rembourser, forçant une nouvelle levée de fonds, diluant encore plus l’action, avec un seuil de conversion plus élevé. Les deux voies restent possibles.

La course à l’électricité : un nouveau chapitre de l’arbitrage temporel

Dans l’histoire minière, une tradition : accumuler des coins, c’est une foi, une conviction que le prix du bitcoin à long terme sera supérieur au coût actuel. Marathon détient 53 250 BTC, Riot 18 000, Strategy même 710 000. Plus ils accumulent, plus le marché croit en leur optimisme. Bitdeer, lui, n’en détient plus.

Officiellement, la vente de bitcoins sert à obtenir des liquidités pour acheter de l’électricité. Ce n’est pas faux. D’autres acteurs suivent la même logique : Riot utilise 200 millions de dollars de revenus en bitcoins pour étendre ses infrastructures IA, Bitfarms se détache de l’étiquette de “société de bitcoin”, MARA construit son écosystème HPC.

Mais la logique profonde est autre. Depuis le début, l’industrie du minage parie sur une seule chose : que la valeur future d’un actif sera supérieure à son coût actuel. Il y a dix ans, c’était le prix du coin qui comptait. Aujourd’hui, c’est l’achat d’actifs électriques, en pariant sur la croissance explosive de la demande en puissance de calcul IA. La cible a changé, mais la logique d’arbitrage temporel reste la même.

Wu Jihan achète surtout cette position — “quand on gagne, il faut payer l’électricité”. Pas besoin de deviner qui gagnera, il suffit de contrôler l’accès. Amazon ne parie pas sur qui sera le prochain géant internet, il loue ses serveurs à tous. AT&T ne s’intéresse pas à ce que vous dites au téléphone, mais à si vous appelez. De la vente de produits à celle de services, puis à la perception de loyers, l’évolution industrielle n’a qu’une seule direction. La différence, c’est si vous choisissez d’y aller ou si vous y êtes poussé.

Wu Jihan a dépensé des milliards pour acheter cette fenêtre temporelle. Il attend que les revenus IA rattrapent la croissance de la dette. Face à Riot ou MARA, qui adoptent une stratégie conservatrice, Bitdeer emprunte une voie plus risquée, plus agressive. La réponse viendra en 2029.