最近、市場では日本の利上げの影響について盛んに議論されていますが、本当の問題は金利が何bp上がったかではありません。世界で最も大きな低金利資金のパイプラインが、徐々に締め付けられ始めているということです。

日本の10年国債利回りは確かに過去最高を記録し、数字上はかなりインパクトがあります。しかし、本質的な矛盾はどこにあるのでしょうか？それは、ここ十数年続いてきた常識的な手法にひびが入り始めている点です。つまり、超低金利の円を借りて米国債や米国株、信用債を買ったり、あるいは直接BTCやETHに投資したりするやり方です。

このアービトラージのチェーンがスムーズに回る前提は何か？それは金利差が十分に大きいことです。

では今はどうでしょうか？借入コストが上昇し、資産のリターンが追いついてこないため、レバレッジのコストパフォーマンスが割に合わなくなりつつあります。新規資金は一気に流入しにくくなり、既存レバレッジの借り換え時にも「このまま金利が上がり続けたら、結局無駄骨になるのでは？」と考えざるを得ません。

現時点ではまだ警戒段階に過ぎません。市場は金利差の構造が変化していることを認識し始めていますが、圧力ポイントはまだ本格的に引き金を引いていません。これから注目すべきは以下の三点です。

第一に、日本の10年国債利回りが1.3%〜1.4%のレンジまでさらに上昇するかどうか。

第二に、FRBが12月のFOMCで明確な利下げへの道筋を示せるかどうか。

第三に、世界的に短期資金調達コストが同時に下がるかどうか。

この三つが噛み合わなければ、アービトラージのチェーンは遅かれ早かれどこかで切れてしまいます。

最近の反発は、FRBのQT（量的引き締め）停止と利下げ期待の高まりによるセンチメントの回復が主因であり、「日本の金利リスクが解消された」こととはあまり関係ありません。円金利の上昇は市場を一夜にして崩壊させるものではありませんが、慢性的にじわじわと耐性を削っていく類いのものです。

例えるなら、以前は誰かがあなたに無利子でお金を貸して4%の米国債利回りを稼げましたが、今は突然1%の金利を請求されるようになった状態です。まだ我慢できますが、もし金利が3%、4%まで上がったらどうでしょう？普通の人なら資産を売って返済を選び、無理を続けることはしません。

FRBは多少流動性を供給していますが、SLR免除は実現しておらず、景気後退リスクも完全に排除されたわけではありません。現時点でトレンドが完全に反転したと言い切るのは時期尚早です。

とはいえ、機関投資家はすでに静かにポジションを組み始めており、実際にウィンドウが少し開いたことを示しています。ただし、この段階は無思慮な突撃には向かず、チャンスを見つつもリスクがすぐそばに迫っていることを意識し続けるべきタイミングです。