Reg SHO: La faille d'évaluation négligée dans l'architecture des ETF Bitcoin

As-tu déjà pensé à pourquoi, après l’approbation massive des ETF Bitcoin, la hausse du prix du BTC n’a pas été à la hauteur des attentes ? La réponse pourrait ne pas être aussi compliquée que tu le penses — le problème ne réside pas dans le marché lui-même, mais dans la “zone grise” légitimée du système financier.

Selon une analyse approfondie de Gemini, le cœur du mystère réside dans une règle de régulation apparemment anodine : Reg SHO. Cette règle de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine ouvre une porte aux intermédiaires institutionnels, leur permettant de contourner les mécanismes naturels d’équilibre du marché.

La contournement des arbitrages par les participants autorisés

Lorsque la demande pour les ETF Bitcoin explose, tu pourrais penser que les institutions achèteraient en continu du Bitcoin en spot pour répondre à cette demande. Mais la réalité est tout autre.

Les participants autorisés (AP) ont une méthode plus “intelligente”. Ils exploitent l’exemption réglementaire offerte par Reg SHO pour créer des parts d’ETF plutôt que d’acheter directement du Bitcoin. Cela peut sembler abstrait, mais le mécanisme central est simple : ils créent des parts d’ETF, puis utilisent des dérivés comme les contrats à terme pour couvrir leur risque, au lieu d’acheter réellement du Bitcoin sur le marché.

Les avantages (pour eux) sont évidents — ils évitent la pression d’arbitrage naturelle. En temps normal, si le prix de l’ETF s’écarte trop du prix au comptant, les arbitragistes interviennent pour corriger cette divergence. Mais lorsque les intermédiaires peuvent contourner ce mécanisme d’arbitrage via des dérivés, cet équilibre est rompu. Résultat : la demande pour les ETF augmente fortement, mais la pression d’achat sur le marché au comptant du Bitcoin ne suit pas.

La véritable origine du problème : la conception du système, pas une conspiration d’entreprise

Beaucoup imputent ce phénomène à la “manipulation” par des market makers comme Jane Street. Mais c’est en réalité une mauvaise lecture du problème.

Le vrai “coupable” n’est pas une entreprise spécifique, mais le cadre réglementaire lui-même, comme Reg SHO. Il crée une faille systémique permettant aux intermédiaires financiers traditionnels de contourner le mécanisme naturel de découverte des prix du marché par une conception structurelle. Les participants autorisés ne commettent pas d’irrégularités ; ils exploitent simplement les règles existantes pour maximiser leurs avantages.

Quelle en est la conséquence ? La croissance des ETF et le prix du Bitcoin se sont artificiellement séparés. La demande des investisseurs se traduit par une augmentation des parts d’ETF, mais cette demande ne pousse pas directement le prix du Bitcoin au comptant comme le théorème le suggère. Au contraire, elle est absorbée par le marché des dérivés, permettant aux intermédiaires de satisfaire la demande des investisseurs sans toucher au marché au comptant, ou presque.

Que doivent penser les investisseurs ordinaires ?

Que signifie ce mécanisme pour toi ? En résumé, il affaiblit la capacité du flux massif d’ETF à faire monter le prix. La demande qui devrait normalement faire grimper le Bitcoin est en partie détournée vers le marché des dérivés et le mécanisme de prix de l’ETF lui-même.

Si tu espérais que l’approbation des ETF entraînerait directement une hausse du prix du BTC, cette problématique liée à Reg SHO pourrait être une des raisons de ta déception. Ce n’est pas un manque de demande du marché, mais une redirection de cette demande. Comprendre cela t’aidera à mieux juger de la future évolution du prix du Bitcoin et de la véritable impulsion derrière les ETF.