a16z mitra sendiri: VC premium telah mati, menjadi besar-besaran adalah akhir dari VC

Penulis Asli: Erik Torenberg

Diterjemahkan oleh: Deep潮 TechFlow

Pengantar: Dalam narasi tradisional modal ventura (VC), orang cenderung memuja model “boutique”, menganggap bahwa skala besar akan kehilangan jiwa. Namun, mitra a16z Erik Torenberg dalam artikel ini mengajukan pandangan yang berlawanan: seiring perangkat lunak menjadi tulang punggung ekonomi AS dan kedatangan era AI, kebutuhan startup terhadap modal dan layanan telah mengalami perubahan kualitas.

Dia berpendapat bahwa industri VC sedang mengalami pergeseran paradigma dari “berbasis penilaian” ke “berbasis kemampuan memenangkan transaksi”. Hanya lembaga besar seperti a16z yang memiliki platform skala besar dan mampu memberikan dukungan menyeluruh kepada pendiri yang bisa memenangkan permainan bernilai triliunan dolar.

Ini bukan sekadar evolusi model, melainkan juga evolusi diri industri VC di bawah gelombang “perangkat lunak menelan dunia”.

Seluruh isi artikel sebagai berikut:

Dalam sastra klasik Yunani, ada sebuah narasi utama di atas segalanya: yaitu penghormatan terhadap dewa dan ketidak hormatan terhadap dewa. Ikarus terbakar matahari, secara esensial bukan karena ambisinya terlalu besar, melainkan karena dia tidak menghormati tatanan ilahi. Contoh yang lebih dekat adalah gulat profesional. Anda cukup bertanya “siapa yang menghormati gulat, dan siapa yang tidak menghormati gulat?” untuk membedakan siapa yang baik (Face), dan siapa yang jahat (Heel). Semua cerita bagus akan mengambil salah satu dari bentuk ini.

Modal ventura (VC) juga memiliki versi cerita ini. Ceritanya begini: “VC dulu dan selalu adalah bisnis boutique. Lembaga besar sudah menjadi terlalu besar, target terlalu tinggi. Kejatuhan mereka sudah tak terelakkan, karena cara mereka ini sama saja tidak menghormati permainan ini.”

Saya mengerti mengapa orang ingin cerita ini bisa berlaku. Tapi kenyataannya, dunia sudah berubah, dan begitu juga dengan modal ventura.

Sekarang perangkat lunak, leverage, dan peluang jauh lebih banyak daripada sebelumnya. Jumlah pendiri yang membangun perusahaan lebih besar dari sebelumnya. Perusahaan bertahan dalam status privat lebih lama. Dan pendiri menuntut lebih dari VC daripada sebelumnya. Saat ini, mitra terbaik bagi pendiri untuk membangun perusahaan terbaik adalah mereka yang benar-benar bisa mengerahkan tenaga dan membantu mereka menang, bukan sekadar menulis cek dan menunggu hasil.

Oleh karena itu, tujuan utama lembaga VC saat ini adalah menciptakan antarmuka terbaik untuk membantu pendiri menang. Segala hal lain—bagaimana menempatkan orang, bagaimana mengalokasikan modal, seberapa besar dana yang dikumpulkan, bagaimana membantu menyelesaikan transaksi, dan bagaimana mengatur kekuasaan bagi pendiri—semuanya berasal dari tujuan utama ini.

Mike Maples pernah berkata: “Ukuran dana Anda adalah strategi Anda.” Sama benar bahwa, “Ukuran dana Anda adalah keyakinan Anda terhadap masa depan.” Ini adalah taruhan terhadap skala output startup. Dalam sepuluh tahun terakhir, mengumpulkan dana besar mungkin dianggap “sombong”, tetapi keyakinan ini secara fundamental benar. Oleh karena itu, ketika lembaga-lembaga top terus mengumpulkan dana besar untuk diinvestasikan dalam dekade mendatang, mereka sedang bertaruh pada masa depan dan membuktikan komitmen mereka dengan uang nyata. Skala besar dalam modal ventura (Scaled Venture) bukanlah penggerogosan terhadap model VC; melainkan penegasan bahwa model ini telah matang dan mencerminkan karakter perusahaan yang didukungnya.

Benar, lembaga VC adalah sebuah kelas aset

Dalam sebuah podcast baru-baru ini, investor legendaris Sequoia Roelof Botha mengemukakan tiga pandangan. Pertama, meskipun skala VC membesar, jumlah perusahaan “menang” setiap tahun tetap sama. Kedua, skala industri VC berarti terlalu banyak dana mengejar terlalu sedikit perusahaan unggulan—oleh karena itu, VC tidak bisa skala besar, dan bukanlah sebuah kelas aset. Ketiga, industri VC harus mengecil agar sesuai dengan jumlah perusahaan yang benar-benar menang.

Roelof adalah salah satu investor terbesar sepanjang masa dan juga orang baik. Tapi saya tidak setuju dengan pandangannya di sini. (Tentunya perlu dicatat, Sequoia juga telah melakukan skala besar: salah satu VC terbesar di dunia.)

Poin pertamanya—jumlah pemenang itu tetap—mudah dibantah. Dulu sekitar 15 perusahaan setiap tahun meraih pendapatan 100 juta dolar, sekarang sekitar 150 perusahaan. Bukan hanya jumlah pemenang yang bertambah, tetapi skala pemenang juga lebih besar dari sebelumnya. Meskipun harga masuk juga lebih tinggi, outputnya jauh lebih besar dari sebelumnya. Batas pertumbuhan startup dari 1 miliar dolar naik ke 10 miliar dolar, dan sekarang sudah mencapai triliun dolar bahkan lebih. Pada era 2000-an dan awal 2010-an, YouTube dan Instagram dianggap sebagai akuisisi bernilai 1 miliar dolar: saat itu, valuasi sebesar itu sangat langka sehingga perusahaan dengan valuasi 1 miliar dolar atau lebih disebut “Unicorn”. Sekarang, kita langsung menganggap OpenAI dan SpaceX akan menjadi perusahaan bernilai triliunan dolar, dan akan ada beberapa lagi yang mengikuti.

Perangkat lunak tidak lagi menjadi sektor pinggiran ekonomi AS yang dihuni oleh orang-orang aneh dan tidak konvensional. Perangkat lunak sekarang adalah ekonomi AS. Perusahaan terbesar dan juara nasional kita bukan lagi General Electric atau ExxonMobil, melainkan Google, Amazon, dan Nvidia. Perusahaan teknologi swasta setara 22% dari indeks S&P 500. Perangkat lunak belum selesai menelan dunia—sebenarnya, karena percepatan AI, proses ini baru saja dimulai—dan menjadi lebih penting dari lima, sepuluh, bahkan lima belas tahun yang lalu. Oleh karena itu, skala perusahaan perangkat lunak yang sukses sekarang jauh lebih besar dari sebelumnya.

Definisi “perusahaan perangkat lunak” juga telah berubah. Pengeluaran modal meningkat tajam—laboratorium AI besar kini menjadi perusahaan infrastruktur, dengan pusat data, fasilitas pembangkit listrik, dan rantai pasokan chip sendiri. Seperti setiap perusahaan menjadi perusahaan perangkat lunak, sekarang setiap perusahaan juga menjadi perusahaan AI, atau bahkan perusahaan infrastruktur. Semakin banyak perusahaan yang masuk ke dunia atomik. Batas-batas menjadi kabur. Perusahaan semakin vertikal secara agresif, dan raksasa teknologi yang terintegrasi secara vertikal ini memiliki potensi pasar jauh lebih besar daripada sekadar perusahaan perangkat lunak.

Ini menjelaskan mengapa pandangan kedua—bahwa terlalu banyak dana mengejar terlalu sedikit perusahaan—adalah keliru. Outputnya jauh lebih besar dari sebelumnya, kompetisi di dunia perangkat lunak jauh lebih sengit, dan waktu perusahaan go public jauh lebih lama dari sebelumnya. Semua ini berarti perusahaan besar cukup membutuhkan dana yang jauh lebih besar dari sebelumnya. Keberadaan VC adalah untuk berinvestasi di pasar baru. Kita belajar berulang kali bahwa, dalam jangka panjang, skala pasar baru selalu jauh lebih besar dari yang kita perkirakan. Pasar swasta sudah cukup matang untuk mendukung perusahaan-perusahaan top mencapai skala yang belum pernah terjadi sebelumnya—lihat saja likuiditas yang didapatkan perusahaan swasta top saat ini—investor di pasar swasta maupun publik kini percaya bahwa output dari VC akan luar biasa besar. Kita selama ini salah menilai seberapa besar VC sebagai kelas aset bisa dan harus mencapai skala, dan VC sedang melakukan skala besar untuk mengejar kenyataan ini dan peluangnya. Dunia baru membutuhkan mobil terbang, satelit global, energi yang cukup, dan kecerdasan buatan yang murah hingga tak terukur.

Faktanya, banyak perusahaan terbaik saat ini adalah perusahaan yang membutuhkan modal besar. OpenAI harus menghabiskan miliaran dolar di GPU—lebih dari apa yang bisa diperkirakan untuk infrastruktur komputasi. Periodic Labs harus membangun laboratorium otomatisasi dalam skala yang belum pernah ada untuk inovasi ilmiah. Anduril harus membangun masa depan pertahanan. Dan semua perusahaan ini harus merekrut dan mempertahankan talenta terbaik di pasar yang paling kompetitif di dunia. Pemenang besar generasi baru—OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, dan lain-lain—adalah perusahaan yang membutuhkan modal besar dan telah menyelesaikan pendanaan awal bernilai tinggi.

Perusahaan teknologi modern biasanya membutuhkan ratusan juta dolar dana karena infrastruktur untuk membangun teknologi terdepan yang mampu mengubah dunia sangat mahal. Pada era gelembung internet, sebuah “startup” masuk ke sebuah tanah kosong, dengan harapan memenuhi kebutuhan konsumen yang masih menunggu koneksi dial-up. Hari ini, startup memasuki sebuah ekonomi yang dibentuk oleh raksasa teknologi selama tiga puluh tahun. Mendukung “Teknologi Kecil” berarti bersiap untuk mengarahkan David melawan Goliath yang sedikit lebih besar. Pada 2021, perusahaan-perusahaan mendapatkan pendanaan berlebih, sebagian besar dana mengalir ke penjualan dan pemasaran untuk menjual produk yang tidak 10 kali lebih baik. Tapi hari ini, dana mengalir ke R&D dan pengeluaran modal.

Oleh karena itu, skala pemenang jauh lebih besar dari sebelumnya, dan mereka membutuhkan dana yang jauh lebih besar dari sebelumnya, biasanya sejak awal. Jadi, wajar jika industri VC harus menjadi jauh lebih besar untuk memenuhi kebutuhan ini. Mengingat skala peluangnya, skala ini masuk akal. Jika skala VC terlalu besar untuk peluang yang diinvestasikan, kita seharusnya melihat hasil pengembalian terbesar dari lembaga-lembaga terbesar tidak optimal. Tapi kenyataannya tidak demikian. Saat mereka berkembang, lembaga VC top terus menghasilkan pengembalian berkali-kali lipat yang sangat tinggi—dan LP (Limited Partners) mereka pun demikian. Seorang investor VC terkenal pernah berkata bahwa dana sebesar 1 miliar dolar tidak akan pernah mendapatkan pengembalian 3 kali lipat: karena terlalu besar. Sejak saat itu, beberapa dana telah melampaui 10 kali lipat dari dana 10 miliar dolar. Ada yang menunjuk lembaga yang berkinerja buruk untuk mengkritik kelas aset ini, tapi setiap industri yang mengikuti distribusi power-law pasti memiliki pemenang besar dan ekor panjang yang kalah. Kemampuan untuk memenangkan transaksi tanpa bergantung pada harga adalah alasan lembaga ini mampu mempertahankan pengembalian yang berkelanjutan. Dalam aset utama lainnya, orang menjual produk kepada pembeli tertinggi atau meminjam dari mereka. Tapi VC adalah satu-satunya kelas aset yang bersaing di dimensi lain selain harga. VC adalah satu-satunya kelas aset yang menunjukkan keberlanjutan signifikan di antara 10% lembaga teratas.

Poin terakhir—bahwa industri VC harus mengecil—juga keliru. Atau setidaknya, ini buruk untuk ekosistem teknologi, untuk menciptakan lebih banyak perusahaan teknologi lintas generasi, dan akhirnya untuk dunia. Ada yang mengeluh tentang dampak sekunder dari peningkatan dana VC (memang ada!), tetapi ini juga disertai dengan kenaikan besar nilai pasar startup. Mengadvokasi ekosistem VC yang lebih kecil kemungkinan juga berarti mendukung nilai pasar startup yang lebih kecil, dan hasilnya bisa memperlambat pertumbuhan ekonomi. Mungkin ini sebabnya Garry Tan dalam sebuah podcast baru-baru ini mengatakan: “VC bisa, dan harus, 10 kali lebih besar dari sekarang.” Tentu saja, jika tidak ada kompetisi lagi, satu LP atau GP akan menjadi “satu-satunya pemain”, itu mungkin menguntungkan mereka. Tapi jika ada lebih banyak VC daripada hari ini, jelas ini jauh lebih baik untuk pendiri dan dunia.

Untuk memperjelas hal ini, mari kita lakukan sebuah eksperimen pemikiran. Pertama, apakah Anda setuju bahwa dunia harus memiliki jauh lebih banyak pendiri daripada sekarang?

Kedua, jika kita tiba-tiba memiliki jauh lebih banyak pendiri, lembaga apa yang paling baik melayani mereka?

Kami tidak akan menghabiskan banyak waktu di pertanyaan pertama, karena jika Anda membaca artikel ini, Anda pasti tahu jawabannya: tentu saja ya. Kita tidak perlu banyak menjelaskan mengapa pendiri sangat luar biasa dan sangat penting. Pendiri yang hebat menciptakan perusahaan hebat. Perusahaan hebat menciptakan produk baru yang memperbaiki dunia, mengorganisasi dan mengarahkan energi kolektif dan preferensi risiko kita ke tujuan produktif, dan menciptakan nilai perusahaan dan peluang kerja yang tidak proporsional di dunia. Dan kita pasti belum mencapai keseimbangan ini: yaitu setiap orang yang mampu mendirikan perusahaan hebat sudah melakukannya. Itulah sebabnya lebih banyak VC akan membantu melepaskan pertumbuhan ekosistem startup yang lebih besar.

Tapi pertanyaan kedua jauh lebih menarik. Jika kita bangun esok hari dan jumlah pendiri menjadi 10 kali atau 100 kali lipat dari hari ini (spoiler: ini sedang terjadi), maka seperti apa seharusnya lembaga startup di dunia ini? Dalam dunia yang lebih kompetitif, bagaimana seharusnya evolusi lembaga VC?

Bersaing untuk menang, bukan kalah total

Marc Andreessen suka menceritakan kisah seorang VC terkenal yang pernah berkata bahwa permainan VC seperti di conveyor sushi: “Seribu startup berputar, kamu bertemu mereka. Kemudian sesekali kamu mengulurkan tangan, memilih satu startup dari conveyor, lalu berinvestasi padanya.”

VC yang digambarkan Marc—yah, selama sebagian besar waktu dalam beberapa dekade terakhir, hampir semua VC beroperasi seperti itu. Pada 1990-an atau 2000-an, memenangkan transaksi semudah itu. Karena itu, satu-satunya keterampilan penting bagi VC hebat adalah judgment: mampu membedakan perusahaan baik dan buruk.

Banyak VC masih beroperasi seperti ini—hampir sama dengan cara mereka di tahun 1995. Tapi dunia di bawah mereka telah berubah besar.

Menang transaksi dulu sangat mudah—seperti memilih sushi dari conveyor. Tapi sekarang sangat sulit. Kadang orang menggambarkan VC sebagai poker: tahu kapan memilih perusahaan, tahu harga masuk yang tepat, dan seterusnya. Tapi ini mungkin menutupi perang total yang harus dilakukan untuk mendapatkan perusahaan terbaik. VC lama merindukan masa mereka sebagai “satu-satunya pemain” yang bisa memberi perintah kepada pendiri. Tapi sekarang ada ribuan VC, dan pendiri lebih mudah dari sebelumnya mendapatkan daftar syarat (term sheets). Oleh karena itu, semakin banyak transaksi terbaik melibatkan kompetisi yang sangat sengit.

Perubahan paradigma adalah, kemampuan memenangkan transaksi menjadi sama pentingnya—bahkan lebih penting—dari memilih perusahaan yang tepat—kalau tidak bisa masuk, apa gunanya memilih transaksi yang tepat? Beberapa faktor yang mendorong perubahan ini: Pertama, jumlah VC yang meningkat pesat, sehingga mereka harus bersaing satu sama lain untuk memenangkan transaksi. Karena sekarang ada lebih banyak perusahaan yang bersaing untuk talenta, pelanggan, dan pangsa pasar, pendiri terbaik membutuhkan mitra yang kuat dan sumber daya yang mampu membantu mereka menang. Mereka membutuhkan lembaga yang memiliki sumber daya, jaringan, dan infrastruktur untuk memberi keunggulan kepada portofolio mereka.

Kedua, karena perusahaan bertahan dalam status privat lebih lama, investor dapat melakukan investasi tahap akhir—ketika perusahaan sudah lebih terverifikasi—dan tetap mendapatkan output VC yang tinggi, sehingga kompetisi transaksi menjadi lebih ketat.

Ketiga, alasan yang paling tidak kentara adalah, memilih perusahaan menjadi sedikit lebih mudah. Pasar VC menjadi lebih efisien. Di satu sisi, semakin banyak pengusaha serial yang terus menciptakan perusahaan ikonik. Jika Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey, atau pengusaha serial jenius lainnya mendirikan perusahaan, VC akan cepat antre untuk berinvestasi. Di sisi lain, kecepatan perusahaan mencapai skala gila-gilaan juga meningkat (karena mereka tetap privat lebih lama dan memiliki ruang untuk tumbuh), sehingga risiko PMF (product-market fit) berkurang dari sebelumnya. Terakhir, karena sekarang ada begitu banyak lembaga hebat, menghubungi investor juga jauh lebih mudah, sehingga sulit menemukan transaksi yang tidak sedang dikejar lembaga lain. Jadi, memilih tetap menjadi inti permainan—memilih perusahaan yang tepat dengan harga yang tepat—tapi ini bukan lagi faktor paling penting.

Ben Horowitz berhipotesis, bahwa kemampuan untuk menang berulang kali secara otomatis menjadikan Anda lembaga teratas: karena jika Anda bisa menang, transaksi terbaik akan datang kepada Anda. Hanya jika Anda mampu memenangkan setiap transaksi, Anda berhak memilih. Anda mungkin tidak selalu memilih yang terbaik, tapi setidaknya Anda punya peluang. Tentu saja, jika lembaga Anda mampu menang berulang kali di transaksi terbaik, mereka akan menarik para “pemburu” terbaik (Pickers) untuk bekerja bagi mereka, karena mereka ingin masuk ke perusahaan terbaik. (Seperti yang dikatakan Martin Casado saat merekrut Matt Bornstein ke a16z: “Datanglah ke sini untuk menang, bukan kalah.”) Oleh karena itu, kemampuan memenangkan transaksi akan menciptakan lingkaran positif yang meningkatkan kemampuan memilih.

Karena alasan-alasan ini, aturan mainnya telah berubah. Mitra saya, David Haber, dalam artikelnya menggambarkan bahwa VC harus bertransformasi dari “Firms > Funds” (Lembaga > Dana).

Dalam definisi saya, dana (Fund) hanya memiliki satu fungsi tujuan: “Bagaimana saya menghasilkan carry (bagian keuntungan) sebanyak mungkin dengan sumber daya paling minimal dan waktu paling singkat?” Sedangkan sebuah lembaga (Firm), dalam definisi saya, memiliki dua tujuan. Satu adalah memberikan pengembalian yang luar biasa, dan yang kedua—yang sama pentingnya—adalah: “Bagaimana saya membangun sumber keunggulan kompetitif yang berkelanjutan secara kompaun?”

Lembaga terbaik akan mampu menginvestasikan biaya pengelolaannya ke dalam memperkuat pertahanan mereka.

Bagaimana bisa membantu?

Sepuluh tahun lalu saya masuk ke dunia VC, dan saya segera menyadari bahwa di semua lembaga VC, Y Combinator bermain dalam permainan yang berbeda. YC mampu mendapatkan syarat yang sangat menguntungkan dari perusahaan-perusahaan hebat secara massal, dan tampaknya juga mampu melayani mereka secara besar-besaran. Dibandingkan YC, banyak VC lain bermain dalam permainan yang homogen (commoditized). Saya sering pergi ke Demo Day dan berpikir: saya bertaruh di meja judi, sementara YC adalah bandar kasino. Kami semua senang berada di sana, tapi YC adalah yang paling bahagia.

Saya segera menyadari YC memiliki keunggulan kompetitif. Ia memiliki efek jaringan positif. Ia memiliki beberapa keunggulan struktural. Orang pernah bilang bahwa VC tidak mungkin memiliki keunggulan kompetitif atau keunggulan tidak adil—bagaimanapun, mereka hanya menyediakan modal. Tapi YC jelas memilikinya.

Itulah sebabnya YC tetap kuat meskipun skala membesar. Beberapa kritikus tidak suka YC melakukan skala besar; mereka berpendapat YC akan kehilangan jiwanya karena tidak lagi memiliki “roh”. Sepuluh tahun terakhir, selalu ada prediksi tentang kematian YC. Tapi itu tidak pernah terjadi. Selama waktu itu, mereka mengganti seluruh tim mitra, dan kematian tetap tidak terjadi. Keunggulan kompetitif adalah keunggulan kompetitif. Seperti perusahaan yang mereka danai, lembaga VC yang skala besar memiliki keunggulan kompetitif yang tidak hanya sekadar merek.

Lalu saya sadar bahwa saya tidak ingin bermain dalam permainan VC yang homogen, jadi saya mendirikan lembaga saya sendiri dan aset strategis lainnya. Aset-aset ini sangat berharga dan menghasilkan aliran transaksi yang kuat, sehingga saya merasakan sensasi permainan yang berbeda. Sekitar waktu yang sama, saya mulai mengamati lembaga lain yang membangun keunggulan kompetitifnya sendiri: a16z. Jadi, beberapa tahun kemudian, ketika kesempatan bergabung dengan a16z muncul, saya tahu saya harus merebutnya.

Jika Anda percaya bahwa industri VC adalah sebuah distribusi power-law, maka Anda—hampir secara definisi—percaya bahwa VC sendiri juga akan mengikuti distribusi power-law. Pendiri terbaik akan berkumpul di lembaga yang paling tegas membantu mereka menang. Pengembalian terbaik akan terkonsentrasi di lembaga-lembaga ini. Modal pun akan mengalir ke sana.

Bagi pendiri yang ingin membangun perusahaan ikonik berikutnya, lembaga VC skala besar menawarkan produk yang sangat menarik. Mereka menyediakan keahlian dan layanan lengkap untuk pertumbuhan cepat—rekrutmen, strategi masuk pasar (GTM), hukum, keuangan, PR, hubungan pemerintah. Mereka menyediakan dana yang cukup agar Anda benar-benar mencapai tujuan, bukan memaksa Anda berhemat dan berjuang melawan pesaing yang punya dana besar. Mereka menawarkan akses luas—menghubungkan Anda dengan setiap orang penting di bidang bisnis dan pemerintahan, memperkenalkan Anda kepada CEO Fortune 500 dan pemimpin dunia lainnya. Mereka menawarkan peluang bertemu dengan 100 kali lipat talenta, dengan jaringan ribuan insinyur, eksekutif, dan operator top global yang siap bergabung kapan pun perusahaan Anda membutuhkannya. Dan mereka ada di mana-mana—bagi pendiri paling ambisius, ini berarti di mana saja.

Sementara itu, bagi LP, lembaga VC skala besar juga merupakan produk yang sangat menarik: apakah perusahaan yang paling mampu memberikan pengembalian tertinggi memilih mereka? Jawabannya sangat sederhana—ya. Semua perusahaan besar bekerja sama dengan platform skala besar, biasanya sejak tahap awal. Lembaga skala besar memiliki lebih banyak peluang untuk menangkap perusahaan penting dan memiliki lebih banyak amunisi untuk meyakinkan mereka menerima investasi. Ini tercermin dalam pengembalian mereka.