Tom Lee: Lembaga berdaulat membentuk kembali siklus enkripsi, Ethereum menyambut dorongan baru

Penulis | MarioNawfal

Kompilasi | Aki Wu mengatakan tentang blockchain

Judul Asli: Tom Lee Membahas Institusi Berdaulat yang Membentuk Kembali Siklus Kripto, Stablecoin dan Narasi AI Mendorong Ethereum

Dalam wawancara ini, Co-founder Fundstrat Tom Lee membahas tentang "apakah siklus di pasar kripto telah berubah", peran likuiditas makro dan narasi baru, bagaimana stablecoin mengubah obligasi AS dan sistem penyelesaian, dasar fundamental dan logika valuasi Ethereum, serta topik-topik seperti perusahaan DAT Treasury. Tom Lee berpendapat bahwa Bitcoin dan Ethereum sedang berpindah dari kerangka penetapan harga yang didominasi oleh ritel menuju struktur yang dipimpin oleh institusi dan dana kedaulatan, dan siklus "empat tahun" tradisional mungkin akan melemah; jika stablecoin tumbuh menjadi aset sekitar 4 triliun dolar AS, itu akan mendukung permintaan obligasi AS dalam jangka panjang, sementara ekosistem Ethereum memiliki keuntungan dalam hal pendapatan asli, kepatuhan, pengaruh tata kelola, dan "pertumbuhan aset kripto per saham".

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang diteruskan, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk pengiriman, silakan hubungi kami, kami akan melakukan perubahan sesuai permintaan penulis. Pengiriman ulang hanya untuk berbagi informasi, tidak membentuk saran investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.

Sumber:

Mengapa awalnya meninggalkan JPMorgan Chase dan rintangan awal

Mario: Pertanyaan pertama saya adalah: bagaimana Anda menggambarkan industri ketika pertama kali接触加密货币? Dan bagaimana perubahan yang terjadi hari ini? Apa yang berbeda di seluruh industri sekarang? Bagaimana pola Bitcoin dibandingkan dengan token lainnya?

Tom Lee: Saya mulai menulis konten terkait kripto dan secara terbuka mendukung Bitcoin (serta Ethereum) pada tahun 2017. Saat itu, kami menyarankan konfigurasi untuk klien: baik hanya memegang 1%-2% Bitcoin, atau masing-masing 1% Bitcoin dan Ethereum. Menurut kami, argumen inti tahun 2017 adalah: Bitcoin akan dipandang sebagai "emas digital."

Saat itu, kami memiliki kerangka penjelasan yang sangat intuitif: sekitar 97% harga Bitcoin dapat dijelaskan oleh jumlah dompet dan aktivitas di blockchain; sementara jalur adopsi Wall Street akan berpusat pada narasi "emas digital". Selama periode waktu berikutnya, investor institusional tetap skeptis terhadap aset kripto untuk jangka panjang, hingga baru-baru ini situasinya mulai membaik secara signifikan. Anda juga tahu, terutama di Amerika Serikat, regulasi dan pembuat kebijakan selalu cukup tidak ramah terhadap Bitcoin dan aset kripto hingga tahun ini, baru ada perubahan. Jadi saya akan mengatakan meskipun hanya dalam waktu singkat, rasanya seperti telah mengalami tiga puluh tahun.

Wahid Chammas: Saya sangat ingat. Saat itu saya masih menjadi manajer portofolio di Janus, baru saja keluar untuk mendirikan perusahaan ekuitas swasta saya sendiri. Itu adalah masa ketika beberapa ahli strategi meninggalkan bank besar dan memulai usaha sendiri. Saya ingat Anda juga sudah keluar dari JPMorgan saat itu. Saat Anda di JPMorgan, Anda selalu mengajukan penilaian yang sangat berani di garis depan, tidak pernah berada di tengah, dan tidak takut bertentangan dengan konsensus.

Terutama pada tahun 2017, Anda mengajukan sebuah pernyataan "white paper" yang sangat berani dan inovatif. Saat itu, saya berpikir: Apakah dia harus meninggalkan JPMorgan untuk dapat menulis penelitian berani seperti itu? Rekan-rekan saya umumnya tidak menerima pandangan ini, dan saya rasa banyak orang di Wall Street juga tidak menerimanya. Semua orang berpikir: Dia telah keluar untuk memulai usaha, agar tetap relevan, dia harus memilih topik yang "sangat tidak biasa". Namun kenyataannya tidak demikian. Jadi saya ingin bertanya: Apakah Anda harus meninggalkan JPMorgan untuk memiliki kebebasan berpikir seperti itu untuk melihat tren-tren ini?

Tom Lee: Sebenarnya, selama saya menjabat sebagai Kepala Strategi di JPMorgan, kami sudah beberapa kali mendiskusikan Bitcoin dalam rapat makro, dan saya ingat itu dengan jelas. Saat itu, ahli strategi valas kami menyebutkan bahwa Bitcoin mungkin akan diakui sebagai mata uang digital di masa depan; tetapi masalahnya adalah, itu terutama digunakan oleh pengedar narkoba dan di dark web. Oleh karena itu, di mata banyak orang, itu hanya sebuah "eksperimen", dan penggunaannya "tidak sah".

Namun, orang sering mengabaikan bahwa banyak inovasi dalam sejarah awalnya sering digunakan oleh industri abu-abu atau kelompok pinggiran. Di lembaga seperti itu, sangat sulit untuk membentuk dan secara terbuka mengungkapkan pandangan tentang Bitcoin, dan perusahaan seperti JPMorgan juga tidak mungkin mengizinkan seseorang untuk menerbitkan white paper semacam itu. Namun, kami memang menerbitkan white paper Bitcoin pertama pada tahun 2014. Saat itu, harga Bitcoin belum mencapai 1000 dolar. Penilaian yang kami berikan saat itu adalah bahwa pada tahun 2022 (yaitu lima tahun kemudian), rentang nilai wajar Bitcoin adalah sekitar 22.000–66.000 dolar; jika menggunakan model multi "triangulasi", kira-kira di sekitar 25.000 dolar.

Tetapi ini membuat kami membayar harga komersial: beberapa klien membatalkan layanan kami karena ini. Beberapa hedge fund terkenal bahkan secara blak-blakan mengecam kami "terlalu buruk, kehilangan kredibilitas", karena kami mendiskusikan apa yang disebut "mata uang internet" sebagai kategori aset yang serius. Ini benar-benar merugikan kami. Hingga sekitar tahun 2021, lini penelitian yang kami investasikan ini baru mulai bertransformasi menjadi manfaat positif yang nyata bagi perusahaan.

Pembentukan konsep siklus empat tahun, dan apakah itu masih berlaku hari ini?

Mario: Ketika berbicara tentang saat ini, bisakah Anda menjelaskan sebuah konsep yang banyak orang di luar tidak terlalu mengerti: yang disebut "siklus empat tahun". Sepertinya setiap pasar mengikuti siklus empat tahun. Bagaimana konsep "siklus empat tahun" ini terbentuk? Apakah itu masih berlaku hari ini?

Tom Lee: Ketika orang-orang membahas "siklus empat tahun" di pasar kripto, ada elemen refleksivitas di dalamnya. Titik awalnya adalah, Bitcoin memiliki "setengah" sebagai ritme pasokannya, sehingga siklus harga dianggap akan mengikuti ritme pengurangan tersebut. Namun, dalam sistem terdesentralisasi tanpa perusahaan pusat, kurangnya sumber informasi yang terpusat membuat harga itu sendiri sangat penting di awal. Banyak orang mulai mencari pola berdasarkan harga, dan pasar juga akan berdagang berdasarkan pola-pola ini.

Sebenarnya, di pasar tradisional seperti saham juga demikian — — Klien institusi kami masih sangat tertarik pada "musiman", yaitu menerapkan efek kalender pada perilaku harga, baik di pasar kredit, volatilitas, maupun saham.

Mengenai apakah "siklus empat tahun" masih berlaku, banyak profesional berpengalaman di industri ini mulai meragukannya. Kuncinya adalah, pembeli baru Bitcoin tidak lagi sebagian besar berasal dari ritel — ini hampir menjadi narasi utama dari kelahiran hingga 2024. Dalam dua tahun terakhir, alokasi institusi mulai memasuki aset kripto. Oleh karena itu, pasar mungkin menunjukkan perubahan yang melemahkan atau memecahkan ritme empat tahun yang ada, bahkan dengan karakteristik kontra-siklus.

Mario: Pada siklus pasar sebelumnya, juga muncul pandangan serupa, saat itu banyak orang berteriak "super siklus", tetapi terbukti tidak berlaku. Pertanyaan saya, indikator apa yang harus diperhatikan tahun ini selain harga untuk menentukan apakah "siklus empat tahun" akan terus berlaku?

Tom Lee: Strategi kripto kami Sean Farrell masih mengikuti "siklus empat tahun". Mengenai akhir tahun ini, hal ini mungkin tidak terlalu penting — bagaimanapun, pasar seharusnya sudah menunjukkan performa yang kuat pada tahap ini. Ujian sebenarnya ada di tahun depan, dengan dua poin utama:

1. Apakah Bitcoin akan memasuki fase penurunan sesuai siklus harga?

2. Apakah Bitcoin akan terlepas dari pasar saham?

Saya percaya kedua situasi tersebut mungkin terjadi, sehingga kami juga akan mengurangi penekanan pada "periode" yang tetap. Setelah semua, secara historis, keterkaitan antara Bitcoin dan pasar saham cukup tinggi.

Mario: Jika "siklus empat tahun" terus berlaku, berdasarkan pengalaman sebelumnya, kita seharusnya melihat awal pasar beruang dan penarikan besar menjelang akhir tahun ini. Jika "siklus empat tahun" benar-benar terjadi, dalam konteks di mana dana institusi telah masuk, bagaimana penarikan kali ini mungkin berbeda dibandingkan dengan yang lalu?

Tom Lee: Perlu dijelaskan bahwa saat ini kita hanya melakukan diskusi teoritis, saya tidak secara jelas memprediksi akan ada penarikan kembali atau "musim dingin kripto". Secara historis, musim dingin kripto memberikan dampak yang sangat menyakitkan bagi Bitcoin: penarikan lebih dari 70% dari puncak bukanlah hal yang jarang, terkadang bahkan mendekati 90%; kinerja altcoin seringkali lebih buruk.

Saya percaya bahwa saat ini, bukan hanya lembaga yang membeli Bitcoin, tetapi juga pembelian di tingkat kedaulatan. Pemerintah Amerika Serikat belum sepenuhnya menjelaskan strateginya untuk membangun "cadangan strategis Bitcoin". Namun, ini dapat dis类比 dengan minyak: ketika harga minyak rendah, Amerika Serikat akan mengisi cadangan minyak strategis (SPR, Strategic Petroleum Reserve) dengan harga lebih rendah, sehingga memberikan dukungan dasar bagi harga minyak. Jika Bitcoin memasuki musim dingin, dan Amerika Serikat mengambil strategi pembelian "netral anggaran", maka akan ada pembelian aktif di kisaran harga rendah. Selama ada pembeli yang stabil di level rendah, ruang untuk penurunan akan terbatasi.

Mario: Mungkin kita bisa melihat dari sudut makro — terutama tentang masalah Powell yang "memberikan konsesi dalam beberapa hal" di bawah tekanan Trump.

Wahid Chammas: Saya akan membangun kerangka analisis yang agak bearish terlebih dahulu, kemudian merespons poin-poin yang disebutkan Mario. Kami sendiri berada di industri ini — Mario mengelola portofolio aset digital yang sangat besar — yang tidak dapat dihindari membawa kecenderungan bullish. Namun, saya ingin membangun perspektif yang lebih bearish, melihat bagaimana Anda akan memandang siklus berikutnya. Penilaian Anda selama bertahun-tahun sangat akurat; namun, mereka yang berseberangan akan mengatakan bahwa semuanya dapat dipecah menjadi "air pasang mengangkat semua perahu": likuiditas yang melimpah, suku bunga berada di tingkat struktur yang relatif rendah dalam siklus sejarah jangka panjang. Melihat kembali juga demikian — aset kripto lahir setelah pelonggaran kuantitatif (QE) pertama, di tengah latar belakang kebangkrutan Lehman Brothers dan krisis keuangan.

Kemudian terjadi kenaikan suku bunga, yang menyebabkan "musim dingin kripto" yang pertama. Selanjutnya, kita mengalami putaran penurunan suku bunga dan pelonggaran. Dan putaran terbaru dari "musim dingin kripto" terjadi hampir bersamaan dengan upaya Powell yang kuat untuk melawan inflasi. Dengan kata lain, pihak penentang akan berpendapat bahwa aset kripto pada dasarnya hanyalah "aset berisiko dengan β tinggi", dan kinerjanya dapat dijelaskan oleh likuiditas yang longgar dan QE.

Sekarang kami mengamati bahwa suku bunga global mulai turun, AS juga diharapkan memasuki siklus penurunan suku bunga, sementara (Federal Reserve) neraca keuangannya diharapkan stabil. Pertanyaannya adalah: Apakah ini sesederhana itu? Apakah siklus pasar kripto terutama tergantung pada likuiditas dan suku bunga? Apakah kami telah mempersulit masalah ini?

Tom Lee: Pertama, saya telah melihat grafik yang membandingkan "likuiditas bank sentral global yang sinkron" dengan harga Bitcoin, termasuk hubungan "terdahulu sekitar 16 bulan" yang diajukan oleh Raoul Pal, yang memang cukup dekat dengan kenyataan dalam menjelaskan pasar kripto. Oleh karena itu, secara intuitif dan logis, masuk akal mengapa likuiditas global dapat mendorong kinerja aset kripto yang luar biasa. Namun, saya percaya pasar kripto sedang membentuk garis narasi kedua. Di masa lalu, narasi tunggal lebih mirip: itu adalah "emas digital", atau sebagai wadah kepercayaan dan preferensi risiko, dan perdagangan yang terus-menerus 24/7 -- sehingga orang-orang menggunakan kerangka ini untuk memahami Bitcoin.

Sekarang, narasi ini sedang berubah, salah satu alasannya adalah dukungan dari tingkat institusi ditambah dukungan dari tingkat pemerintah. Kita bisa mengambil referensi: lihat apa yang terjadi dengan modal ventura (VC) dan ekuitas swasta (PE). Dulu, siklus VC/PE relatif dapat diprediksi karena pelaku utama adalah kantor keluarga, dengan ritme transaksi yang pendek dan ukuran penggalangan dana yang terbatas; begitu bidang ini terinstitusi, siklus VC dan PE telah sepenuhnya diubah. Sejak banyaknya dana institusi yang masuk, PE hampir tidak lagi menunjukkan "siklus" dalam arti tradisional, dan kini ukuran PE telah melampaui "saham spot".

Narasi baru inovasi keuangan AI dan utang global

Tom Lee: Narasi kedua terkait dengan AI, dan di sampingnya adalah gelombang inovasi teknologi-keuangan yang berjalan berdampingan. Dua narasi besar ini sedang terbentuk. Signifikansi besar dari AI adalah: untuk pertama kalinya menciptakan "ekuitas pekerja" dalam skala besar, yang berarti peningkatan tenaga kerja tidak lagi bergantung pada struktur populasi. Sementara itu, industri keuangan juga mendapatkan lampu hijau untuk "membayangkan kembali dirinya sendiri". Diketahui bahwa biaya terbesar dalam industri keuangan adalah biaya tenaga kerja (gaji); sementara robot tidak membutuhkan bonus.

Sebagian besar perbaikan akan benar-benar diterapkan, terutama karena kita memerlukan verifikasi identitas dan memindahkan kepercayaan ke atas blockchain. Inilah sebabnya saya percaya: meskipun kita masih harus menghormati siklus dan dampak likuiditas bank sentral terhadap pasar, saat ini industri kripto sedang melampaui ke dalam skenario aplikasi yang lebih bermakna.

Wahid Chammas: Anda sering membicarakan analisis struktur populasi dan milenial - saya ingat saat itu Anda menekankan adopsi pengguna: semakin banyak pengadopsi, semakin kuat efek skala Bitcoin, yang pada gilirannya memunculkan lebih banyak skenario penggunaan. Ethereum juga demikian, secara bertahap menjadi infrastruktur keuangan. Ini, bersama dengan siklus suku bunga, membentuk logika jangka panjang. Saya ingin membicarakan sesuatu yang hampir tidak pernah Anda ungkapkan secara publik: sekitar 600 triliun dolar utang dan kekurangan global. Kebanyakan orang hanya melihat utang kedaulatan, tetapi jika kita menjumlahkan utang sektor rumah tangga, utang sektor perusahaan, dan kewajiban pensiun yang belum terpenuhi (dapat dibagi menjadi tiga bagian: kedaulatan / rumah tangga / perusahaan dan pensiun), jumlah totalnya sekitar 600 triliun dolar. Ukuran ini sangat sensitif seperti nitrogliserin. Ada pandangan yang percaya bahwa dalam konteks penuaan populasi, ini adalah kekuatan deflasi yang kuat; pandangan lain berpendapat bahwa satu-satunya solusi mungkin adalah inflasi ganas. Jadi, mengesampingkan dua garis besar "inovasi" dan "likuiditas", bagaimana masalah ini harus diselesaikan dalam lima tahun ke depan? Pertama, apakah Anda benar-benar menganggap ini sebuah masalah? Kedua, apa peran aset kripto di dalamnya?

Tom Lee: Ini memang masalah besar. Dari perspektif mikro, utang dapat membunuh perusahaan. Mengambil contoh Meta (Meta Platforms) — meskipun itu adalah salah satu perusahaan terbaik di dunia, jika rasio utang / pendapatan di neraca mencapai 300% atau 500%, operasi perusahaan akan menjadi sangat sulit: CFO akan terikat oleh utang dan terpaksa membuat keputusan yang suboptimal; pada saat ini, model seperti penetapan harga aset modal dan biaya modal hampir tidak berlaku, utang yang terlalu tinggi akan menyita ruang yang dibutuhkan untuk operasi perusahaan yang efisien.

Dari logika makro, seharusnya ada titik kritis: ketika utang negara, ekonomi, atau pemerintah terlalu tinggi, itu juga akan "membelenggu tenggorokan". Kita tahu titik kritis itu ada, tetapi tidak yakin apakah itu berada dalam jangkauan investasi kita (misalnya dalam 12 bulan ke depan).

Dan saya memiliki dua poin yang terus berputar di kepala saya. Pertama, transformasi AI sangat kuat, kita dapat membayangkan banyak skenario. Saya akan memberikan probabilitas sekitar 80% untuk "skenario AI yang ramah (baik hati)" — dalam skenario ini, AI akan mengurangi banyak masalah struktural (seperti ketidakadilan). Bayangkan ini: jika robot dapat melakukan produksi pertanian sepanjang waktu (24/7), maka masalah kelaparan akan sangat berkurang; jika mereka juga bisa membangun tempat tinggal secara mandiri, maka "tempat tinggal" juga akan terpecahkan, ini semua adalah hasil positif yang besar.

Kedua, ini tentang "UBI" (Pendapatan Dasar Universal). Saya ingin memperkenalkan sebuah pandangan yang "terlihat sedikit aneh": kripto telah memberikan "contoh" UBI - Bitcoin, Ethereum, dan lain-lain adalah contohnya. Beberapa orang membeli mereka di awal, dan kemudian memperoleh sumber daya dari pendapatan pasif yang cukup untuk mempertahankan kehidupan (bahkan kehidupan mewah); selain percaya dan berpartisipasi dalam komunitas, tidak ada kerja tambahan yang diperlukan. Dalam arti ini, kripto adalah jalur implementasi UBI. Tentu saja itu tidak mencakup semua orang, tetapi setiap orang pernah memiliki kesempatan. Di masa depan, mungkin akan muncul proyek kripto baru yang lebih lanjut mewujudkan UBI dalam bentuk yang berbeda. Jadi, untuk merangkum: Bitcoin dan Ethereum, dalam arti tertentu, telah berfungsi sebagai UBI kita.

Mario: Kembali ke pertanyaan tadi: Apakah Anda percaya AI akhirnya dapat menyelesaikan masalah utang yang kita hadapi saat ini?

Tom Lee: Dalam arti tertentu, itu bisa saja benar. Tidak berarti kita harus menolak kontrak hukum yang ada, tetapi kita sudah melihat bagaimana masalah utang dapat diselesaikan dalam beberapa "mikro-cermin" - bahkan melalui mekanisme yang tampak sederhana seperti stablecoin. Seperti yang kita ketahui, stablecoin yang didukung oleh cadangan fiat membentuk "lingkaran tertutup" dalam penerbitannya (karena terikat pada dolar); sementara penerbit stablecoin akan menggunakan cadangan atau aset yang dipertaruhkan untuk membeli obligasi AS, sehingga menjadi pembeli obligasi AS.

Dengan kata lain, stablecoin sedang menyediakan stabilizer keuangan yang lebih permanen. Saat ini, Jepang adalah pemegang utang AS terbesar di luar negeri, sekitar 1,2 triliun dolar AS. Dari basis ini, tidak diperlukan pertumbuhan dalam jumlah yang terlalu besar, ukuran kepemilikan utang AS dalam sistem stablecoin mungkin bisa melebihi Jepang.

Tom Lee: Selain itu, perlu dicatat bahwa jika bank sentral menerbitkan mata uang digital, bayangkan Federal Reserve (Fed) meluncurkan CBDC dalam arti yang ketat, sehingga setiap orang di AS memiliki akun di Fed. Jika ingin menerapkan pelonggaran moneter, alat kebijakan mungkin bukan lagi suku bunga, tetapi langsung menyuntikkan dolar ke akun Anda (mirip dengan "menyebar uang dengan helikopter").

Kemudian jika perlu memperketat, bank sentral dapat membayar bunga pada akun tersebut, atau dapat menarik kembali dana. Dalam kerangka ini, kurva imbal hasil mungkin tidak akan ada lagi; dalam arti tertentu, obligasi jangka panjang lebih mirip dengan konstruksi teoritis, karena sisi jangka panjang mungkin tidak lagi memiliki kurva pasar yang independen.

Tom Lee: Atau mungkin perusahaan mengambil alih sebagian fungsi pemerintah — ini juga bisa menjadi salah satu jalur solusi. Anda mungkin lebih akrab dengan ini. Saya ingin menjelaskan dengan pendekatan neraca — Amerika Serikat mungkin adalah negara di seluruh dunia yang paling tidak ingin mengalami krisis likuiditas. Jika semua sumber daya alam, properti, dan kekayaan intelektual yang dimiliki Amerika dihitung dalam sisi aset, mereka dapat sangat menutupi beban utang negara. Dari perspektif "neraca aset", Amerika lebih mungkin untuk mengatasi masalah utang melalui pengaktifan aset atau jalur dukungan aset.

Mengapa ETH kinerja pada siklus ini relatif tertinggal dan bagaimana cara menang di jalur stablecoin

Tom Lee: Saya percaya bahwa ETH telah tertinggal relatif dalam lima tahun terakhir, terutama karena telah mengalami transformasi besar. ETH saat ini sangat berbeda dari tahun 2017: jaringan telah menyelesaikan migrasi ke Proof of Stake, dan telah menerapkan banyak perubahan protokol yang dipimpin atau diarahkan oleh Ethereum Foundation. Perubahan-perubahan ini tidak selalu menguntungkan ekonomi token ETH. Namun, saya percaya situasinya telah meningkat secara signifikan mulai tahun ini — beberapa masalah internal Ethereum telah diperbaiki, termasuk optimasi tingkat inflasi dan penerbitan bersih, serta tekanan jual yang beredar telah berkurang secara signifikan.

Kedua, dua tren sedang mendukung ETH:

1. Adopsi stablecoin yang cepat menarik perhatian Wall Street dan otoritas pemerintah AS; pihak AS menandatangani "Undang-Undang GENIUS", sementara "Project Crypto" yang diluncurkan oleh SEC sedang mendorong keuangan tradisional (seperti Wall Street) untuk mulai membangun di atas blockchain.

2. Dalam konteks percepatan perkembangan LLM dan Agentic AI (terutama robot fisik), kompleksitas AI akan meningkat secara signifikan. Pelatihan tidak hanya akan berasal dari konten online seperti internet / Tinder / Facebook, tetapi juga akan mendalami dunia nyata dalam hal visual dan interaksi, dengan jumlah informasi yang meningkat secara eksponensial, sekaligus membuat verifikasi dan keamanan sumber instruksi menjadi lebih menantang; inilah saatnya blockchain dan zero-knowledge proof (ZKP) berperan.

Secara keseluruhan, platform kontrak pintar Ethereum yang terkenal karena keandalannya dan tanpa downtime, seharusnya dapat mengambil manfaat dari tren di atas. Tentu saja, peningkatan kapasitas masih perlu terus didorong untuk mencapai tingkat utilisasi yang lebih tinggi.

Saya telah lama terlibat dalam industri kripto, dan memiliki perasaan intuitif: komunitas kripto pada satu titik "berbalik meninggalkan Ethereum", karena banyak orang berpikir "semakin cepat semakin baik", sehingga Solana dan Sui menjadi populer; terutama dalam gelombang hype meme coin, tampaknya blockchain publik tersebut memiliki keunggulan dalam aspek ekonomi token. Namun, jika gelombang berikutnya didorong oleh Wall Street, tuntutannya akan berbeda: Wall Street menginginkan 100% waktu online (uptime), tidak peka terhadap kecepatan — karena dapat diperluas di Layer 2; mereka malah melihat staking sebagai keunggulan, karena ini akan membuat "hukum kekuasaan" berlaku. Misalnya, jika Goldman Sachs melakukan staking dengan cukup banyak ETH, mereka akan memiliki kekuatan suara positif yang lebih besar dalam tata kelola dan jalur peningkatan Ethereum.

Minggu lalu saya berada di SALT (Wyoming), berbincang dengan banyak OG yang saya kenal. Saya bertanya kepada mereka: Harga ETH hampir datar dalam lima tahun terakhir, itu benar; tetapi secara teknis, apakah ETH tertinggal? Atau hanya karena kinerja harga yang buruk sehingga orang-orang "tidak peduli"? Mereka hampir serentak menjawab: Utamanya karena harga relatif terhadap Bitcoin yang buruk, itulah sebabnya "tidak merasakan". Oleh karena itu, saya percaya bahwa tahun ini dan perubahan yang baru-baru ini terjadi adalah momen kunci bagi ETH, yang sedang mengkonsolidasikan kembali komunitas. Jika harga dapat bertahan di level tertinggi historis, seperti menembus dan stabil di atas 4,800, maka ETH mungkin akan memasuki siklus yang lebih besar.

Menurut data yang saya kumpulkan, Amerika Serikat menyumbang sekitar 27% dari PDB global; proporsi dolar AS dalam cadangan devisa bank sentral di berbagai negara adalah sekitar 55%; dalam penilaian / pasangan perdagangan transaksi keuangan, partisipasi sisi dolar AS adalah sekitar 80% (misalnya, minyak mentah lebih banyak dinyatakan dalam dolar, banyak harga saham yang dinyatakan dalam dolar).

Dalam perdagangan stablecoin dan kripto, pasangan perdagangan yang dihargai dalam dolar hampir dominan — — menyumbang hampir 99%, hampir segala sesuatu di pasar kripto dihargai dalam dolar. Jadi ketika membicarakan "stablecoin masa depan", pada dasarnya adalah: dolar akan menjadi bentuk stablecoin pilihan. Alasannya sangat jelas — — orang terbiasa menghargai dengan dolar dan menyelesaikannya dengan dolar: baik pedagang di India atau Turki, maupun di Dubai, bahkan ada yang membeli rumah dengan USDT.

Jika dolar AS akan menjadi acuan untuk stablecoin di masa depan, maka pangsa pasar yang ada mungkin akan terdistribusi ulang. Karena Anda juga tahu, sekitar 80% perdagangan stablecoin terjadi di luar AS, dan utamanya adalah Tether, yang umum digunakan di beberapa blockchain seperti Tron. Saya percaya pemerintah AS ingin memiliki suara dalam "masa depan stablecoin ini", sehingga lebih mungkin untuk fokus pada "blockchain yang sesuai yang memungkinkan stablecoin dolar beroperasi."

Jika penilaian Menteri Keuangan AS Scott Bessent terbukti benar — — stablecoin adalah pasar senilai 4 triliun dolar — — maka ini berarti cadangan stablecoin akan menjadi pemegang utang AS senilai 4 triliun dolar. Secara harfiah, AS hampir tidak perlu lagi khawatir tentang pembiayaan utang negara, dan inilah yang mereka harapkan.

Wahid Chammas: Namun, saya memberikan sudut pandang yang sedikit berbeda. Anda baru saja menyebutkan PDB, tetapi cadangan devisa sedang menurun. Alasannya adalah, sekitar 43% negara dan wilayah di dunia sedang berada di bawah sanksi, dan geopolitik telah menyebabkan kekhawatiran tentang hegemoni dolar dan senjata yang digunakan. Ironisnya, negara-negara sedang mengadopsi aset kripto dan membangun cadangan (baru) dalam emas dan kripto. Dan di bidang kripto, mereka masih ingin dolar menyumbang 99%. Dalam arti tertentu, stablecoin memberikan "vaksin" bagi dunia, melindunginya dari apa yang disebut sebagian orang sebagai penyalahgunaan atau pemanfaatan hegemoni dolar; selama stablecoin terikat pada dolar, mereka dapat "memiliki keduanya" dalam melakukan transfer. Anda akan melihat tren ini berbalik: cadangan resmi menurun, sementara pentingnya stablecoin meningkat.

Tom Lee: Ya, saat ini pengurangan transaksi Tether adalah yang terendah, misalnya USDT (Tron) masih dapat beroperasi secara bebas; kita juga dapat melakukan lintas rantai, lalu menukarnya kembali dengan stablecoin yang sesuai. Saya tidak berpikir ETH adalah satu-satunya rantai yang dapat mendukung stablecoin, tetapi itu tetap yang terbesar; dan menurut efek hukum kekuasaan, premium ETH seharusnya terutama tercermin pada harga token ETH, bukan pada stablecoin itu sendiri. Selain itu, dalam hal permainan, seperti Mythical (Games), mereka telah menandatangani banyak mitra mainstream, yang juga sangat berpengaruh di dunia nyata (dalam konteks yang bukan murni kripto) — seperti NFL, (organisasi sepak bola dunia), serta Pudgy Penguins dan lainnya. Karena permainan sangat populer di kalangan generasi muda, dan bukan hanya diikuti oleh pria; jumlah pemain wanita semakin banyak, dan memiliki sifat sosial yang kuat. Kami melihat banyak skenario aplikasi kripto × permainan.

Apa sebenarnya DAT Digital Asset Vault?

Tom Lee: Secara sederhana, treasury digital asset adalah salah satu jenis eksposur ekuitas. Misalnya, jika Anda memiliki akun Robinhood atau Charles Schwab, Anda dapat membeli saham perusahaan publik yang mengintegrasikan token kripto ke dalam treasury perusahaan. Dengan kata lain, Michael Saylor adalah contoh klasik: ketika Anda membeli saham MicroStrategy (MSTR), pada dasarnya Anda membeli eksposur terhadap Bitcoin, karena mereka terus menggunakan dana surplus untuk membeli Bitcoin.

Banyak orang bertanya: Mengapa kita perlu memiliki MicroStrategy jika kita bisa langsung membeli ETF Bitcoin?

Jawaban utamanya ada dua poin:

Di dunia investasi saham institusi, manajer dana harus mengalahkan benchmark / mencari alfa, biasanya mereka tidak akan membeli ETF Bitcoin; cara mereka mendapatkan eksposur Bitcoin seringkali adalah dengan membeli saham perusahaan infrastruktur, yang paling sederhana adalah MicroStrategy. Oleh karena itu, berdasarkan ukuran kepemilikan koin, MicroStrategy sebenarnya lebih besar daripada ETF Bitcoin mana pun (kemungkinan hanya kalah dari produk BlackRock, tetapi pada dasarnya berada di depan).

Crypto treasury yang beroperasi dengan baik dapat membuat kepemilikan kripto Anda tumbuh lebih cepat – lebih cepat daripada ETF. Jumlah kepemilikan koin ETF tidak akan tumbuh secara otomatis; sementara MicroStrategy menyebut ini sebagai "Bitcoin yang terleverase (levered Bitcoin)". Sebagai contoh dari perspektif mereka: sejak diluncurkannya crypto treasury pada Agustus 2020, "nilai Bitcoin per saham" MSTR sekitar 1 dolar (harga saham saat itu sekitar 13 dolar); pada Juli 2025, nilai ini meningkat menjadi sekitar 227 dolar, mencapai ratusan kali lipat. Selama periode yang sama, harga Bitcoin meningkat dari sekitar 11.000 menjadi 18.000, dengan kenaikan 11 kali lipat, sedangkan harga saham MSTR naik dari 13 dolar menjadi hampir 400 dolar, dengan kenaikan lebih dari 30 kali lipat.

Hanya sebagian dari kenaikan harga dapat dijelaskan oleh kenaikan harga Bitcoin itu sendiri; sisanya berasal dari efek penggandaan strategi treasury — berdasarkan ukuran, keuntungan implisit pada harga saham cukup signifikan. Faktanya, treasury kripto yang beroperasi dengan baik sering kali berkaitan dengan saham berkinerja tinggi. Michael Saylor baru saja merilis sebuah grafik: sejak tahun 2020, kinerja MSTR mengungguli semua komponen dari "Tujuh Raksasa (Magnificent 7)", bahkan selama periode itu mengungguli Nvidia.

Berdasarkan pengalaman saya di Wall Street selama 35 tahun, kerja keras, pengetahuan, dan kecerdasan hanya mungkin berkontribusi 2% terhadap hasil, sementara keberuntungan menyumbang 98%. Kita melakukan banyak penelitian setiap hari, tetapi pasar tidak dapat saya kendalikan.

Dalam hal "perbendaharaan kripto" (mengambil Ethereum sebagai contoh), ada beberapa alasan mengapa ia unik:

· Pertama, Ethereum memiliki keuntungan asli (keuntungan staking). Beberapa orang mungkin mengatakan bahwa ETF juga bisa mendapatkan keuntungan yang sama — tidak demikian. ETF memiliki likuiditas dan batasan penebusan; bahkan jika regulasi di masa depan melonggarkan staking, rasio staking ETF sulit melebihi 50%, jika tidak akan mempengaruhi kepatuhan penebusan.

· Kedua, Ethereum adalah rantai publik PoS, yang akan memicu efek hukum kekuasaan. Jika suatu dana Ethereum memiliki skala yang cukup besar, itu akan menciptakan eksternalitas positif bagi ekosistem Ethereum: misalnya (asumsi) Bitmine bertujuan untuk mendapatkan 5% dari pangsa jaringan, maka mereka dapat menanamkan likuiditas DeFi, menyediakan pasar / likuiditas, atau berperan sebagai mitra staking saat membawa Wall Street ke dalam rantai, berfungsi di lebih banyak "rel" dasar Ethereum. Dalam arti tertentu, dana kripto lebih mirip infrastruktur digital, karena cara interaksinya dengan ekosistem menentukan perannya secara sistematik.

· Ketiga, meskipun dunia Bitcoin belum muncul, di sisi Ethereum, jika suatu "saham kas kripto" jatuh di bawah nilai bersih (NAV), akan muncul motivasi untuk melakukan merger horizontal; sebaliknya, beberapa kas mungkin menjual sebagian ETH untuk membeli kembali saham, guna memperbaiki penetapan harga di pasar sekunder.

· Keempat, prinsip utama adalah menjaga neraca yang sangat bersih, menghindari pembesaran fluktuasi atau terjerat utang "menekan tenggorokan". Oleh karena itu, seperti Bitmine yang memilih untuk membiayai hanya dengan saham biasa, tidak menerbitkan obligasi konversi — karena obligasi konversi pada dasarnya adalah utang yang akan memperbesar leverage dan risiko.

Ringkasan: Mengapa aset digital DAT lebih unggul dibandingkan ETF token - inti dari ini adalah pada imbal hasil, terutama imbal hasil asli yang dihasilkan dari staking ETH. Selain itu, sebagai "pemimpin" dalam likuiditas dan kecepatan perdagangan, juga akan membawa premi terhadap nilai aset bersih (NAV) yang relatif. Ini berarti: untuk setiap 1 ETH yang dimiliki dalam neraca, harga saham sering kali dapat mencerminkan efek premi lebih dari satu kali. Ini memberi kemampuan untuk terus memperbesar posisi ETH dalam aset digital dan memberikan pengembalian yang lebih tinggi bagi pemegang saham. Lalu bagaimana ketika siklus berbalik? Ketika ETH naik, tentunya semakin baik, ini adalah jalur Michael Saylor; tetapi beberapa tahun yang lalu Saylor juga pernah berada di tepi risiko tinggi karena tambahan margin. Oleh karena itu, salah satu prinsip manajemen risiko adalah "usahkan untuk tidak berutang". Apakah ada situasi di mana: meskipun hampir tanpa utang juga tidak cukup, ketika pasar mengalami penurunan mendalam, model ini akan berubah menjadi risiko dan beban bagi pemegang saham?

Manajemen risiko dan "Velocity (pertumbuhan ETH per saham)"

Tom Lee: Saham biasa pada dasarnya adalah instrumen ekuitas, penurunan harga tidak akan memicu margin tambahan. Bitmine mengumumkan strategi kas pada 30 Juni, utang dari entitas historis hanya sebesar 1 juta dolar; dan hingga hari ini, perusahaan hanya memiliki utang sebesar 1 juta dolar ini. Artinya, hampir tidak ada utang, yang menjaga insentif struktur modal tetap konsisten - jika Anda memperkenalkan obligasi konversi / saham preferen / utang, akan ada insentif yang saling bertentangan; sedangkan ketika semuanya adalah saham biasa, semua orang bersatu untuk peduli dengan kinerja harga saham. Dalam model ini, efektivitas kas kripto tergantung pada apa yang saya sebut "kecepatan" - yaitu seberapa cepat jumlah ETH yang terkait dengan setiap saham dapat meningkat. Pada 8 Juli, saat transaksi pertama (PIPE 250 juta dolar) diselesaikan, nilai ETH yang terkait dengan setiap saham sekitar 4 dolar. Hingga 27 Juli, nilai dolar dari kepemilikan ETH per saham telah menjadi 22,84 dolar. "Kecepatan pertumbuhan ETH per saham" akan menentukan perbedaan risiko dan imbal hasil Anda dengan jalur lain (seperti pembiayaan obligasi konversi), ini juga merupakan karakteristik unik dari Bitmine. Praktik utama di masa lalu adalah menerbitkan obligasi konversi, menjual premi jangka panjang, untuk pendanaan dengan biaya modal yang lebih rendah dan kecepatan yang lebih cepat; (meskipun penerbitan tambahan juga cepat) tetapi pada dasarnya adalah jalur besar yang diambil MicroStrategy. Namun, terus terang, cara ini memiliki leverage yang lebih rendah dibandingkan dengan menerbitkan obligasi konversi, dengan "premi kecepatan", ditambah dengan premi likuiditas yang dihasilkan dari likuiditas yang sangat tinggi membentuk daya saing yang unik.

Oleh karena itu, prinsip pertama kami tetap: menjaga neraca yang bersih — — ini bukan hanya pilihan terbaik, tetapi juga alasan mengapa kami diakui di pasar karena likuiditas tinggi. Investor melihat kami sebagai aset yang sangat "murni": tidak perlu khawatir tentang convertible bonds yang menekan volatilitas, atau seseorang yang menggerogoti likuiditas pada kontrak opsi. Rantai opsi Bitmine juga sama aktifnya, dan kami berharap investor dapat memanfaatkan volatilitas.

Tentu saja, kondisi di masa depan mungkin akan berubah. Jika terjadi penurunan atau ketidaksesuaian, ETH memang bisa dipertimbangkan untuk digunakan bersama alat terstruktur karena memiliki imbal hasil staking bawaan; dengan imbal hasil asli, lebih mudah untuk menutupi biaya pembiayaan tetap. Namun, untuk saat ini, ini hanya merupakan rencana masa depan kami; menghindari penggunaan leverage selalu merupakan langkah yang bijak. Kami telah mempelajari dengan seksama buku pedoman operasi MicroStrategy — setiap urutan dan alat pembiayaan. Saya selalu kembali ke poin ini: selama kita menjaga likuiditas, kita harus berusaha menggunakan pembiayaan ekuitas biasa; selama ada premi yang baik, dan investor institusi bersedia membeli dalam jumlah besar, jalur ini adalah yang paling tepat.

Apa arti masuknya perusahaan tradisional?

Tom Lee: Pertama, jika mereka semua membeli ETH, itu adalah hal yang baik — — harga ETH akan naik lebih banyak. Saya pikir pasar saham sangat pintar, dan akan "menetapkan harga secara bertingkat". Seperti yang Anda lihat, pasar sudah membedakan likuiditas saham vault yang berbeda, itulah sebabnya beberapa sekuritas sudah hanya diperdagangkan berdasarkan nilai bersih (NAV). Dan Anda tahu, begitu hanya diperdagangkan berdasarkan NAV, itu sangat buruk, karena Anda harus menggunakan alat yang lebih berisiko dalam struktur modal (seperti utang atau utang konversi) untuk meningkatkan kepemilikan per saham, jika tidak, Anda hanya akan mengencerkan semua pemegang saham.

Namun, dari segi laju peningkatan kepemilikan koin per saham, penetapan harga pasar saat ini belum sepenuhnya mencerminkan hal tersebut, tetapi saya percaya ini akan segera terjadi. "Perusahaan baru" ini tidak akan meningkatkan velocity perusahaan-perusahaan teratas. MicroStrategy tetap menjadi raja dalam "kecepatan" — mereka terus memperluas kepemilikan Bitcoin mereka, itulah alasan mengapa mereka masih bisa mendapatkan premium tinggi. Meta Planet juga bisa menjadi contoh.

Pada akhirnya, ini sangat mirip dengan industri minyak: investor menetapkan harga berdasarkan "cadangan", dan perusahaan yang dapat terus meningkatkan cadangannya akan mendapatkan rasio valuasi yang lebih tinggi. Melihat kembali Exxon dan Chevron, mereka telah lama diperdagangkan dengan premi di atas cadangan; di mana Exxon selama periode 1995–2018 secara konsisten menjadi komponen terbesar dari S&P 500, hampir selama satu generasi waktu investor, dan tidak pernah bergantung pada penetapan harga "keuntungan". Saya percaya bahwa saat ini perusahaan-perusahaan dengan "model DAT" ini lebih mirip dengan MLP (kemitraan terbatas utama) dan E&P (eksplorasi dan produksi minyak dan gas); dibandingkan, pasar lebih bersedia membayar premi untuk perusahaan yang memiliki eksekusi yang kuat dan dapat terus "meningkatkan cadangan".

Apakah Ethereum memiliki kemungkinan 50% untuk melampaui Bitcoin di masa depan?

Tom Lee: Saya masih sangat bullish terhadap Bitcoin. Dari sekarang hingga akhir tahun, saya percaya $200.000 masih mungkin; sedangkan target jangka panjangnya adalah $1.000.000. Mengenai Ethereum, saya percaya ruang untuk naik lebih besar. Ini juga salah satu alasan mengapa kami menyebutnya sebagai perdagangan makro terbesar dalam 10–15 tahun ke depan: Wall Street membangun di atas blockchain yang digerakkan oleh AI, akan membentuk dua kelompok dana yang saling tumpang tindih.

Jangan lupa, sistem keuangan menyumbang setengah dari ekonomi; sementara di pasar saham, valuasi sektor keuangan jelas lebih rendah dibandingkan sektor teknologi. Oleh karena itu, di dunia seperti itu, sektor keuangan memiliki ruang untuk direvaluasi, dan Ethereum akan menjadi penerima manfaat dari nilai jaringan. Menjelang akhir tahun, jika kita berasumsi bahwa Bitcoin masih memiliki sekitar 2 kali ruang kenaikan dari posisi saat ini, ruang kenaikan Ethereum seharusnya lebih besar dari 2 kali. Dalam pandangan jangka panjang, dalam perspektif lima tahun, valuasi yang wajar untuk ETH sekitar 60.000 dolar AS / koin, dengan ruang kenaikan yang signifikan dalam lima tahun ke depan. Saya percaya bahwa kemungkinan nilai jaringan Ethereum melebihi Bitcoin setidaknya di atas 50%.

Apa yang dapat RWA dan tokenisasi bawa kepada kita?

Tom Lee: Teman-teman saya di industri properti percaya bahwa mengalihkan RWA seperti real estate ke blockchain akan melepaskan banyak nilai: dari verifikasi identitas dan kepemilikan, proses transaksi, hingga pencatatan dan pelacakan harga, setiap tahap akan menjadi lebih efisien; ini akan membawa likuiditas yang lebih tinggi, yang sering kali berarti penetapan harga yang lebih tinggi dalam penemuan harga. Selain itu, ini juga dapat meredakan ketidakseimbangan struktural yang ada di pasar real estate saat ini. Oleh karena itu, hal ini sangat berarti.

Selain itu, ketika masyarakat benar-benar melihat manfaat yang dibawa oleh tokenisasi, kemungkinan besar akan mengurangi gesekan. Saya percaya, terlepas dari bagaimana masa depan kripto berkembang, kita harus merenungkan "Kekayaan dan Ketidaksetaraan" — bukan untuk "menargetkan siapa", tetapi untuk memastikan kita tidak secara tidak sengaja memperbesar ketidaksetaraan. Menurut saya, kripto justru sebaliknya: siapa pun dapat membeli aset kripto; ini membuatnya lebih inklusif dan lebih menguntungkan untuk menciptakan kekayaan.

Mario: Pertanyaan terakhir, apakah kamu masih khawatir dengan narasi "pembunuh Ethereum"? Jika tidak, apa alasannya? Mengapa kamu lebih percaya diri terhadap Ethereum sekarang?

Tom Lee: Memang ada blockchain lain yang lebih cepat, dan mereka juga cukup berguna. Jadi, bahkan jika Ethereum "membalikkan" Bitcoin dalam hal nilai jaringan, blockchain lain (seperti Solana, Sui) juga akan mendapatkan manfaat. Saya percaya bahwa seiring lebih banyak hal yang ditokenisasi dan diunggah ke blockchain, akan tercipta nilai yang besar.

Mario: Tapi menurutmu, apakah masa depan akan ada beberapa jaringan publik yang berdampingan, atau hanya akan ada satu "jaringan publik ultimate"?

Tom Lee: Ini masih perlu diamati. Terlalu yakin pada satu jalur mudah menimbulkan "tribalisasi". Dari perspektif sistem keuangan, standar tunggal tidak umum - kecuali dolar, mungkin itu adalah "standar" yang paling umum.