Cómo puede sobrevivir el crédito privado a su prueba de resistencia

LONDRES, 25 de marzo (Reuters Breakingviews) - El lucrativo imperio de créditos privados de Wall Street enfrenta su primera verdadera prueba de estrés. Los fondos dirigidos a individuos adinerados establecidos por BlackRock (BLK.N), Morgan Stanley (MS.N) y otros similares están limitando los retiros, ya que pequeños inversores abandonan un mercado de 235 mil millones de dólares. Las estructuras están diseñadas para sobrevivir a una tormenta prolongada, pero su destino dependerá ahora de mantener controlados los aumentos en los incumplimientos y de un piso debajo de la confianza de los inversores que cae en picado.

El problema son las empresas de desarrollo empresarial, los motores del auge minorista en créditos privados. Acceder a inversiones privadas, poco reguladas y de gran tamaño, solía ser exclusivo de inversores institucionales como aseguradoras o fondos de pensiones. Los llamados BDC no cotizados demostraron ser una forma conveniente de abrir el mundo de préstamos no bancarios negociados bilateralmente y de alto rendimiento a las grandes masas de la clase trabajadora adinerada.

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A diferencia de sus contrapartes cotizadas, que levantan capital de manera poco frecuente y luego permiten vender las acciones en el mercado abierto, los BDC no cotizados ofrecen a los inversores acceso mediante ofertas de suscripción continuas. Estos inversores pueden optar por vender a través de ofertas de compra periódicas, con el precio determinado por la valoración del valor neto de los activos del fondo.

Esto ha sido sumamente lucrativo. El enorme fondo BCRED de Blackstone (BX.N), con 83 mil millones de dólares bajo gestión, es líder del sector. Solo el año pasado, generó 1.200 millones de dólares en comisiones. Dado que representa algo más de un tercio de los activos netos de los BDC no cotizados, eso implica más de 3 mil millones en comisiones para toda la industria.

El gran tamaño de estos vehículos los hace clave en el aparato de créditos privados más amplio, ayudando a empresas como la gestionada por Steve Schwarzman a desplazar a los bancos tradicionales. Los fondos registrados públicamente tienen alrededor de 235 mil millones de dólares en préstamos, que aumentan a más de 300 mil millones al incluir vehículos privados, según datos de RA Stanger.

Ahora, esta maquinaria está fallando. Los ricos han ido retirando su dinero de forma constante, liderados por cuentas minoristas asiáticas. Los retiros de inversores están limitados, con ofertas de compra que establecen un máximo estricto y un techo habitual por debajo, generalmente del 5% de los activos por trimestre. El problema es que los rescates, sin contar las entradas, aumentaron durante 2025 hasta un pico del 4.6% del valor neto de los activos de toda la industria en el último trimestre, según datos de RA Stanger, y se han acelerado este año.

BlackRock y Morgan Stanley fueron de los primeros en limitar los rescates a su umbral prometido del 5%, seguidos por Apollo Global Management (APO.N) y Ares Management (ARES.N). Se espera que todos los gestores sigan esta tendencia, aunque el BCRED de Blackstone ha cumplido hasta ahora con todas las solicitudes de compra. Esto no significa que esté ocurriendo una salida total: el fondo HPS Corporate Lending de BlackRock captó más dinero del que pagó en el primer trimestre, mientras que el vehículo de Apollo se mantuvo prácticamente estable. La gran pregunta es si los inversores adinerados seguirán comprando o si el equilibrio se inclina claramente hacia los retiros.

Existen precedentes tranquilizadores. Antes del auge de los créditos privados, hubo otra fuente de inversión minorista, los fideicomisos de inversión en bienes raíces no cotizados. Como los BDC, estos eran “semi líquidos”, ofreciendo rescates limitados y regulares. De nuevo, Blackstone — a través de su vehículo BREIT — fue un actor clave. Ambos, y otros, fueron afectados por un pesimismo masivo sobre los valores inmobiliarios cuando las tasas de interés subieron en 2022, limitando finalmente los retiros. La buena noticia es que la mayoría de estos fondos lograron atravesar esa situación. La mala es que, en términos generales, las entradas de dinero en la industria colapsaron. El valor de mercado de los REITs no cotizados se redujo en casi una cuarta parte durante ese período, según RA Stanger.

El crédito privado tiene ciertas ventajas. Los préstamos tienen calendarios de amortización establecidos, lo que significa que se reducen de forma natural con el tiempo. La cartera de los prestamistas directos suele devolver entre el 15% y el 20% del valor de los IOUs cada año, antes de considerar los incumplimientos. Aunque la mayoría de los préstamos duran entre cinco y siete años, muchos se prepagan temprano, ya que los prestatarios en crecimiento refinancian en el mercado más barato y ampliamente sindicados. La mayor parte del dinero que entra por esta rotación regular debería cubrir gran parte, si no la totalidad, de los rescates de un BDC.

Por supuesto, esas devoluciones pueden secarse. Durante la crisis financiera de 2008, disminuyeron a alrededor del 12% anual, según analistas y banqueros. Si eso sucede, los fondos podrían necesitar recurrir a efectivo y activos líquidos que mantienen disponibles para contingencias como esa. Moody’s estima que las reservas de activos más líquidos cubren al menos tres cuartos de las salidas de fondos en la mayoría de los vehículos. Si eso no es suficiente, podrían tener que apalancarse más, aunque las regulaciones limitan el endeudamiento a dos veces el valor del patrimonio. Aún hay margen: Moody’s calcula que el promedio de los BDC no cotizados opera con una deuda equivalente solo al 80% de los fondos de los inversores.

Todo esto sugiere que los BDC podrían soportar un largo éxodo respetando el límite del 5% en los rescates. El problema es que, si están devolviendo su capital a los accionistas, no lo están reinvirtiendo para generar el rendimiento que atraería nuevas entradas. Si la huelga de compradores continúa, la estructura semi líquida se vuelve cada vez más problemática y podría terminar en liquidaciones forzadas.

Mucho puede asustar a los inversores durante mucho tiempo. Más prestatarios están en mora o incumplen covenants. Fitch Ratings, que sigue los perfiles crediticios de empresas privadas, estimó una tasa de incumplimiento del 5.4% en febrero, ligeramente menor que en enero, pero aún más alta que en años recientes. Las pérdidas podrían aumentar a medida que la crisis energética derivada del conflicto en el Golfo y la disrupción por la inteligencia artificial se intensifiquen. La investigación de RA Stanger estima que, en promedio, los fondos de BDC tienen un 25% de exposición a empresas en alto riesgo por IA, aunque esto varía mucho entre fondos, entre un 9% y un 41%. Los precios en el mercado público sugieren que las pérdidas son inevitables. Los préstamos ampliamente negociados a empresas de software han caído del 95% al 87% de su valor nominal en lo que va del año, según datos de PitchBook LCD.

Los préstamos en incumplimiento sin valor erosionan el patrimonio de un fondo, haciendo que los límites de apalancamiento sean más estrictos, mientras que la garantía contra la cual los BDC suelen pedir prestado se devalúa. Un fondo que empieza con un apalancamiento equivalente al 80% de su patrimonio vería esa cifra subir a más del 120% si sufre pérdidas del 20% en su cartera. En ese momento, las agencias de calificación podrían mirarlo con recelo, dificultando aún más el acceso a financiamiento adicional.

Los gestores argumentan que anticiparon los riesgos de la IA y se prepararon adecuadamente. El crédito privado todavía ofrece rendimientos más altos que las alternativas ampliamente negociadas, por lo que los inversores podrían seguir tentados a volver. Sin embargo, la mayoría de los actores de la industria esperan una reestructuración, con vehículos sobreexpuestos a pérdidas por software o con demasiado apalancamiento que lucharán por sobrevivir. La historia sugiere tiempos más difíciles por venir.

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Edición por Jonathan Guilford; Producción por Pranav Kiran