イーサリアムの困境：三盤理論から見るその発展のボトルネック

最近、イーサリアム（ETH）に関する否定的な意見が頻繁に聞かれますが、核心の問題には触れていないようです。イーサリアムは技術と開発者基盤の面で素晴らしいパフォーマンスを示していますが、毎回挑戦者が現れるのは当然です。しかし、なぜ今回はこれほどまでに弱気なのでしょうか？供給と需要の2つの観点からこの問題を深く掘り下げてみましょう。

イーサリアム需要サイド分析

イーサリアムの需要は内部と外部の二つの要因に分けられます。

内部要因は、エーテル技術の進歩によって引き起こされる、ETHで計算された新しいアプリケーションを指し、これがETHの需要を促進します。例えば、2017年のICOブームや2020-2021年のDeFi繁栄。このサイクルでは、L2とRestakingを主要なストーリーにすべきです。しかし、L2エコシステムプロジェクトはメインチェーンと高度に重複しており、取引の熱狂を引き起こすのは難しいです。また、PointFiとRestakingは本質的にETHをロックして流通を減少させるものであり、より多くの資産がETHで価格付けされることを促すものではありません。大型のrestakingプロジェクトであるEigen、Rez、Ethfiの価格決定権は、むしろ取引所（USDTベース）に移行してしまい、前回のYFI、CRV、COMPのようにチェーン上（ETHベース）での価格付けではありません。大量の新しい資産がETHで価格付けされなければ、ユーザーはETHを保持する動機を欠いてしまいます。

もう一つの内部要因は、EIP1559によってもたらされた燃焼メカニズムです。ETHの主な機能は決済レイヤーとしてのものであり、大規模DeFiの清算はすべてメインチェーン上で行われます。現在、L2とメインチェーンの機能は高度に重複しており、そのため多くのこうした需要がL2に分流されていますが、これらの取引による燃焼量は元のほんの一部に過ぎず、ETHへの需要を弱めています。

外部要因は主にエコシステム外の需要とマクロ環境を含みます。マクロ的には、前回のサイクルは緩和サイクルであり、今回のサイクルは引き締めサイクルです。エコシステム外の需要に関して、前回はグレースケール信託で、今回はETFです。しかし、グレースケール信託は買い入れしかできず、売却はできませんが、ETFは出入り自由です。ETFが開通してから1ヶ月の間に、総ネット流出は-140.83Kに達しており、主にグレースケールを通じて行われています。これはビットコインETFが開通して以来、常にネット流入を維持していることと対照的であり、ETHの新旧大口がETFを通じてキャッシュアウトしていることを示しています。

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イーサリアム供給側解析

イーサリアムは本質的にクラシックな配当モデルであり、POW時代でもPOS時代でも、主な売り圧は新しい産出から来ています。しかし、なぜ今回問題が発生したのでしょうか？鍵はその産出コスト構造にあります。

ETH捕虜時代(2022年9月15日以前)

ETHの産出ロジックはBTCに似ており、マイナーによってマイニングされます。マイナーがETHを得るためのコストには以下が含まれます：

1. 固定コスト：一度限りの返金不可のETHマイニング投資、例えばETHマイニング機のコスト。

2. 増分コスト：マイニング時間の増加に伴うコストで、電気代、ホスティング費用（場所の賃料、スタッフ、メンテナンス）および予期しないコスト（罰金、災害などの不可抗力）を含みます。

これらのコストは法定通貨で計算され、返金不可の埋没費用です。マイニングマシンの寿命は限られているため、全体のライフサイクルの生産量は固定量と見なすことができ、各ETHの取得コストは総コストを総生産量で割った値に等しくなります。

ETHの市場価格が取得コストを下回ると、マイナーは損失を避けるために売却しないことを選択します。新世代のマイニングマシンの登場とマイニング競争の激化に伴い、出力が減少し、難易度が増し、電気料金やホスティング費用が上昇し、規制圧力が増すことで、総増分コストが上昇し、間接的にETHの底値を引き上げています。

ETH POS時代(2022年9月15日以降)

POS時代、マイナーの役割はバリデーターに置き換えられました。ETHの産出を得るには、ETHをバリデーションノードにステーキングするだけです。産出コストは次のようになります：

1. バリデーター：インフラストラクチャの費用（人件費、サーバーなど）
2. ステイカー：ステークしたETHの機会コストとバリデーターに支払われる手数料

ここでの重要な違いは、バリデーターはコストが依然として法定通貨で計算されるが、理論的には無限の量のETHをステーキングでき、マイニングマシンの廃棄問題が存在しないため、単位ETHの取得コストはほとんど無視できるということです。ステーキング者は機会コストを除いて、ETHの産出をほとんど法定通貨コストなしで取得でき、手数料も暗号資産で計算されます。したがって、「シャットダウン価格」は存在せず、ステーキング者は無制限にマイニング、売却、引き出しができます。

たとえ私たちがステーキングされたETHの平均購入価格を前回のETHの平均価格と仮定しても、このメカニズムはETHの底値を持続的に押し上げることはできません。新たに発行されるETHの量が正であれば、価格は常に圧迫され続けます。

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ETHの困難：2018年に埋まった隐患

2018年のICO時代の末期を振り返ると、大量のETH建てのICOプロジェクトが無秩序にETHを売却し、価格が100ドル以下に下落しました。分割の観点から見ると、ICO時代の分割速度は非常に高かったものの、ETH建てで取引して現金化できるDEXが不足していました。プロジェクト側はICOトークンとETHを売却してUSDTに換えるしかなく、最終的にはICO Betaの収益が急減し、機会コストが保有することよりも高くなり、二重の打撃を与える結果となりました。

この経験は、Vitalikと財団がロードマップ、主要なストーリー、そして正統性を強調し続けることを促す可能性があり、"コアサークル"の開発者とVCのグループが形成されました。DeFiサマーの成功は、この体制の固定化をさらに強化し、無秩序な分裂と投げ売りを防ぐために、ETH支持者の手に資金を集中させました。

しかし、これは「V起業への移行」や「ハラールは高評価に等しい」という現象に進化し、次のことを引き起こしました：

• スプリットレートが低すぎる：かなりの流動性と資産を得られる開発者とプロジェクトが急減
• 市場Betaのパフォーマンスは競合他社に劣る："ハラール"と"ザンジュ"が過大評価を引き起こし、Betaの収益は他のパブリックチェーンよりも弱い

L2による燃焼効果の弱体化とPOSによる無コストの売り圧が加わり、イーサリアムのコアが無秩序な売り圧を防ぐために行った努力を相殺し、最終的に今日の困難を引き起こしました。

ETHの経験から学んだ教訓

1. 配当モデルが長期的に安定するためには、法定通貨建ての固定コストと増分コストを形成し、資産の流動性が向上するにつれてコストラインを引き上げ、資産価格の下限を引き上げる必要があります。不確かな場合は、ビットコインのコストモデルを参考にしてください。

2. スプリット方式を採用して売り圧を低減することは一時的な策に過ぎず、真の目標は母貨を計算資産に変換し、保有が母貨自体の価格上昇に依存しないようにすることで、需要側と流動性を拡大することです。

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