SoFi: Tesis Pendek

Perusahaan riset independen dan penjual pendek, Muddy Waters Research, baru-baru ini menerbitkan laporan pendek sepanjang 28 halaman tentang bank digital populer SoFi (SOFI 2,62%). SoFi memposisikan dirinya sebagai bank digital serba ada yang dapat memenuhi semua kebutuhan keuangan, dengan target utama populasi berpenghasilan tinggi.

Produk dan layanan bank ini meliputi pinjaman pribadi, mahasiswa, dan rumah, serta pialang investasi online, rekening deposito, dan alat keuangan pribadi lainnya. SoFi juga memiliki bisnis teknologi bank yang menyediakan teknologi pemrosesan inti dan pembayaran kepada fintech dan bank lain.

Muddy Waters menyatakan bahwa mereka melakukan short selling terhadap SoFi karena dugaan praktik akuntansi yang tidak tepat, rekayasa keuangan, dan jaringan transaksi di luar neraca yang kompleks yang mengaburkan kinerja bisnis sebenarnya.

Berikut adalah tesis singkat tentang SoFi.

Sumber gambar: Getty Images.

Nilai wajar sebagai isu utama

Hal pertama yang perlu dipahami tentang SoFi adalah bahwa perusahaan menghasilkan sebagian besar pendapatannya dari pemberian pinjaman, khususnya pinjaman pribadi tanpa jaminan. Perusahaan ini memulai pinjaman yang kemudian dijual langsung kepada investor, termasuk kredit swasta. SoFi memulai pinjaman yang disimpan di neraca selama beberapa bulan sebelum dijual ke investor melalui berbagai saluran distribusi dan bisnis platform pinjamannya (LPB).

SoFi memilih untuk menandai pinjamannya dengan nilai wajar setiap kuartal, menggunakan analisis arus kas diskonto untuk menentukan nilai tersebut, yang meliputi input seperti hasil pinjaman rata-rata tertimbang, tingkat default tahunan, tingkat pelunasan awal, dan tingkat diskonto untuk menentukan nilai sekarang dari arus kas masa depan.

Perluasan

NASDAQ: SOFI

SoFi Technologies

Perubahan Hari Ini

(-2,62%) $-0,45

Harga Saat Ini

$16,70

Data Utama

Kapitalisasi Pasar

$22Miliar

Rentang Hari

$16,49 - $17,07

Rentang 52 minggu

$8,60 - $32,73

Volume

55 juta

Rata-rata Volume

62 juta

Margin Kotor

61,06%

Selama beberapa kuartal terakhir, penyesuaian nilai wajar selalu positif untuk portofolio pinjaman mahasiswa dan pribadi perusahaan. Pada akhir 2025, akumulasi penyesuaian nilai wajar mencapai lebih dari $1,1 miliar untuk portofolio pinjaman pribadi dan lebih dari $723 juta untuk portofolio pinjaman mahasiswa.

Muddy Waters berpendapat bahwa penandaan nilai wajar ini dihitung secara tidak benar, yang pada gilirannya membuat laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi (EBITDA) terlihat ratusan juta dolar lebih baik dari kenyataannya. Muddy Waters mengklaim bahwa SoFi menggunakan input dalam laporan DCF yang “menyesatkan secara material,” baik itu tingkat penghapusan pinjaman (kerugian pinjaman yang diharapkan) maupun tingkat diskonto.

Penghapusan pinjaman tampak terlalu rendah

Misalnya, SoFi melaporkan tingkat penghapusan bersih pinjaman pribadi sebesar 2,80% pada kuartal keempat 2025. Tetapi Muddy Waters mengatakan ini tidak mencerminkan pinjaman yang macet yang dijual perusahaan sebelum harus mengklasifikasikan sebagai penghapusan, yang harus terjadi setelah pembeli terlambat pembayaran selama 120 hari. Tingkat penghapusan juga tidak mengungkapkan penghapusan pinjaman yang terjadi di entitas variabel berbunga di luar neraca (VIE).

Sekarang, SoFi secara terbuka mengungkapkan bahwa tingkat penghapusan pinjaman pribadi akan menjadi 4,4% jika tidak menjual pinjaman yang macet. Tetapi ini masih tidak termasuk pinjaman yang dijual bank ke VIE yang tetap dilayani oleh bank tersebut.

Dengan menggunakan dokumen pengadilan untuk melakukan penelitiannya, Muddy Waters secara esensial menuduh bahwa SoFi telah menjual pinjaman ke entitas pass-through, biasanya Cantor Fitzgerald.

Kemudian SoFi memberikan pinjaman berjaminan kepada pihak ketiga, biasanya sebuah trust, dengan tingkat bunga di bawah pasar. Trust tersebut kemudian menggunakan pinjaman itu untuk membeli pinjaman dari Cantor dan menjaminkan pinjaman SoFi yang baru dibeli dari Cantor sebagai jaminan. Selanjutnya, SoFi mencatat premi atas aset layanan dari pinjaman tersebut untuk memvalidasi penandaan nilai wajar sesuai pasar.

Sumber gambar: Muddy Waters Research.

Muddy Waters menuduh bahwa jika penghapusan pinjaman dari VIE dihitung, tingkat penghapusan pinjaman pribadi SoFi akan mendekati 6%. Perusahaan juga menunjuk data publik dari lembaga pemeringkat Fitch dan DRBS tentang sekuritisasi berbasis aset (ABS) SoFi. Kedua lembaga pemeringkat ini terus-menerus merevisi asumsi default mereka terhadap portofolio pinjaman ABS SoFi ke tingkat yang lebih tinggi dalam beberapa tahun terakhir, dan keduanya menyarankan tingkat default tahunan sekitar 5%, yang menurut Muddy Waters akan terus meningkat mendekati 6%.

Aset hak layanan dinilai terlalu tinggi

Muddy Waters juga percaya bahwa SoFi menggunakan aset hak layanan (SRA) yang dibesar-besarkan, yaitu premi yang diambil perusahaan layanan untuk mencerminkan pendapatan layanan yang kemungkinan akan dihasilkan selama sisa umur pinjaman. Tingkat 6,2% untuk pinjaman pribadi dan 2,9% untuk pinjaman mahasiswa dianggap Muddy Waters jauh di atas tingkat pasar.

Muddy Waters juga mencatat bahwa SRA dalam LPB SoFi juga jauh lebih rendah daripada premi yang diambil SoFi dari penjualan pinjaman. LPB adalah bisnis di mana SoFi memulai pinjaman atas nama pihak ketiga, seperti kredit swasta. SoFi mendapatkan biaya awal dan biaya layanan dari transaksi ini. Hal ini penting karena SRA menyumbang bagian besar dari keuntungan SoFi dari penjualan pinjaman.

Ketidakteraturan lainnya

Muddy Waters juga percaya bahwa bisnis LPB dan transaksi di luar neraca membutuhkan modal yang signifikan. SoFi harus menyediakan perlindungan kerugian untuk bisnis LPB agar menarik investor. Pinjaman berjaminan yang digunakan untuk transaksi di luar neraca juga memerlukan modal besar. Ini menjelaskan mengapa SoFi mengumpulkan miliaran modal pada 2024 dan 2025, secara efektif meningkatkan jumlah saham dilusi sekitar 30% antara 2024 dan 2025.

Selain tingkat penghapusan yang rendah, Muddy Waters mengatakan bahwa mereka tidak memahami tingkat diskonto rendah yang digunakan SoFi dalam menghitung penandaan nilai wajar. Pada 2025, SoFi menggunakan tingkat diskonto 3,89% untuk menghitung nilai wajar portofolio pinjaman mahasiswa, yang 27 basis poin di bawah hasil Treasury 10 tahun. Terlihat aneh menganggap bahwa pinjaman mahasiswa kurang berisiko daripada obligasi yang dijamin pemerintah AS.

Muddy Waters juga menemukan ketidakteraturan lain. Misalnya, SoFi mengkapitalisasi biaya pemasaran sebesar $194 juta, yang menurut Muddy Waters adalah upaya untuk meningkatkan EBITDA yang disesuaikan perusahaan.

Muddy Waters juga menyatakan menemukan utang tidak tercatat sebesar $312 juta di bisnis LPB. Dengan memasukkan tingkat penghapusan dan diskonto yang lebih tinggi ke dalam model DCF untuk penandaan nilai wajar, menyesuaikan SRA ke bawah, dan secara benar menghitung pengeluaran pemasaran yang dikapitalisasi serta kewajiban tidak tercatat yang diduga, Muddy Waters merevisi EBITDA yang disesuaikan SoFi turun sebesar 90% menjadi sekitar $103 juta.

Perusahaan riset ini juga percaya bahwa sebagian besar rekayasa keuangan ini dilakukan oleh manajemen untuk mendapatkan bonus kinerja. Meskipun manajemen tidak melaporkan penjualan saham, Muddy Waters mencatat bahwa CEO Anthony Noto dan CFO Chris Lapointe telah mengeluarkan lebih dari $58 juta melalui instrumen yang disebut kontrak forward variabel prabayar, yang memungkinkan investor besar mengakses likuiditas saham mereka sambil menunda pajak dan menghindari penjualan resmi.

Bagaimana menanggapi saham ini?

SoFi tidak senang dengan laporan pendek ini. Perusahaan mengeluarkan tanggapan, menyebutnya “tidak akurat” dan mengatakan bahwa laporan tersebut “menunjukkan kurangnya pemahaman mendasar tentang laporan keuangan dan bisnis kami.” SoFi juga menyatakan berencana untuk menjajaki tindakan hukum potensial.

Setelah laporan tersebut, Noto juga membeli sekitar setengah juta saham SoFi.

Akhirnya, laporan ini sangat kompleks. Meskipun saya tidak dapat memverifikasi tuduhan di luar neraca, saya memang merasa ada beberapa aspek bisnis SoFi yang mengkhawatirkan.

Penandaan nilai wajar yang konsisten menjadi tanda bahaya sejak lama, seperti yang pernah dicatat beberapa analis Wall Street sebelumnya. SoFi menggunakan input yang jauh lebih menguntungkan dalam penandaan DCF-nya dibandingkan pesaingnya, meskipun mereka memberikan pinjaman serupa. Kompetitor SoFi sering melaporkan penjualan pinjaman pribadi dengan diskon terhadap nilai wajar dan mencatat penandaan nilai wajar negatif.

Pinjaman pribadi adalah bisnis dengan tingkat kerugian tinggi, dan saya tidak melihat adanya indikasi bahwa SoFi lebih baik dalam hal ini daripada yang lain. Saya juga mendukung argumen ini dengan data dari lembaga pemeringkat. Saya juga ingin menyoroti siklus bisnis pinjaman pribadi yang harus diketahui investor.

Dalam lingkungan suku bunga tinggi, seperti tahun 2022 dan 2023, pembeli pinjaman institusional menghadapi biaya modal yang lebih tinggi, sehingga mereka menuntut pengembalian yang lebih tinggi, yang berarti pemberi pinjaman pribadi harus mengenakan tingkat pinjaman lebih tinggi, secara efektif mengurangi jumlah peminjam yang dapat mengakses pasar. Lingkungan suku bunga tinggi atau resesi juga dapat membuat pembeli pinjaman berhenti membeli jika mereka khawatir tentang memburuknya kredit.

Meskipun SoFi memiliki kemampuan untuk menahan pinjaman di neraca untuk waktu yang lama, saya rasa lingkungan yang sulit bagi pembeli pinjaman akan sangat memukul LPB dan menyebabkan penurunan pendapatan yang signifikan di segmen tersebut.

Muddy Waters mendapat kritik di media sosial karena secara terbuka menyatakan dalam laporannya bahwa mereka berencana menutup sebagian besar, jika tidak semua, posisi short mereka setelah menerbitkan laporan tersebut. Tapi saya menduga ini karena sulit untuk melakukan short saham dengan pengikut yang sangat besar seperti SoFi.

Secara kasat mata, valuasi SoFi menjadi lebih menarik. Saham diperdagangkan pada 29 kali laba masa depan, hampir 14 kali EBITDA yang disesuaikan, dan sekitar 5 kali pendapatan yang disesuaikan di masa depan.

Namun, saya akan sangat khawatir tentang apa yang bisa terjadi pada EBITDA yang disesuaikan jika klaim Muddy Waters terbukti benar.

Saya sendiri belum pernah benar-benar memahami ketertarikan terhadap SoFi, karena perusahaan ini menjalankan banyak bisnis komoditas yang pelanggan pilih berdasarkan siapa yang menawarkan tarif paling kompetitif. Meskipun manajemen sering membahas keunggulan menjadi bank digital murni, sebagian besar produk perbankan sekarang sudah ditawarkan secara online.

Saya tidak akan langsung melakukan short terhadap perusahaan karena bisa berisiko mengingat loyalitas pengikut saham ini, tetapi saya juga tidak akan membelinya.