Interpretasi laporan keuangan terbaru Strategy: Setelah kerugian sebesar 12,4 miliar dolar AS, berapa lama lagi roda Bitcoin dapat berputar?

Ketika laporan keuangan menjadi grafik denyir harga Bitcoin, Strategy bukan hanya sebuah perusahaan, melainkan sebuah eksperimen tentang apakah keyakinan bisa mengalahkan gravitasi.

Strategy sedang berubah menjadi perusahaan tercatat pertama di pasar modal global yang seluruh hidup matinya ditentukan oleh satu aset yang harganya tidak terpusat.

Pada 5 Februari, perusahaan ini mengumumkan angka yang cukup untuk membuat perusahaan tradisional mana pun langsung runtuh: kerugian bersih kuartal sebesar 12,4 miliar dolar AS.

Namun yang benar-benar perlu diperhatikan bukanlah angka 12,4 miliar dolar AS itu sendiri, melainkan hal lain yang diungkapkan, yaitu bahwa Strategy sudah bukan lagi perusahaan yang bisa diukur dengan “keuntungan” atau “kerugian”.

Laporan keuangan menunjukkan, Strategy mengalami kerugian operasional sebesar 17,4 miliar dolar AS, margin laba kotor turun dari 71,7% pada periode yang sama tahun lalu menjadi 66,1%. Kerugian operasional sebesar 17,4 miliar dolar ini hampir seluruhnya berasal dari satu sumber, yaitu penurunan harga Bitcoin di Q4 yang memicu penurunan nilai aset unrealized.

Singkatnya, karena harga Bitcoin pada 31 Desember lebih rendah dari 30 September.

Tahun 2025 adalah tahun pertama Strategy menerapkan standar akuntansi nilai wajar (fair value accounting) secara penuh. Dalam aturan ini, setiap detak jantung harga Bitcoin langsung tercermin di laporan laba rugi. Pada Q3, Bitcoin naik, menghasilkan laba per saham sebesar 8,42 dolar AS, semuanya berjalan lancar; pada Q4, Bitcoin turun kembali, dan kerugian pun mengalir seperti banjir.

Laporan keuangan Strategy lebih mirip laporan pemeriksaan kuartalan harga Bitcoin daripada laporan kinerja perusahaan.

Dan di sinilah masalah sebenarnya.

Dua buku besar, dua tahun 2025

Setelah membaca laporan keuangan Q4 Strategy, saya menemukan sebuah hambatan membaca yang mendasar:

Tak peduli standar mana yang digunakan, angka-angka di laporan keuangan sebenarnya akan menipu Anda.

Pertama, standar perusahaan sendiri. Strategy menciptakan sebuah indikator bernama BTC Yield, yang mengukur berapa banyak Bitcoin yang dimiliki per saham MSTR bertambah.

Tahun 2025, angka ini mencapai 22,8%, terlihat sangat menarik.

Namun indikator ini hanya menghitung jumlah Bitcoin, tanpa memperhitungkan harga. Perusahaan saat harga Bitcoin 100.000 dolar AS melakukan penerbitan saham untuk pendanaan, dan saat harga 80.000 dolar AS membeli Bitcoin, BTC Yield tetap positif, padahal nilai saham sebenarnya menyusut.

Selain itu, laporan keuangan menyebutkan bahwa “BTC dollar revenue” sebesar 8,9 miliar dolar AS juga memiliki masalah yang sama.

Angka ini dihitung berdasarkan harga Bitcoin sekitar 89.000 dolar AS di akhir tahun. Pada hari laporan dirilis, harga Bitcoin sudah turun di bawah 65.000 dolar AS. Snapshot pada 31 Desember itu sudah tidak relevan lagi, karena ada keterlambatan data.

Kedua, standar akuntansi umum AS (GAAP), yang harus diikuti oleh semua perusahaan yang terdaftar di pasar saham AS.

Menurut standar ini, kerugian Q4 sebesar 12,4 miliar dolar AS dan kerugian tahunan sebesar 4,2 miliar dolar AS. Angka ini menakutkan, tetapi tidak bisa dianggap sepenuhnya benar.

Tahun 2025 adalah tahun pertama Strategy mencatat Bitcoin berdasarkan nilai wajar. Secara sederhana: setiap akhir kuartal, melihat harga pasar Bitcoin, jika naik, dianggap sebagai laba; jika turun, dianggap sebagai kerugian, tanpa harus menjualnya secara nyata.

Pada Q3, Bitcoin naik ke 114.000 dolar AS, dan tercatat laba besar; pada Q4, turun kembali ke 89.000 dolar AS, dan kerugian 17,4 miliar dolar AS muncul. Tidak ada uang yang benar-benar keluar dari perusahaan.

Jadi, kondisi nyata laporan keuangan ini adalah:

Indikator Strategy mengabaikan risiko harga, sementara kerugian besar berdasarkan standar akuntansi justru memperbesar bahaya nyata. Setelah memahami ini, menjadi jelas bagaimana pelaksanaan di tahun 2025.

Perusahaan membeli sekitar 225.000 Bitcoin sepanjang tahun, dengan kepemilikan sebesar 3,4% dari total pasokan global, meluncurkan lima produk saham preferen, dan memiliki kas sebesar 2,3 miliar dolar AS yang mencatat rekor tertinggi. Sebagai operasi modal, ini benar-benar tahun yang diajarkan di buku teks.

Namun semua pencapaian ini mengarah ke satu hasil: Strategy menjadi semakin bergantung pada pergerakan harga Bitcoin dibanding tahun sebelumnya.

Oleh karena itu, semakin banyak Strategy melakukan kegiatan di 2025, semakin kuat alasan mereka untuk Bitcoin naik di 2026. Hanya saja, saat ini, penurunan Bitcoin yang terus-menerus jelas tidak memenuhi harapan Strategy.

Membeli Bitcoin dengan 25,3 miliar dolar, tetapi menghasilkan tagihan tahunan sebesar 888 juta dolar

Strategy mengumpulkan 25,3 miliar dolar AS di 2025, menjadi penerbit saham terbesar kedua di AS selama dua tahun berturut-turut.

Sebuah perusahaan dengan pendapatan perangkat lunak kuartalan sebesar 120 juta dolar AS, dengan skala pendanaan 200 kali lipat dari pendapatan perangkat lunak tersebut. Hampir seluruh dana digunakan untuk membeli Bitcoin.

Bagaimana caranya?

Dulu sangat sederhana, menerbitkan saham untuk mendapatkan kas. Tahun 2025, ada satu langkah tambahan: perusahaan secara intensif menerbitkan lima produk saham preferen, yang pada dasarnya adalah mengemas ulang Bitcoin menjadi produk keuangan dengan bunga tetap, dan menjualnya kepada investor institusional yang menginginkan pengembalian stabil.

Bitcoin sendiri tidak menghasilkan bunga apa pun, tetapi Strategy secara paksa menciptakan sebuah jalur produk keuangan dengan hasil 8% hingga 11,25%.

Lalu, apa harganya?

Hingga akhir tahun, produk preferen ini ditambah bunga utang menghasilkan pengeluaran tetap sekitar 888 juta dolar AS per tahun. Pendapatan perangkat lunak perusahaan sepanjang tahun sebesar 477 juta dolar AS, bahkan setengahnya pun tidak cukup.

Manajemen merespons dengan menyiapkan cadangan kas sebesar 2,25 miliar dolar AS di Q4, yang diklaim cukup untuk membayar selama dua setengah tahun.

Namun, uang ini sendiri diperoleh dari penerbitan saham dengan harga rendah. Saylor mengakui dalam panggilan earnings bahwa beberapa minggu penerbitan saham di awal tahun menyebabkan jumlah Bitcoin per saham justru berkurang, dan kepemilikan saham para pemegang saham menjadi terdilusi.

Dia mengatakan tidak berencana mengulangi operasi ini, “kecuali untuk menjaga kepercayaan perusahaan.” Yang dimaksud menjaga kepercayaan adalah membayar tagihan sebesar 888 juta dolar itu.

Ini adalah kelemahan inti dari model modal Strategy:

Pendanaan untuk membeli Bitcoin membutuhkan harga saham tetap premium, dan menjaga harga saham tetap premium membutuhkan BTC Yield yang menarik, dan BTC Yield yang menarik membutuhkan pembelian Bitcoin secara terus-menerus.

Ketika Bitcoin naik, siklus ini memperkuat dirinya sendiri, tetapi saat turun, setiap bagian berbalik. Saat ini, ada pengeluaran tetap sebesar 888 juta dolar yang harus dipenuhi setiap tahun, tanpa mempedulikan apakah Bitcoin naik atau turun.

Kerugian floating sebesar 9 miliar dolar, tetapi masalah jangka pendeknya tidak besar

Hingga 5 Februari, hari laporan keuangan dirilis, harga Bitcoin turun ke sekitar 64.000 dolar AS. Rata-rata biaya kepemilikan Strategy adalah 76.052 dolar AS.

Jumlah Bitcoin sebanyak 713.502, dengan total biaya 54,26 miliar dolar AS, dan nilai pasar sekitar 45,7 miliar dolar AS. Ini adalah kali pertama sejak mulai membeli Bitcoin pada 2020, posisi kepemilikan mengalami kerugian secara keseluruhan.

Empat bulan lalu, Bitcoin masih di sekitar 126.000 dolar AS, dan posisi ini menghasilkan keuntungan floating lebih dari 30 miliar dolar AS.

Namun, kerugian floating tidak sama dengan krisis.

Strategy tidak memiliki mekanisme paksa untuk menutup posisi, berbeda dengan posisi leverage yang dilikuidasi di pasar kripto. Dengan kas sebesar 2,25 miliar dolar AS dan pengeluaran tetap 888 juta dolar per tahun, perusahaan bisa bertahan dua setengah sampai tiga tahun tanpa pendanaan tambahan.

Namun, “tidak perlu pendanaan tambahan untuk bertahan hidup” justru adalah kondisi yang paling tidak mampu ditanggung Strategy.

Seperti yang disebutkan sebelumnya, mesin ini bergantung pada pendanaan terus-menerus untuk membeli Bitcoin. Jika berhenti, BTC Yield akan nol, dan Strategy akan berubah menjadi dana Bitcoin pasif tanpa biaya pengelolaan tetapi dengan dividen tinggi.

Dana pasif tidak memerlukan transaksi premium, investor cukup membeli ETF spot langsung, dengan biaya lebih rendah dan struktur yang lebih transparan.

Jadi, risiko kebangkrutan Strategy jauh lebih kecil daripada risiko berhentinya roda penggerak Bitcoin.

Kapan roda penggerak akan terpaksa berhenti? Ada satu titik waktu yang pasti.

Strategy memegang sekitar 8,2 miliar dolar AS obligasi konversi, dengan waktu jatuh tempo rata-rata 4,4 tahun, dan investor awal dapat melakukan penebusan kembali pada kuartal ketiga 2027. Jika harga Bitcoin tetap rendah saat itu, pemegang obligasi dapat meminta perusahaan untuk melakukan pelunasan lebih awal.

Dalam skenario terburuk, Strategy mungkin harus menjual Bitcoin dalam jumlah besar saat pasar sedang buruk atau mencari cara mengumpulkan dana.

Jarak ke titik waktu itu sekitar satu setengah tahun lagi.

Kas sebesar 2,25 miliar dolar AS cukup untuk bertahan sampai saat itu bukan masalah, masalahnya adalah, jika setelah itu Bitcoin belum kembali di atas garis biaya, apa yang akan Strategy lakukan untuk menghadapinya.

Harga keyakinan

Pada bab sebelumnya, disebutkan bahwa Strategy tidak akan mati dalam waktu dekat. Tapi pasar jelas tidak berpikir demikian.

MSTR dari puncaknya di November tahun lalu di 457 dolar AS turun ke sekitar 107 dolar AS saat ini, penurunan lebih dari 76%. Pada saat yang sama, Bitcoin turun dari 126.000 dolar AS ke 65.000 dolar AS, penurunan 48%.

Penurunan harga saham Strategy adalah 1,6 kali lipat dari penurunan Bitcoin, dan premi semakin cepat menguap.

Namun, Saylor sendiri tidak menunjukkan tanda-tanda mengurangi eksposur.

Dalam panggilan laporan keuangan, Saylor mengakui bahwa cadangan kas mungkin digunakan untuk menebus obligasi konversi dan membayar dividen, tetapi dia tetap berpegang pada tidak menjual Bitcoin.

Selama Bitcoin naik, mesin modal ini bisa memperkuat diri sendiri, bahkan terlihat seperti mesin tak terbatas. Tapi begitu harga berhenti atau turun dalam jangka panjang, ia akan menghadapi penghakiman pasar modal yang paling sederhana:

Sejarah menunjukkan, tidak ada struktur keuangan yang mampu secara permanen melawan gravitasi melalui kekuatan pribadi. Apakah Strategy akan berbeda?