Tom Lee : Les institutions souveraines redéfinissent le cycle du chiffrement, l'Éther reçoit une nouvelle dynamique.

Auteur | MarioNawfal

Compilation | Aki Wu a déclaré que la blockchain

Titre original : Tom Lee parle de la manière dont les institutions souveraines redéfinissent le cycle des cryptomonnaies, les stablecoins et le récit de l'IA propulsent l'Ethereum

Dans cette interview, Tom Lee, cofondateur de Fundstrat, aborde des sujets tels que "le changement de cycle sur le marché des cryptomonnaies", le rôle de la liquidité macroéconomique et des nouveaux récits, la transformation des stablecoins sur les obligations américaines et le système de règlement, les fondamentaux et la logique de valorisation d'Ethereum, ainsi que la société DAT Treasury. Tom Lee estime que Bitcoin et Ethereum passent d'un cadre de prix dominé par les détaillants à une structure dirigée par des institutions et des fonds souverains, ce qui pourrait affaiblir le "cycle de quatre ans" traditionnel ; si les stablecoins atteignent environ 40 000 milliards de dollars d'actifs, cela soutiendra à long terme la demande pour les obligations américaines, tandis que l'écosystème Ethereum possède des avantages en termes de rendement natif, de conformité, d'influence de gouvernance et de "croissance des actifs cryptographiques par action".

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Pourquoi avez-vous quitté JPMorgan et rencontré des résistances au début?

Mario : Ma première question est la suivante : comment décririez-vous l'industrie au moment de vos premiers contacts avec les cryptomonnaies ? Et comment a-t-elle évolué aujourd'hui ? Qu'est-ce qui est différent dans l'ensemble de l'industrie maintenant ? Quel est le paysage de Bitcoin par rapport aux autres tokens ?

Tom Lee : J'ai commencé à écrire sur les cryptomonnaies et à défendre publiquement le Bitcoin (ainsi que l'Ethereum) en 2017. À l'époque, nous recommandions à nos clients d'allouer soit seulement 1 % à 2 % de leur portefeuille en Bitcoin, soit 1 % chacun en Bitcoin et en Ethereum. À notre avis, l'argument clé de 2017 était que le Bitcoin serait considéré comme "l'or numérique".

À l'époque, nous avions un cadre d'explication assez intuitif : environ 97 % du prix du Bitcoin peut être expliqué par le nombre de portefeuilles et l'activité sur la chaîne ; tandis que le chemin d'adoption de Wall Street s'articulera autour du récit de "l'or numérique". Pendant un certain temps, les investisseurs institutionnels ont gardé un scepticisme à long terme envers les actifs cryptographiques, jusqu'à ce que la situation s'améliore nettement récemment. Vous savez aussi, surtout aux États-Unis, que les régulateurs et les décideurs politiques ont toujours été assez hostiles envers le Bitcoin et les actifs cryptographiques, jusqu'à ce qu'un changement survienne cette année. Donc, je dirais que bien que cela n'ait duré que quelques années, cela ressemble à avoir traversé trente ans.

Wahid Chammas : Je me souviens très bien. À l'époque, j'étais encore le gestionnaire de portefeuille de Janus et je venais de quitter pour fonder ma propre société de capital-investissement. C'était vraiment une période où de nombreux stratèges quittaient les grandes banques pour se lancer dans l'entrepreneuriat. Je me souviens que tu avais également quitté JPMorgan à ce moment-là. Lorsque tu étais chez JPMorgan, tu formulais toujours des jugements très audacieux à l'avant-garde, sans jamais te retrouver au milieu, et tu n'avais pas peur de t'opposer au consensus.

Surtout en 2017, vous avez proposé une assertion extrêmement audacieuse et très innovante sous forme de "livre blanc". À ce moment-là, je me demandais : devait-il vraiment quitter JPMorgan pour écrire une recherche aussi audacieuse ? Mes collègues n'acceptaient généralement pas ce point de vue, et je pense que beaucoup de gens à Wall Street ne l'acceptaient pas non plus. Tout le monde se disait : il a quitté son emploi pour entreprendre, et pour rester pertinent, il doit choisir un sujet "très marginal". Mais ce n'est pas le cas. Donc, ma question est : devez-vous quitter JPMorgan pour avoir cette liberté de pensée afin de percevoir ces tendances ?

Tom Lee : En fait, pendant que je travaillais comme stratège en chef chez JPMorgan, nous avons discuté plusieurs fois du Bitcoin lors de nos réunions macroéconomiques, c'est quelque chose dont je me souviens très bien. À l'époque, notre stratège en devises a mentionné que le Bitcoin pourrait être reconnu comme une monnaie numérique à l'avenir ; mais le problème est qu'il est principalement utilisé par des trafiquants de drogue et sur le dark web. Par conséquent, aux yeux de beaucoup de gens, c'est juste une "expérience" et son utilisation est "indue".

Cependant, les gens ont tendance à ignorer que de nombreuses innovations dans l'histoire ont d'abord été utilisées par des industries grises ou des groupes marginaux. Dans de telles organisations, il est extrêmement difficile de former et d'exprimer publiquement des opinions sur Bitcoin, et des entreprises comme JPMorgan sont peu susceptibles de permettre à quelqu'un de publier un tel livre blanc. Cependant, nous avons effectivement publié le premier livre blanc sur Bitcoin en 2014. À l'époque, le prix de Bitcoin était inférieur à 1000 dollars. Notre jugement à l'époque était qu'en 2022 (c'est-à-dire cinq ans plus tard), la fourchette de valeur raisonnable pour Bitcoin se situait entre environ 22 000 et 66 000 dollars ; si l'on utilise un modèle multi-"triangulation", cela se situerait autour de 25 000 dollars.

Mais cela nous a coûté un prix commercial : certains clients ont annulé nos services à cause de cela. Certains fonds spéculatifs connus n'ont pas hésité à nous critiquer en disant "C'est trop mauvais, nous avons perdu notre crédibilité", parce que nous avons discuté des soi-disant "monnaies Internet" comme une catégorie d'actifs sérieuse. Cela nous a effectivement nui. Ce n'est qu'à partir de 2021 que cette ligne de recherche dans laquelle nous avons continuellement investi a commencé à se traduire par des bénéfices réels pour l'entreprise.

La formation du concept de cycle de quatre ans et s'il est toujours valable aujourd'hui.

Mario : En parlant du moment présent, pourrais-tu expliquer un concept que de nombreuses personnes extérieures à ce domaine ne comprennent pas bien : le soi-disant "cycle de quatre ans". Il semble que chaque marché suive un cycle de quatre ans. Comment ce concept de "cycle de quatre ans" a-t-il été formé ? Est-il toujours valable aujourd'hui ?

Tom Lee : Lorsque les gens discutent du "cycle de quatre ans" du marché de la cryptographie, il y a une certaine réflexivité. Le point de départ initial est que le Bitcoin a un rythme d'offre appelé "halving", donc le cycle des prix est considéré comme suivant le rythme de halving. Mais dans un système décentralisé sans entreprise centrale, il manque une source d'information unifiée, le prix lui-même semble particulièrement important dès le début. Beaucoup de gens commencent à chercher des motifs basés sur les prix, et le marché va également trader sur la base de ces motifs.

En réalité, c'est également vrai sur les marchés traditionnels tels que les actions – nos clients institutionnels s'intéressent toujours largement à la "saisonnalité", c'est-à-dire à l'application de l'effet de calendrier sur le comportement des prix, que ce soit sur le marché du crédit, la volatilité ou les actions.

Quant à savoir si le "cycle de quatre ans" reste valable, de nombreux professionnels expérimentés du secteur soulèvent des doutes. La clé réside dans le fait que les acheteurs supplémentaires de Bitcoin ne proviennent plus principalement des particuliers — c'est presque le fil conducteur depuis sa création jusqu'en 2024. Au cours des deux dernières années, l'allocation institutionnelle a commencé à entrer dans les actifs cryptographiques. Par conséquent, le marché pourrait présenter des changements affaiblis ou briser le rythme quadriennal existant, voire montrer des caractéristiques de contre-cycle.

Mario : Lors du dernier cycle, des opinions similaires ont également émergé, où beaucoup criaient "super cycle", mais il s'est avéré que ce n'était pas le cas. Quelles autres indicateurs, en dehors des prix, devrions-nous surveiller cette année pour déterminer si le "cycle de quatre ans" continuera à être efficace ?

Tom Lee : Notre stratège en cryptomonnaies Sean Farrell continue de suivre le "cycle de quatre ans". En ce qui concerne la fin de cette année, cela peut ne pas être crucial - de toute façon, le marché devrait déjà montrer une forte performance à ce stade. Le véritable test sera l'année prochaine, avec principalement deux points :

1. Le Bitcoin va-t-il entrer dans une phase de baisse selon le cycle des prix ?

2. Le Bitcoin va-t-il se décorréler du marché boursier ?

Je pense que les deux scénarios sont possibles, c'est pourquoi nous allons également réduire l'accent mis sur les "cycles" fixes. Après tout, historiquement, la corrélation entre le Bitcoin et le marché boursier est assez élevée.

Mario : Si le "cycle de quatre ans" continue d'exister, en se basant sur les expériences passées, nous devrions voir le début d'un marché baissier et un retrait relativement important d'ici la fin de l'année. Si le "cycle de quatre ans" se manifeste réellement, dans le contexte où des fonds institutionnels ont déjà commencé à entrer, en quoi ce retrait pourrait-il être différent par rapport aux précédents ?

Tom Lee : Il est important de préciser qu'à ce moment, nous ne faisons qu'une discussion théorique. Je ne prédis pas clairement qu'il y aura un recul ou un "hiver crypto". Historiquement, les hivers crypto ont été très durs pour le Bitcoin : des retraits de plus de 70 % par rapport au pic ne sont pas rares, et parfois ils approchent même les 90 % ; les performances des altcoins sont souvent pires.

Je pense qu'il n'y a pas que des institutions qui achètent des bitcoins en ce moment, mais aussi des achats au niveau souverain. Le gouvernement américain n'a pas encore décrit de manière complète sa stratégie pour établir une "réserve stratégique de bitcoins". Mais on peut faire un parallèle avec le pétrole : lorsque les prix du pétrole sont bas, les États-Unis remplissent leur réserve stratégique de pétrole (SPR, Strategic Petroleum Reserve) à un prix bas, fournissant ainsi un soutien au prix du pétrole. Si le bitcoin entre dans un hiver, et que les États-Unis adoptent une stratégie d'achat "neutre au budget", alors il y aura des achats actifs dans la plage de prix bas. Tant qu'il y a des acheteurs stables à bas prix, l'espace de baisse sera contraint.

Mario : Peut-être que l'on peut l'aborder sous un angle macro - en particulier la question de savoir si Powell a "en quelque sorte cédé" sous la pression de Trump.

Wahid Chammas : Je vais d'abord établir un cadre d'analyse plutôt baissier, puis répondre aux points soulevés par Mario. Nous, dans ce secteur — Mario gère un portefeuille d'actifs numériques très conséquent — avons inévitablement une tendance haussière. Mais je souhaite construire une perspective plus baissière et voir comment tu envisages le prochain cycle. Tes jugements au cours de ces dernières années ont toujours été très précis ; cependant, ceux qui sont en désaccord diront qu'on peut tout réduire à "à marée montante, tous les bateaux s'élèvent" : une liquidité abondante et des taux d'intérêt se situant à un niveau structurellement relativement bas par rapport à l'histoire à long terme. En y repensant, il en a été de même — les actifs cryptographiques ont vu le jour après la première vague d'assouplissement quantitatif (QE), dans le contexte de la faillite de Lehman Brothers et de la crise financière.

Puis est entrée la hausse des taux d'intérêt, entraînant le premier tour du "hiver crypto". Ensuite, nous avons connu un nouveau tour de baisse des taux et d'assouplissement. Le dernier "hiver crypto" s'est presque produit en même temps que Powell a vigoureusement combattu l'inflation. En d'autres termes, l'opposition pourrait considérer que les actifs cryptographiques sont essentiellement "des actifs risqués à haut β", dont la performance peut être expliquée par la liquidité accommodante et le QE.

Nous constatons maintenant que les taux d'intérêt mondiaux commencent à baisser, et les États-Unis pourraient également entrer dans un cycle de baisse des taux. En même temps, le bilan de la Réserve fédérale devrait tendre vers la stabilité. La question est : est-ce que ce sera si simple ? Le cycle du marché des cryptomonnaies dépend-il principalement de la liquidité et des taux d'intérêt ? Avons-nous compliqué les choses ?

Tom Lee : Tout d'abord, j'ai vu ces graphiques qui comparent "la liquidité des banques centrales synchronisée à l'échelle mondiale" au prix du Bitcoin, y compris la relation de "décalage d'environ 16 mois" proposée par Raoul Pal, qui est effectivement assez proche de la réalité en ce qui concerne l'explication du marché des cryptomonnaies. Ainsi, d'un point de vue intuitif et logique, il est compréhensible que la liquidité mondiale puisse stimuler la performance des actifs cryptographiques. Mais je pense que le marché des cryptomonnaies est en train de former une deuxième trame narrative principale. Dans le passé, la trame unique était plutôt : c'est "l'or numérique", ou un vecteur de confiance et d'appétit pour le risque, et le trading continu 24/7 — ainsi, les gens utilisaient ces cadres pour comprendre le Bitcoin.

Maintenant, ce récit est en train de changer, l'une des raisons étant le soutien au niveau des institutions ainsi que le soutien au niveau gouvernemental. On peut prendre un exemple : regardons ce qui s'est passé avec le capital-risque (VC) et le capital-investissement (PE). Dans le passé, les cycles VC/PE étaient relativement prévisibles car les principaux acteurs étaient des bureaux de famille, avec un rythme d'achat et de vente court et une taille de levée de fonds limitée ; une fois que ce domaine a été institutionnalisé, les cycles VC et PE ont été complètement transformés. Depuis l'afflux massif de fonds institutionnels, le PE ne présente presque plus de "caractère cyclique" au sens traditionnel, et aujourd'hui, la taille du PE a dépassé celle des "actions au comptant".

Le nouveau récit de l'innovation financière en IA et de la dette mondiale

Tom Lee : La deuxième narration est liée à l'IA et est adjacente à une vague d'innovation où la technologie et la finance avancent ensemble. Ces deux grandes narrations sont en train de se former. La signification majeure de l'IA réside dans le fait qu'elle a, pour la première fois à grande échelle, créé un « équivalent de travailleur », ce qui signifie que l'augmentation de la main-d'œuvre ne peut plus uniquement dépendre de la structure démographique. Parallèlement, l'industrie financière a également reçu le feu vert pour « se réinventer ». Comme tout le monde le sait, le plus grand coût de l'industrie financière est le coût de la main-d'œuvre (salaires) ; tandis que les robots n'ont pas besoin de primes.

Une grande partie des améliorations sera mise en œuvre, surtout parce que nous avons besoin d'une authentification d'identité et de transférer la confiance sur la blockchain. C'est aussi pourquoi je pense que, bien que nous devions toujours respecter l'impact des cycles et de la liquidité des banques centrales sur le marché, l'industrie de la cryptographie franchit désormais des étapes vers des cas d'utilisation plus significatifs.

Wahid Chammas : L'analyse de la structure démographique et des millennials dont vous parlez souvent - je me souviens que vous aviez souligné à l'époque l'adoption par les utilisateurs : plus il y a d'adoptants, plus l'effet de taille du Bitcoin est fort, ce qui, à son tour, engendre davantage de cas d'utilisation. Ethereum suit le même principe, devenant progressivement une infrastructure financière. Cela constitue une logique à long terme avec les cycles de taux d'intérêt. Je voudrais parler d'un sujet que vous n'avez presque jamais abordé publiquement : la dette mondiale d'environ 600 trillions de dollars et le déficit. La plupart des gens ne regardent que la dette souveraine, mais si l'on additionne la dette des ménages, la dette des entreprises et les passifs de retraite non provisionnés (qui peuvent être grossièrement divisés en trois catégories : souveraine / ménages / entreprises et retraites), le total est d'environ 600 trillions de dollars. Ce montant est extrêmement sensible, comme de la nitroglycérine. Il existe un point de vue selon lequel, dans le contexte du vieillissement de la population, cela constitue une forte force déflationniste ; un autre point de vue soutient que la seule solution pourrait être une inflation galopante. Alors, en mettant de côté les deux axes de "l'innovation" et de "la liquidité", comment devrions-nous résoudre cette question dans les cinq prochaines années ? Tout d'abord, pensez-vous que c'est vraiment un problème ? Ensuite, quel rôle jouent les actifs cryptographiques dans tout cela ?

Tom Lee : C'est en effet un problème majeur. D'un point de vue microéconomique, la dette peut étouffer les entreprises. Prenons l'exemple de Meta (Meta Platforms) — même si c'est l'une des meilleures entreprises au monde, si le ratio dette / revenus sur le bilan atteint 300 % ou 500 %, l'exploitation de l'entreprise devient extrêmement difficile : le directeur financier sera contraint par la dette et devra prendre des décisions sous-optimales ; à ce moment-là, des modèles tels que le coût du capital et la tarification des actifs ne fonctionnent presque plus, une dette trop élevée va réduire l'espace nécessaire au fonctionnement efficace de l'entreprise.

De la logique macroéconomique, il devrait également exister un point critique : lorsque la dette d'un pays, d'une économie ou d'un gouvernement est trop élevée, cela peut également "serrer la gorge". Nous savons qu'un point critique existe, mais nous ne sommes pas sûrs qu'il soit dans notre champ d'investissement (par exemple, au cours des 12 prochains mois).

Et j'ai deux points qui tournent constamment dans mon esprit. Premièrement, la transformation apportée par l'IA est très forte, nous pouvons imaginer de nombreux scénarios. Je donnerais environ 80 % de probabilité au « scénario d'IA amicale (bienveillante) » - dans ce scénario, l'IA atténuera de nombreux problèmes structurels (comme l'inégalité). Imaginez : si les robots pouvaient produire de l'agriculture en continu (24/7), le problème de la faim serait considérablement atténué ; s'ils pouvaient également construire des logements de manière autonome, alors le problème du « logement » serait également résolu, ce qui représenterait de grands résultats positifs.

Deuxièmement, il s'agit de « UBI » (revenu de base universel). Je voudrais introduire un point de vue qui « semble un peu abrupt » : la cryptographie a déjà donné un « échantillon » de l'UBI — Bitcoin, Ethereum, etc. en sont des exemples. Certaines personnes les ont achetés tôt, puis ont obtenu des ressources suffisantes pour vivre (voire mener une vie de luxe) grâce à des revenus passifs ; à part croire et participer à la communauté, il n'y avait pas de travail supplémentaire. Dans ce sens, la cryptographie est un chemin vers la réalisation de l'UBI. Il est vrai que cela n'a pas couvert tout le monde, mais chacun a eu une chance. À l'avenir, de nouveaux projets cryptographiques pourraient apparaître, réalisant encore l'UBI sous différentes formes. Donc, en résumé : Bitcoin et Ethereum, dans un certain sens, ont déjà agi comme notre UBI.

Mario : Revenons à la question précédente : pensez-vous que l'IA peut finalement résoudre le problème de la dette auquel nous sommes actuellement confrontés ?

Tom Lee : Dans un certain sens, c'est possible. Il ne s'agit pas de nier les contrats légaux existants, mais nous avons déjà vu comment les problèmes de dette peuvent être résolus dans certaines "microsituations" — même par le biais de mécanismes apparemment simples comme les stablecoins. Il est bien connu que les stablecoins soutenus par des réserves en fiat forment un "cercle fermé" lors de leur émission (car ils sont indexés sur le dollar) ; et l'émetteur de stablecoins achètera des obligations américaines avec les réserves appropriées ou les actifs mis en gage, devenant ainsi un acheteur d'obligations américaines.

En d'autres termes, les stablecoins offrent un stabilisateur financier plus durable. Actuellement, le Japon est le plus grand détenteur étranger de la dette américaine, avec environ 1,2 billion de dollars. À partir de cette base, il n'est pas nécessaire d'avoir une croissance de plusieurs ordres de grandeur pour que la taille des avoirs de la dette américaine dans le système des stablecoins puisse dépasser celle du Japon.

Tom Lee : Il est également important de noter que si une banque centrale émet une monnaie numérique, on peut imaginer que la Réserve fédérale (Fed) lance une CBDC au sens strict, de sorte que chaque Américain ait un compte à la Fed. Pour mettre en œuvre un assouplissement monétaire, l'outil de politique pourrait ne plus être le taux d'intérêt, mais plutôt de déposer directement des dollars sur votre compte (similaire à un "helicopter money").

Ensuite, si nécessaire, la banque centrale peut payer des intérêts sur ce compte ou récupérer des fonds. Dans ce cadre, la courbe des taux pourrait ne plus exister ; d'une certaine manière, la dette à long terme ressemble davantage à une construction théorique, car l'extrémité à long terme n'a peut-être plus de courbe de marché indépendante.

Tom Lee : Ou peut-être que les entreprises pourraient prendre en charge certaines fonctions du gouvernement - cela pourrait également devenir une voie de solution. Vous en êtes peut-être plus familiers. Je voudrais illustrer cela à travers la perspective du bilan - les États-Unis sont peut-être le pays qui souhaite le moins qu'une crise de liquidité se produise au monde. Si l'on prend en compte les ressources naturelles, l'immobilier et les droits de propriété intellectuelle que possède les États-Unis dans l'actif, ceux-ci pourraient en grande partie couvrir le fardeau de la dette publique. D'un point de vue "bilan d'actifs", les États-Unis sont plus susceptibles de faire face à des problèmes de dette par le biais de l'activation des actifs ou d'une voie soutenue par des actifs.

Pourquoi ETH a-t-il sous-performé lors de ce cycle et comment gagner dans la voie des stablecoins

Tom Lee : Je pense qu'ETH a été relativement en retard au cours des cinq dernières années, principalement en raison d'une transformation majeure. L'ETH d'aujourd'hui est très différent de celui de 2017 : le réseau a achevé la migration vers la preuve d'enjeu (Proof of Stake) et a mis en œuvre de nombreux changements de protocole dirigés ou guidés par la Fondation Ethereum. Ces changements ne sont pas nécessairement bénéfiques pour l'économie des tokens d'ETH. Mais je pense que la situation s'est nettement améliorée depuis cette année — plusieurs problèmes internes d'Ethereum ont été corrigés, y compris l'optimisation du taux d'inflation et des émissions nettes, et la pression de vente en circulation a considérablement diminué.

Deux tendances soutiennent l'ETH :

1. La montée rapide des stablecoins a attiré l'attention de Wall Street et des autorités américaines ; le côté américain a signé le "GENIUS Act", tandis que le "Project Crypto" lancé par la SEC pousse la finance traditionnelle (comme Wall Street) à commencer à construire sur la blockchain.

2. Dans le contexte d'un développement accéléré des LLM et de l'IA agentique (en particulier des robots physiques), la complexité de l'IA va considérablement augmenter. L'entraînement ne proviendra pas seulement de contenus en ligne tels qu'Internet /Tinder/Facebook, mais s'enrichira également d'interactions et de visuels du monde réel, avec une quantité d'informations en forte croissance exponentielle, ce qui rend la vérification et la sécurité des sources d'instructions plus difficiles ; c'est précisément dans ce scénario que la blockchain et les preuves à divulgation nulle de connaissance (ZKP) jouent un rôle.

Dans l'ensemble, la plate-forme de contrat intelligent Ethereum, réputée pour sa fiabilité et son absence de temps d'arrêt, devrait bénéficier de la tendance mentionnée ci-dessus. Bien sûr, l'extension doit continuer à progresser pour atteindre une plus grande disponibilité.

Je participe depuis longtemps à l'industrie de la cryptographie et j'ai une impression intuitive : la communauté cryptographique a un jour « tourné le dos à Ethereum », car beaucoup pensent que « plus c'est rapide, mieux c'est », ce qui a conduit à l'engouement pour Solana et Sui ; surtout dans le cadre de la frénésie des meme coins, ces blockchains semblent avoir un avantage en termes d'économie de jetons. Mais si la prochaine vague est entraînée par Wall Street, les exigences seront différentes : Wall Street veut 100 % de temps de disponibilité (uptime), et n'est pas sensible à la vitesse — car il est possible d'évoluer sur Layer 2 ; ils considèrent plutôt le staking comme un atout, car cela permet d'activer la « loi de puissance ». Par exemple, si Goldman Sachs stake suffisamment d'ETH, cela lui donnera un meilleur pouvoir de discours positif sur la gouvernance et les chemins d'upgrade d'Ethereum.

La semaine dernière, j'étais à SALT (Wyoming) et j'ai discuté avec de nombreux OG que je connais. Je leur ai demandé : le prix de l'ETH a presque stagné ces cinq dernières années, c'est vrai ; mais techniquement, l'ETH est-il en retard ? Ou est-ce juste que la performance des prix est si médiocre que tout le monde "s'en moque" ? Ils ont presque tous répondu unanimement : c'est principalement parce que le prix est relativement inférieur à celui du Bitcoin, donc il n'y a pas d'"engouement". Par conséquent, je pense que les changements récents cette année représentent un moment clé pour l'ETH, car il est en train de reconstruire sa communauté. Si le prix se stabilise à de nouveaux sommets historiques, par exemple en dépassant et en se maintenant au-dessus de 4 800, alors l'ETH pourrait connaître un cycle de niveau supérieur.

Selon les données que j'ai collectées, les États-Unis représentent environ 27 % du PIB mondial ; la part du dollar dans les réserves de change des banques centrales des pays est d'environ 55 % ; dans les transactions financières, la participation du dollar est d'environ 80 % (par exemple, le pétrole est souvent libellé en dollars et de nombreuses actions sont cotées en dollars).

Dans les échanges de cryptomonnaies et les stablecoins, les paires de trading libellées en dollars sont presque dominantes — représentant près de 99 % ; presque tout sur le marché des cryptomonnaies est évalué en dollars. Par conséquent, parler des "stablecoins futurs", c'est en essence dire que le dollar deviendra la forme de stablecoin préférée. La raison est assez évidente — tout le monde est habitué à évaluer et à régler en dollars : que ce soit les commerçants en Inde ou en Turquie, ou même à Dubaï où certains achètent des maisons avec des USDT.

Si le dollar devient la référence pour les stablecoins à l'avenir, alors la part de marché existante pourrait être réorganisée. Car vous savez aussi que près de 80 % des transactions de stablecoins se déroulent en dehors des États-Unis, et qu'elles concernent principalement Tether, qui est couramment utilisé sur plusieurs chaînes publiques comme Tron. Je pense que le gouvernement américain souhaite avoir son mot à dire sur cet "avenir des stablecoins", et qu'il est donc plus probable qu'il se concentre sur les "chaînes publiques conformes permettant le fonctionnement des stablecoins en dollars".

Si le jugement du secrétaire au Trésor américain Scott Bessent est correct - les stablecoins représentent un marché de 40000 milliards de dollars - cela signifie que les réserves des stablecoins deviendront des détenteurs de la dette américaine de 40000 milliards de dollars. Littéralement, les États-Unis n'ont presque plus besoin de s'inquiéter du financement de la dette publique, et c'est exactement ce qu'ils espèrent.

Wahid Chammas : Cependant, je propose une perspective légèrement différente. Vous venez de mentionner le PIB, mais les réserves de change sont en baisse. La raison en est qu'environ 43 % des pays et régions sont sous sanctions, et la géopolitique suscite des inquiétudes concernant l'hégémonie du dollar et sa militarisation. Ironiquement, les pays adoptent des actifs cryptographiques et établissent des réserves (nouvelles) en or et en cryptomonnaie. Et dans le domaine de la cryptographie, ils espèrent toujours que le dollar représentera 99 %. D'une certaine manière, les stablecoins offrent au monde une "vaccination", le protégeant des abus ou de la militarisation que certains attribuent à l'hégémonie du dollar ; tant que les stablecoins sont indexés sur le dollar, ils peuvent accomplir leurs transferts en "vouloir et avoir". Vous verrez cette tendance de l'un à l'autre : les réserves officielles diminuent, tandis que l'importance des stablecoins augmente.

Tom Lee : Oui, actuellement l'usure des transactions de Tether est la plus basse, par exemple USDT (Tron) peut toujours fonctionner librement ; nous pouvons également faire des échanges inter-chaînes, puis échanger contre d'autres stablecoins conformes. Je ne pense pas qu'ETH soit la seule chaîne capable de supporter des stablecoins, mais c'est néanmoins la plus grande ; et selon l'effet de puissance, la prime d'ETH devrait principalement se refléter dans le prix des jetons ETH, plutôt que dans le stablecoin lui-même. De plus, dans le domaine des jeux, par exemple Mythical (Games), ils ont déjà signé avec de nombreux partenaires majeurs, ayant également une grande influence dans le monde réel (hors contexte purement cryptographique) - comme la NFL, (l'organisation mondiale du football), ainsi que Pudgy Penguins, etc. Parce que les jeux sont très populaires parmi les jeunes, et ne sont plus seulement une activité masculine ; il y a de plus en plus de joueuses, et l'aspect social est très fort. Nous voyons de nombreux cas d'utilisation de la cryptographie × jeux.

Qu'est-ce que le DAT, le coffre numérique d'actifs ?

Tom Lee : Pour le dire simplement, la trésorerie des actifs numériques est une forme d'exposition au capital. Par exemple, si vous avez un compte Robinhood ou Charles Schwab, vous pouvez acheter des actions d'une entreprise cotée qui intègre des jetons cryptographiques dans sa trésorerie. En d'autres termes, Michael Saylor en est un exemple typique : lorsque vous achetez des actions de MicroStrategy (MSTR), vous achetez essentiellement une exposition au Bitcoin, car ils utilisent continuellement leurs fonds excédentaires pour acheter du Bitcoin.

Beaucoup de gens se demandent : puisque l'on peut acheter directement des ETF Bitcoin, pourquoi avoir besoin de détenir MicroStrategy ?

Il y a principalement deux points dans la réponse :

Dans le monde des investissements en actions institutionnelles, les gestionnaires de fonds doivent surperformer l'indice / chercher l'alpha, et ils n'achètent généralement pas d'ETF Bitcoin ; leur moyen d'obtenir une exposition au Bitcoin est souvent d'acheter des actions d'entreprises du secteur des infrastructures, le plus simple étant MicroStrategy. Ainsi, en termes de taille de détention, MicroStrategy est en réalité plus grand que n'importe quel ETF Bitcoin (peut-être juste derrière les produits de BlackRock, mais généralement en tête).

Un coffre-fort cryptographique bien géré peut faire croître votre portefeuille de cryptomonnaies plus rapidement — plus vite qu'un ETF. La taille des avoirs d'un ETF ne croît pas de manière proactive ; MicroStrategy appelle cela "Bitcoin à effet de levier". Voici un exemple selon leur terminologie : depuis le lancement du coffre-fort cryptographique en août 2020, la "valeur Bitcoin par action" de MSTR était d'environ 1 dollar (le prix de l'action était d'environ 13 dollars) ; d'ici juillet 2025, ce chiffre avait augmenté à environ 227 dollars, réalisant des centaines de fois d'augmentation. Pendant ce temps, le prix du Bitcoin est passé d'environ 11 000 à 18 000, avec une augmentation de 11 fois, tandis que le prix de l'action MSTR est passé de 13 dollars à près de 400 dollars, avec une augmentation de plus de 30 fois.

Une partie seulement de l'augmentation peut être expliquée par l'augmentation du prix du Bitcoin lui-même ; le reste provient de l'effet de levier des stratégies de trésorerie — selon les critères, le gain implicite sur les actions est considérable. En fait, une trésorerie cryptographique bien gérée correspond souvent à des actions performantes. Michael Saylor vient de publier un graphique : depuis 2020, la performance de MSTR a surpassé toutes les actions composant les "Sept Géants (Magnificent 7)" et a même surpassé NVIDIA pendant cette période.

D'après mes 35 ans d'expérience à Wall Street, le travail acharné, la connaissance et l'intelligence ne représentent probablement que 2 % des résultats, tandis que la chance en représente 98 %. Nous faisons chaque jour beaucoup de recherches, mais le marché n'est pas sous mon contrôle.

En ce qui concerne "la trésorerie cryptographique" (en prenant Ethereum comme exemple), sa singularité repose sur plusieurs raisons :

· Premièrement, Ethereum génère des revenus nativement (revenus de staking). Certains diront que les ETF peuvent également obtenir les mêmes revenus — ce n'est pas le cas. Les ETF ont des contraintes de liquidité et de rachat ; même si la réglementation assouplit un jour le staking, il sera difficile pour les ETF d'atteindre un taux de staking supérieur à 50 %, sinon cela affectera la conformité des rachats.

· Deuxièmement, Ethereum est une blockchain PoS, ce qui déclenche un effet de loi de puissance. Si une certaine réserve d'Ethereum est suffisamment grande, elle créera des externalités positives pour l'écosystème Ethereum : par exemple (supposons) que Bitmine vise à obtenir 5 % de part de marché, alors elle peut semer la liquidité DeFi, fournir des services de market making / liquidité, ou agir en tant que partenaire de staking lors de l'intégration sur Wall Street, jouant ainsi un rôle sur davantage de "rails" sous-jacents d'Ethereum. D'une certaine manière, la réserve crypto ressemble davantage à une infrastructure numérique, car la manière dont elle interagit avec l'écosystème détermine son rôle systémique.

· Troisièmement, bien que le monde du Bitcoin n'ait pas encore émergé, du côté d'Ethereum, si une "action de coffre-fort crypto" tombe en dessous de la valeur nette (NAV), cela créera une motivation pour des fusions et acquisitions horizontales ; inversement, certains coffres pourraient vendre une partie de leur ETH pour racheter des actions, afin de corriger la tarification sur le marché secondaire.

· Quatrièmement, le principe fondamental est de maintenir un bilan extrêmement propre, en évitant d'augmenter les fluctuations ou d'être "étouffé" par la dette. Ainsi, des entreprises comme Bitmine choisissent de ne financer que par des actions ordinaires, sans émettre d'obligations convertibles — car les obligations convertibles sont essentiellement une forme de dette qui amplifie le levier et le risque.

Résumé : Pourquoi le coffre-fort d'actifs numériques DAT est-il supérieur à l'ETF de jetons ? — — Le cœur du problème réside dans le rendement, en particulier le rendement natif généré par le staking d'ETH. De plus, en tant que leader en termes de liquidité et de vitesse de transaction, cela engendre également une prime par rapport à la valeur nette des actifs (NAV). Cela signifie que pour chaque ETH détenu au bilan, le prix des actions reflète souvent un effet de prime d'environ plus d'une fois. Cela lui confère la capacité d'augmenter continuellement la position ETH dans le coffre-fort et d'obtenir un meilleur rendement pour les actionnaires. Que se passe-t-il donc lorsque le cycle s'inverse ? Lorsque l'ETH monte, cela devient naturellement de plus en plus fluide, c'est précisément le chemin de Michael Saylor ; mais il y a quelques années, Saylor était également en situation de risque élevé en raison d'un appel de marge. Par conséquent, un principe de gestion des risques est "d'éviter autant que possible l'endettement". Existe-t-il donc une situation où, même sans dettes, cela ne suffit pas ? Une fois que le marché subit un profond recul, ce modèle risque de se transformer en un fardeau pour les actionnaires ?

Gestion des risques et "Velocity (croissance par action d'ETH)"

Tom Lee : Les actions ordinaires sont essentiellement des instruments de capitaux propres, et une baisse de prix ne déclenche pas de marge supplémentaire. Bitmine a annoncé sa stratégie de trésorerie le 30 juin, avec des dettes provenant de sujets historiques s'élevant à seulement 1 million de dollars ; et à ce jour, l'entreprise n'a toujours que cette dette de 1 million de dollars. Cela signifie qu'il y a pratiquement aucune dette, ce qui permet de maintenir une incitation cohérente dans la structure du capital — si vous introduisez des obligations convertibles / actions privilégiées / dettes, cela créera des incitations conflictuelles ; alors que lorsque tout est constitué d'actions ordinaires, tout le monde s'inquiète de la performance du prix des actions. Dans ce modèle, l'efficacité de la trésorerie cryptographique dépend de ce que j'appelle "la vitesse" — c'est-à-dire à quelle vitesse le montant d'ETH correspondant à chaque action peut croître. Le 8 juillet, lors de la première transaction (2,5 millions de dollars PIPE), la valeur d'ETH correspondant à chaque action était d'environ 4 dollars. Au 27 juillet, la valeur en dollars de la quantité d'ETH par action détenue était de 22,84 dollars. "La vitesse de croissance de l'ETH par action" déterminera votre différence de risque-rendement par rapport à d'autres voies (comme le financement par obligations convertibles), ce qui est également une caractéristique unique de Bitmine. Les pratiques dominantes passées consistaient à émettre des obligations convertibles, à vendre des primes à terme, pour financer à un coût du capital plus bas et à une vitesse plus rapide ; (bien que l'émission de nouvelles actions soit également rapide) mais c'est en gros le chemin emprunté par MicroStrategy. Mais pour être franc, cette méthode a un effet de levier inférieur par rapport à l'émission d'obligations convertibles, avec en plus un "prime de vitesse", et la prime de liquidité résultant d'une liquidité extrêmement élevée forme une compétitivité unique.

Ainsi, notre principe fondamental reste le suivant : maintenir un bilan sain – c'est non seulement le meilleur choix, mais c'est aussi la raison pour laquelle nous avons été reconnus sur le marché en raison de notre forte liquidité. Les investisseurs nous considèrent comme un actif très "pur" : pas de souci concernant les obligations convertibles qui limitent la volatilité, ni de personnes qui avalent la liquidité sur les contrats d'options. La chaîne d'options de Bitmine est également active, et nous espérons que les investisseurs pourront profiter de la volatilité.

Bien sûr, les conditions peuvent changer à l'avenir. En cas de baisse ou de désalignement, l'ETH, en raison de ses rendements de staking natifs, peut effectivement être considéré comme une chaîne accompagnée d'outils structurés : avec un rendement natif, il est plus facile de couvrir le coût du financement fixe. Mais pour l'instant, cela ne fait que partie de notre plan futur ; éviter l'utilisation de l'effet de levier a toujours été une sage décision. Nous avons étudié en détail le manuel d'opérations de MicroStrategy — chaque chronologie et outil de financement. Je reviens toujours à ce point : tant que nous maintenons notre liquidité, nous devrions essayer d'utiliser le financement par actions ordinaires ; tant qu'il y a une bonne prime et que les investisseurs institutionnels sont prêts à acheter en grande quantité, ce chemin est le plus approprié.

Que signifie l'entrée des entreprises traditionnelles ?

Tom Lee : Tout d'abord, si tout le monde achète de l'ETH, c'est une bonne chose — le prix de l'ETH va augmenter davantage. Je pense que le marché boursier est très intelligent et qu'il va "prix par niveaux" de lui-même. Comme vous pouvez le voir, le marché est déjà en train de distinguer la liquidité des différentes actions de fonds, c'est pourquoi certains titres sont déjà négociés uniquement à la valeur nette d'inventaire (VNI). Et vous savez, une fois qu'ils ne sont négociés qu'à la VNI, c'est très mauvais, car vous devez recourir à des outils plus risqués dans la structure du capital (comme la dette ou les obligations convertibles) pour augmenter le montant par action, sinon vous ne pouvez que diluer tous les actionnaires.

Cependant, en ce qui concerne la vitesse de détention des actions, la tarification du marché n'est pas encore pleinement reflétée, mais je pense que cela apparaîtra bientôt. Ces "nouvelles entreprises" ne vont pas augmenter la vitesse des entreprises leaders. MicroStrategy reste le roi en termes de "vitesse" — ils continuent d'élargir leur portefeuille de Bitcoin, c'est la raison pour laquelle ils peuvent toujours obtenir une forte prime. Meta Planet peut également être cité en exemple.

En fin de compte, c'est très similaire à l'industrie pétrolière : les investisseurs évaluent en fonction des "réserves", et les entreprises capables de maintenir une croissance des réserves obtiennent des multiples d'évaluation plus élevés. En regardant Exxon et Chevron, elles ont longtemps été échangées avec une prime supérieure aux réserves ; parmi lesquelles Exxon a été, de 1995 à 2018, le composant ayant le plus grand poids du S&P 500, presque toute une génération d'investisseurs, et jamais évaluée en fonction des "bénéfices". Je pense qu'aujourd'hui, ces entreprises de "modèle DAT" ressemblent davantage à des actifs tels que MLP (partenariat limité principal) et E&P (exploration et production de pétrole et de gaz) ; en comparaison, le marché est plus disposé à payer une prime pour les entreprises ayant une forte capacité d'exécution et pouvant continuellement "augmenter les réserves".

Ethereum a une probabilité de 50 % de dépasser Bitcoin dans le futur ?

Tom Lee : Je reste très optimiste sur Bitcoin. D'ici la fin de l'année, je pense que 200 000 dollars reste possible ; l'objectif à long terme est de 1 million de dollars. En ce qui concerne Ethereum, je pense qu'il a un plus grand potentiel de hausse. C'est aussi l'une des raisons pour lesquelles nous l'appelons le plus grand trade macroéconomique des 10 à 15 prochaines années : Wall Street construira une double impulsion avec l'IA sur la chaîne, créant un ajout cumulatif des deux grands pools de capitaux.

N'oubliez pas que le système financier représente la moitié de l'économie ; et dans le marché boursier, la valorisation du secteur financier est nettement inférieure à celle du secteur technologique. Ainsi, dans un tel monde, le secteur financier a un potentiel de réévaluation, et Ethereum sera le bénéficiaire de la valeur du réseau. En ce qui concerne la fin de l'année, si l'on suppose que le Bitcoin a encore environ 2 fois d'espace à la hausse depuis sa position actuelle, l'espace à la hausse d'Ethereum devrait être supérieur à 2 fois. À plus long terme, avec une perspective de cinq ans, la valorisation raisonnable d'ETH est d'environ 60 000 dollars / pièce, et le potentiel de hausse au cours des cinq prochaines années est considérable. Je pense que la probabilité qu'Ethereum dépasse la valeur du réseau de Bitcoin est d'au moins 50 %.

Que peuvent nous apporter les RWA et la tokenisation ?

Tom Lee : Mes amis dans le secteur de l'immobilier pensent que la mise en chaîne des actifs réels (RWA) libérera une énorme valeur : de l'authentification d'identité et de propriété, des processus de transaction, à l'enregistrement et suivi des prix, chaque étape sera plus efficace ; cela entraînera une plus grande liquidité, ce qui signifie souvent un meilleur prix dans la découverte des prix. En outre, cela pourrait également atténuer le déséquilibre structurel actuel du marché immobilier. Par conséquent, c'est une question de grande importance.

De plus, lorsque la société verra réellement les avantages de la tokenisation, cela réduira probablement les frictions. Je pense que peu importe comment l'avenir de la cryptographie se développe, nous devons sérieusement réfléchir à "la richesse et l'inégalité" - il ne s'agit pas de "viser quelqu'un", mais de s'assurer que nous n'amplifions pas l'inégalité par inadvertance. À mon avis, la cryptographie est tout le contraire : tout le monde peut acheter des actifs numériques ; cela la rend plus inclusive et favorise également la création de richesse.

Mario : Dernière question, es-tu toujours inquiet au sujet du récit des "tueurs d'Ethereum" ? Si ce n'est pas le cas, quelle en est la raison ? Pourquoi as-tu plus confiance en Ethereum maintenant ?

Tom Lee : Il existe effectivement d'autres blockchains publiques plus rapides, qui sont également assez utiles. Donc, même si Ethereum venait à "renverser" Bitcoin en termes de valeur réseau, d'autres blockchains publiques (comme Solana, Sui) en bénéficieront également. Je pense qu'à mesure que de plus en plus de choses seront tokenisées et mises sur la chaîne, cela créera une énorme valeur.

Mario : Mais penses-tu que l'avenir sera celui de plusieurs blockchains coexistantes, ou n'y aura-t-il qu'une seule "blockchain ultime" ?

Tom Lee : Cela reste à voir. Être trop sûr d'un seul chemin peut mener à une "tribalisation". Du point de vue du système financier, une norme unique n'est pas très courante — à part le dollar, c'est peut-être la "norme" la plus universelle.