Akhir-akhir ini pasar selalu membahas dampak kenaikan suku bunga Jepang, tapi masalah sebenarnya bukan seberapa banyak suku bunga naik dalam basis poin—melainkan saluran pembiayaan bunga rendah terbesar di dunia yang mulai perlahan-lahan mengetat.

Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang tenor 10 tahun memang mencetak rekor tertinggi baru, secara angka memang terlihat cukup mengesankan. Tapi di mana letak inti masalahnya? Pada pola yang selama belasan tahun ini sudah jadi kebiasaan: meminjam yen dengan bunga super rendah, lalu membeli obligasi AS, saham AS, obligasi korporasi, atau langsung masuk ke BTC dan ETH.

Apa prasyarat agar rantai arbitrase ini berjalan mulus? Selisih suku bunga harus cukup besar.

Sekarang? Biaya pinjaman mulai menanjak, tingkat pengembalian aset belum bisa mengimbangi, sehingga efisiensi leverage jadi menurun. Uang baru tidak berani masuk besar-besaran, sedangkan leverage lama saat harus diperpanjang juga harus berpikir dua kali: "Kalau terus naik seperti ini, apa gue nggak kerja keras sia-sia?"

Saat ini baru tahap peringatan—pasar mulai sadar struktur selisih suku bunga berubah, tapi titik tekan belum benar-benar meledak. Berikutnya, ada tiga hal yang harus diawasi:

Pertama, apakah obligasi Jepang tenor 10 tahun akan terus naik ke kisaran 1,3%-1,4%?

Kedua, apakah rapat FOMC The Fed bulan Desember bisa memberikan jalur pemangkasan suku bunga yang jelas?

Ketiga, apakah biaya pembiayaan jangka pendek secara global bisa turun secara bersamaan?

Kalau tiga hal ini tidak selaras, rantai arbitrase pasti akan putus di salah satu titik.

Rebound belakangan ini lebih disebabkan oleh kombinasi The Fed yang menghentikan pengetatan neraca dan ekspektasi pemangkasan suku bunga yang kembali membaik, tidak terlalu berkaitan dengan "risiko suku bunga Jepang sudah hilang." Kenaikan suku bunga yen tidak akan langsung meruntuhkan pasar dalam semalam, tapi seperti penyakit kronis, perlahan-lahan akan menggerogoti daya tahan.

Ibaratnya: dulu ada yang menawarkan pinjaman tanpa bunga untuk mendapatkan imbal hasil obligasi AS 4%, sekarang tiba-tiba bunganya dipatok 1%. Masih bisa diterima. Tapi kalau bunganya naik ke 3%, 4%? Orang waras pasti pilih jual aset dan bayar utang, bukan terus memaksakan diri.

Meski The Fed menambah sedikit likuiditas, SLR exemption belum terealisasi, risiko resesi juga belum benar-benar hilang, jadi kalau bilang tren sudah benar-benar berbalik sekarang, masih terlalu dini.

Namun institusi-institusi sudah mulai akumulasi secara diam-diam, menandakan memang ada celah yang terbuka. Hanya saja, fase ini bukan saatnya all-in tanpa pikir panjang; lebih ke situasi di mana peluang itu terlihat, tapi risiko juga sudah menunggu di samping.