Seluruh siklus pasar berikutnya membutuhkan dua kondisi utama: munculnya aplikasi killer di wilayah tidak patuh + lingkungan makro yang mendukung.

Penulis: Ryan Yoon

Diterjemahkan oleh: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Panduan Utama: Pasar memasuki siklus penurunan, keraguan terhadap pasar kripto semakin meningkat. Tiger Research berpendapat, kali ini berbeda dari sebelumnya: musim dingin sebelumnya dipicu oleh masalah internal (Mt. Gox diretas, penipuan ICO, keruntuhan FTX), sedangkan kali ini fluktuasi pasar didorong oleh faktor eksternal (persetujuan ETF membawa pasar bullish, kebijakan tarif dan suku bunga menyebabkan penurunan).

Pasar setelah regulasi terbagi menjadi tiga lapisan: wilayah patuh, wilayah tidak patuh, dan infrastruktur berbagi, dana tidak lagi mengalir seperti dulu dengan efek tetesan. Dana ETF tetap di Bitcoin, tidak mengalir ke altcoin.

Selanjutnya, siklus pasar berikutnya membutuhkan dua hal: munculnya aplikasi killer di wilayah tidak patuh dan perubahan lingkungan makro yang mendukung.

Isi lengkapnya sebagai berikut:

Seiring pasar memasuki siklus penurunan, keraguan terhadap pasar kripto semakin meningkat. Sekarang pertanyaannya adalah, apakah kita sudah memasuki musim dingin kripto.

Intisari utama

• Musim dingin kripto mengikuti urutan: Peristiwa besar → Keruntuhan kepercayaan → Kehilangan talenta
• Musim dingin sebelumnya disebabkan oleh masalah internal; fluktuasi saat ini didorong oleh faktor eksternal; bukan musim dingin maupun musim semi
• Pasar setelah regulasi terbagi menjadi tiga lapisan: wilayah patuh, wilayah tidak patuh, dan infrastruktur berbagi; efek tetesan menghilang
• Dana ETF tetap di Bitcoin; tidak keluar dari wilayah patuh
• Putaran pasar bullish berikutnya membutuhkan kasus penggunaan killer + lingkungan makro yang mendukung

1. Bagaimana musim dingin kripto sebelumnya berkembang?

Musim dingin pertama terjadi pada tahun 2014. Mt. Gox adalah bursa yang mengelola sekitar 70% volume transaksi Bitcoin global saat itu. Sekitar 850.000 BTC hilang dalam serangan hacker, kepercayaan pasar runtuh. Bursa baru dengan kontrol internal dan fungsi audit muncul, mulai membangun kembali kepercayaan. Ethereum juga masuk dunia melalui ICO, membuka kemungkinan baru untuk visi dan metode pendanaan.

ICO ini menjadi pemicu musim bull berikutnya. Ketika siapa saja bisa menerbitkan token dan mengumpulkan dana, kejayaan 2017 pun terbakar. Banyak proyek yang mengumpulkan ratusan miliar hanya dari whitepaper, tetapi sebagian besar tidak memiliki konten substantif.

Pada 2018, Korea, China, dan AS meluncurkan langkah-langkah regulasi, gelembung pecah, dan musim dingin kedua pun tiba. Musim dingin ini berakhir baru pada 2020. Setelah COVID, likuiditas mengalir masuk, protocol DeFi seperti Uniswap, Compound, dan Aave mendapatkan perhatian, dan dana kembali mengalir.

Musim dingin ketiga paling keras. Ketika Terra-Luna runtuh pada 2022, Celsius, Three Arrows Capital, dan FTX berturut-turut bangkrut. Ini bukan sekadar penurunan harga; struktur industri sendiri terguncang. Pada Januari 2024, SEC AS menyetujui ETF Bitcoin spot, diikuti oleh halving Bitcoin dan kebijakan pro-kripto Trump, dan dana kembali mengalir.

2. Pola musim dingin kripto: Peristiwa besar → Keruntuhan kepercayaan → Kehilangan talenta

Ketiga musim dingin mengikuti urutan yang sama. Terjadi peristiwa besar, kepercayaan runtuh, talenta pergi.

Selalu dimulai dari peristiwa besar. Serangan hacker Mt. Gox, regulasi ICO, dan kebangkrutan FTX setelah keruntuhan Terra-Luna. Skala dan bentuk setiap peristiwa berbeda, tetapi hasilnya sama. Pasar seluruhnya terkejut.

Kejutan ini cepat menyebar menjadi keruntuhan kepercayaan. Mereka yang selama ini membahas apa yang akan dibangun selanjutnya mulai meragukan apakah kripto benar-benar teknologi yang bermakna. Atmosfer kolaborasi antar pembangun menghilang, mereka mulai saling menyalahkan.

Keraguan ini menyebabkan kehilangan talenta. Para pembangun yang selama ini menciptakan kekuatan baru di blockchain mulai meragukan. Pada 2014, mereka beralih ke fintech dan perusahaan teknologi besar. Pada 2018, mereka beralih ke institusi dan AI. Mereka mencari tempat yang tampak lebih pasti.

3. Apakah saat ini musim dingin kripto?

Polanya terlihat juga di masa lalu.

• Peristiwa besar:
• Kebijakan tarif Trump menyebabkan gejolak pasar
• Kebijakan suku bunga Federal Reserve berbalik
• Pasar kripto secara keseluruhan menurun
• Keruntuhan kepercayaan: suasana skeptis menyebar di industri. Fokus beralih dari apa yang akan dibangun selanjutnya ke saling menyalahkan.
• Tekanan kehilangan talenta: industri AI berkembang pesat. Janji keluar lebih cepat dan kekayaan lebih besar daripada kripto.

Namun, sulit menyebut ini sebagai musim dingin kripto. Musim dingin sebelumnya meletus dari dalam industri sendiri. Mt. Gox diretas, sebagian besar proyek ICO terbukti penipuan, FTX runtuh. Industri kehilangan kepercayaan sendiri.

Sekarang berbeda.

Persetujuan ETF membuka jalan untuk pasar bullish, kebijakan tarif dan suku bunga mendorong penurunan. Faktor eksternal mengangkat pasar, faktor eksternal juga menekan pasar.

Pembangun juga tidak pergi.

RWA, perpDEx (perpetrading decentralized exchange), pasar prediksi, InfoFi, privasi. Narasi baru terus muncul, mereka masih dalam proses penciptaan. Mereka belum mampu menggerakkan seluruh pasar seperti DeFi, tetapi mereka juga belum hilang. Industri tidak runtuh; lingkungan eksternal berubah.

Kita tidak menciptakan musim semi, jadi tidak ada musim dingin.

4. Perubahan struktur pasar pasca regulasi

Di balik ini adalah perubahan besar dalam struktur pasar setelah regulasi. Pasar telah terbagi menjadi tiga lapisan: 1) wilayah patuh, 2) wilayah tidak patuh, dan 3) infrastruktur berbagi.

Wilayah patuh meliputi tokenisasi RWA, bursa, kustodian institusi, pasar prediksi, dan DeFi berbasis patuh. Mereka menjalani audit, melakukan pengungkapan, dan mendapatkan perlindungan hukum. Pertumbuhan lambat tetapi skala modal besar dan stabil.

Namun, begitu masuk ke wilayah patuh, sulit mengharapkan keuntungan eksplosif seperti sebelumnya. Volatilitas berkurang, ruang naik terbatas. Tetapi risiko turun juga terbatas.

Di sisi lain, wilayah tidak patuh akan menjadi lebih spekulatif di masa depan. Tingkat masuk rendah, kecepatan tinggi. 100 kali lipat dalam sehari, -90% keesokan harinya akan lebih sering terjadi.

Namun, ruang ini tidak tanpa makna. Industri yang muncul di wilayah tidak patuh memiliki kreativitas, dan setelah terverifikasi, mereka akan masuk ke wilayah patuh lagi. DeFi telah melakukan ini, pasar prediksi saat ini sedang melakukannya. Ini berfungsi sebagai tempat eksperimen. Tetapi wilayah tidak patuh sendiri akan semakin terpisah dari bisnis di wilayah patuh.

Infrastruktur berbagi termasuk stablecoin dan oracle. Mereka digunakan di wilayah patuh dan tidak patuh. USDC yang sama digunakan untuk pembayaran RWA institusi, juga untuk perdagangan Pump.fun. Oracle menyediakan data untuk verifikasi obligasi pemerintah yang tokenized, dan juga data untuk penyelesaian DEX anonim.

Dengan kata lain, seiring pasar terbagi, aliran dana juga berubah.

Dulu, saat Bitcoin naik, altcoin juga naik melalui efek tetesan. Sekarang berbeda. Modal institusi yang masuk melalui ETF tetap di Bitcoin, sampai di situ saja. Modal di wilayah patuh tidak mengalir ke wilayah tidak patuh. Likuiditas hanya tinggal di tempat yang nilainya sudah terbukti. Bahkan Bitcoin sendiri, relatif terhadap aset risiko, belum terbukti sebagai aset safe haven.

5. Kondisi untuk putaran pasar bullish berikutnya

Regulasi sedang disusun. Pembangun masih membangun. Jadi tinggal dua hal lagi.

Pertama, harus muncul kasus penggunaan killer baru dari wilayah tidak patuh. Seperti DeFi Summer 2020 yang menciptakan nilai yang sebelumnya tidak ada. Agen AI, InfoFi, dan sosial media on-chain adalah kandidat, tetapi mereka belum mencapai skala yang mendorong seluruh pasar. Eksperimen di wilayah tidak patuh harus diverifikasi dan masuk ke wilayah patuh lagi. DeFi telah melakukan ini, pasar prediksi saat ini sedang melakukannya.

Kedua, lingkungan makroekonomi. Bahkan jika regulasi selesai, pembangun membangun, infrastruktur terkumpul, jika lingkungan makro tidak mendukung, ruang naik terbatas. DeFi Summer 2020 meledak saat likuiditas dilepaskan setelah COVID. Kenaikan setelah persetujuan ETF 2024 juga terjadi bersamaan dengan ekspektasi penurunan suku bunga. Apapun performa industri kripto, mereka tidak bisa mengendalikan suku bunga dan likuiditas. Agar apa yang dibangun industri ini menjadi meyakinkan, lingkungan makro harus berbalik.

Seperti masa lalu, “musim kripto” yang semuanya naik bersamaan sangat kecil kemungkinannya terjadi lagi. Karena pasar sudah terbagi. Wilayah patuh tumbuh secara stabil, wilayah tidak patuh mengalami kenaikan dan penurunan besar.

Putaran pasar bullish berikutnya akan datang. Tetapi tidak untuk semua orang.