S&P a attribué une note de « B- » à MicroStrategy : forte exposition au Bitcoin, structure de capital exceptionnellement fragile

Anciennement MicroStrategy (micro-stratégie) Strategy Inc. (MSTR), a récemment obtenu une note de crédit émetteur « B- » de S&P Global Ratings, avec une perspective de notation « stable ». Bien que la société dispose d'une solide capacité de financement et d'une gestion prudente de sa structure de capital sur le marché des capitaux, sa concentration élevée d'actifs en Bitcoin, son manque de liquidité et les faiblesses de sa structure de capital demeurent des sources de pression sur la notation.

La concentration élevée des actifs Bitcoin est un facteur de risque clé.

L'agence de notation Standard & Poor's a indiqué que la stratégie opérationnelle de Strategy Inc. est centrée sur Bitcoin, rendant ainsi sa structure d'actifs extrêmement concentrée et augmentant le risque de marché auquel l'entreprise est confrontée. Bien que cette stratégie offre aux investisseurs une opportunité de détenir indirectement du Bitcoin (en particulier pour ceux qui ne peuvent ou ne souhaitent pas investir directement dans Bitcoin), cette initiative de l'entreprise a également entraîné un déséquilibre monétaire entre les actifs et les passifs : la plupart des actifs sont en Bitcoin, tandis que les passifs et les intérêts à payer doivent être remboursés en dollars.

L'entreprise investira la totalité de sa trésorerie excédentaire aux besoins opérationnels dans Bitcoin, ce qui limite non seulement sa liquidité en dollars, mais la rend également plus sensible aux fluctuations des prix du Bitcoin et aux changements de la politique réglementaire.

S&P : structure de capital anormalement fragile, le ratio RAC est fortement négatif

S&P a particulièrement souligné que le ratio de capital ajusté en fonction du risque (Risk-Adjusted Capital, RAC) de la stratégie affichera une valeur négative significative au deuxième trimestre 2025. En effet, lors du calcul des capitaux propres ajustés, S&P a déduit les actifs en Bitcoin du capital, montrant que la valeur nette totale du capital de l'entreprise est négative.

Cette méthode d'évaluation reflète la forte non-corrélation entre le Bitcoin et le risque des marchés traditionnels, ce qui conduit S&P à adopter une attitude prudente envers le capital et la capacité bénéficiaire de l'entreprise, et à considérer que la structure du capital restera un point faible dans la notation à long terme.

Le flux de trésorerie est négatif, les principaux bénéfices proviennent de l'appréciation du Bitcoin.

La performance des flux de trésorerie d'exploitation de Strategy est faible, avec un flux de trésorerie négatif de 37 millions de dollars provenant des activités d'exploitation au premier semestre 2025. Les bénéfices de l'entreprise proviennent presque entièrement de l'appréciation de la juste valeur des actifs en Bitcoin. Plus précisément, pour le premier semestre 2025, l'entreprise a déclaré un bénéfice avant impôts de 8,1 milliards de dollars, dont plus de 99 % proviennent de l'augmentation de la valeur du Bitcoin, tandis que l'activité logicielle est à l'équilibre, incapable de fournir un flux de trésorerie stable.

Cela rend l'entreprise extrêmement dépendante de la performance du marché des cryptomonnaies. Si le prix du Bitcoin baisse, la rentabilité sera gravement affectée.

Mauvais appariement monétaire à haut risque, préoccupations en matière de cybersécurité

L'entreprise détient des Bitcoin (long) à long terme, mais ses dettes sont libellées en dollars américains (court), ce qui crée un risque naturel de déséquilibre monétaire. De plus, la sécurité du stockage des Bitcoin dans la stratégie est également une préoccupation majeure. Bien que l'entreprise répartisse ses Bitcoin dans plusieurs dépositaires de niveau institutionnel aux États-Unis, il est possible que, pendant certaines périodes, une concentration ait lieu dans un seul dépositaire.

S&P a indiqué que si les clés privées sont perdues, volées ou endommagées, la société pourrait ne jamais récupérer une partie de ses Bitcoin. Bien que la société ait signé des clauses de responsabilité avec les dépositaire, seules certaines actifs en Bitcoin sont couverts par une assurance, le risque de perte potentiel reste présent.

Dépendre du marché des capitaux pour maintenir ses opérations et sa stratégie d'investissement

Bien que la stratégie dispose d'une forte capacité de financement sur le marché des capitaux, sa capitalisation boursière est d'environ 800 milliards de dollars, avec près de 150 milliards de dollars d'obligations convertibles et d'actions privilégiées émises, sa stratégie financière dépend fortement de la confiance du marché. L'entreprise a tendance à lever des fonds en émettant de nouvelles actions, des actions privilégiées ou des obligations convertibles pour acheter plus de Bitcoin, rembourser des dettes et payer des intérêts.

S&P considère que cette stratégie présente des risques potentiels, surtout lorsque les entreprises ne sont pas disposées à vendre des Bitcoin, car en cas de pression sur la liquidité, elles pourraient être contraintes de liquider à des prix de jeton bas.

Les obligations convertibles et les dividendes des actions privilégiées représentent un risque de liquidité potentiel.

La stratégie possède plus de 8 milliards de dollars de convertible, dont environ 5 milliards de dollars sont actuellement hors de la monnaie, et arriveront à échéance progressivement à partir de 2028 (le premier droit de rachat étant en septembre 2027). S&P s'inquiète que si l'échéance coïncide avec une baisse du prix du Bitcoin, l'entreprise pourrait être contrainte de vendre des Bitcoins à un prix défavorable ou de restructurer sa dette, ce qui serait considéré comme un événement semblable à un défaut.

De plus, les dépenses annuelles en dividendes des actions privilégiées de l'entreprise s'élèvent à environ 640 millions de dollars, bien supérieures aux intérêts des obligations convertibles d'environ 35 millions de dollars par an. Bien que l'entreprise puisse choisir de retarder le paiement des dividendes, certaines actions privilégiées (comme Strife et Strike) stipulent que si les dividendes ne sont pas payés pendant quatre trimestres consécutifs, les détenteurs d'actions privilégiées peuvent obtenir un siège au conseil d'administration, limitant davantage la prise de décision de l'entreprise.

Perspectives stables : la capacité du marché des capitaux reste clé

S&P a attribué à Strategy une perspective de notation stable, à condition que l'entreprise puisse continuer à gérer prudemment la structure des échéances de sa dette, et à lever des fonds pour faire face à ses dépenses par l'émission d'actions, d'actions privilégiées et d'obligations, tout en ne prévoyant pas de risque réglementaire majeur impactant son modèle commercial.

Les situations pouvant conduire à une dégradation future incluent :

Si le prix du Bitcoin s'effondre ou si d'autres facteurs affectent la capacité de financement de l'entreprise ;

L'entreprise ne peut pas gérer efficacement le risque d'échéance des obligations convertibles hors de la monnaie.

En ce qui concerne les opportunités de hausse, les chances à court terme ne sont pas très élevées, mais si les conditions suivantes sont remplies, il y a des perspectives à long terme :

Améliorer le flux de trésorerie en dollars et la liquidité ;

Réduire la dépendance aux obligations convertibles ;

Même sous la pression du marché Bitcoin, il est capable de démontrer sa capacité de levée de fonds sur le Marché des capitaux.

Concernant l'analyse de S&P, le fondateur de Strategy, Michael Saylor, s'est montré optimiste en déclarant : « C'est la première fois qu'une grande agence de notation attribue une note à une entreprise financière de Bitcoin. »

Cet article S&P attribue à MicroStrategy une note de « B- » : forte exposition au Bitcoin, structure de capital exceptionnellement fragile. Publié pour la première fois sur Chaîne News ABMedia.