Người hay bắt bẻ trong thị trường, lại biến cổ phiếu Trung Quốc đại lục thành “giá rẻ bèo”

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

随着3月26日收盘后美团(3690.HK)财报的披露，中概互联网公司的财报窗口进入收尾阶段。然而随着中东乱局的持续发酵、叠加港股市场流动性危机的双重夹击之下，毫无疑问，这是一个击碎价值投资者心理防线的财报季、一个令价值投资者怀疑人生的财报季。

从2025年10月2日高点算起，截止到2026年3月26日，恒生科技指数最大回撤已达30.64%，而港股通投资者承受了更多的痛苦，因为还要到考虑人民币对美元（港币）的持续升值。目前中概互联网30指数PE（TTM）来到17.29倍，处于过去10年5.57%的估值分位数。

图片说明：中概互联网30指数的PE估值处于近10年来5.57%分位数，数据来源于Wind

Nhặt sạn từ “ông chú thị trường”

Trong chương 8 của cuốn sách “Nhà đầu tư thông minh” (The Intelligent Investor), vốn được coi là Kinh thánh trong giới đầu tư, Benjamin Graham đã đưa ra “ông chú thị trường (Mr. Market)” nổi tiếng: ông chú thị trường là một người mắc chứng rối loạn lưỡng cực nghiêm trọng (dao động cảm xúc cực lớn). Khi ông ta cực kỳ lạc quan, ông ta chỉ nhìn thấy triển vọng tươi sáng của doanh nghiệp; vì sợ bạn cướp đi “cây tiền” của mình, ông ta sẽ đưa ra một mức giá cao một cách vô lý. Khi ông ta cực kỳ bi quan (thị trường gấu), ông ta chỉ nhìn thấy vô tận rắc rối và tai họa; vì nóng lòng thoát khỏi vị thế, ông ta sẽ đưa ra một mức giá thấp đến đáng thương.

Rõ ràng, Graham ví thị trường cổ phiếu Mỹ như một “ông chú thị trường” mắc chứng rối loạn lưỡng cực nghiêm trọng, điều này đối với nhà đầu tư cổ phiếu Hồng Kông đã trải qua biết bao khổ ải thì thật sự có chút khó đồng cảm. Rốt cuộc, ông chú “thị trường” ở Mỹ trông chẳng khác nào một “cô nàng” ổn định về cảm xúc và lịch thiệp, trong khi chính Hồng Kông mới là “ông chú thị trường” mắc chứng “bệnh thần kinh”.

Sự tàn khốc của thị trường vốn có lẽ chỉ ở thị trường Hồng Kông mới thể hiện triệt để như vậy.

Vào trưa ngày 25/3, Pop Mart (9992.HK) công bố báo cáo tài chính: năm 2025 đạt doanh thu 371,2 tỷ nhân dân tệ, tăng bùng nổ 184,7% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng đạt 127,8 tỷ nhân dân tệ, tăng mạnh 308,8% so với cùng kỳ. Sau giai đoạn bùng nổ kết quả năm 2025, Chủ tịch Vương Ninh đã xác định rõ năm 2026 là “năm phục hồi”, cho biết công ty giống như xe đua F1, cần vào “pit stop để bảo dưỡng, thay lốp” nhằm củng cố nền tảng, đồng thời đưa ra mục tiêu tăng trưởng lợi nhuận “không thấp hơn 20%”.

Tuy nhiên, thị trường không mua lời. Trong hai phiên giao dịch 25/3 đến 26/3, giá cổ phiếu Pop Mart giảm tổng cộng 30,62%. Hiện PE (TTM) ở mức 14,3 lần; theo kỳ vọng nhất quán của Wind, PE động năm 2026 khoảng 10,3 lần.

Tất nhiên, có thể quy kết nguyên nhân sụt giảm giá cổ phiếu của Pop Mart là: kỳ vọng trước khi có báo cáo quá cao; mảng không-LABUBU không đạt kỳ vọng khiến tỷ trọng của một IP đơn lẻ bị đẩy lên quá cao; và việc làm khá “vô cớ” khi chuyển sang làm đồ gia dụng điện. Nhìn lại sau sự việc, dường như mỗi lý do đều đủ để “giết” giá cổ phiếu. Nhưng đừng quên rằng PE hiện tại theo TTM của Pop Mart chỉ chưa đến 15 lần, trong khi chỉ dẫn tăng trưởng lợi nhuận năm 2026 là 20%, vậy logic gì còn đáng để tiếp tục “giết thêm một đợt”?

Ít nhất Chủ tịch Vương Ninh cho rằng không có lý do gì để “giết tiếp” giá cổ phiếu nữa. Sau khi kết thúc phiên 26/3, Pop Mart công bố thông tin: công ty chi 599 triệu đô la Hồng Kông để mua lại lớn 3,94 triệu cổ phiếu (giá mua lại 148,4 - 157,8 HKD), dùng “tiền thật” để “ông chú thị trường” bình tĩnh lại.

图片说明：Pop Mart công bố báo cáo tài chính xong, giá cổ phiếu lao dốc 30,62%, dữ liệu nguồn từ Wind

Tối 25/3, Kuaishou (1024.HK) công bố báo cáo tài chính: tổng doanh thu cả năm 2025 đạt 1.428 tỷ nhân dân tệ, tăng 12,5%; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh cả năm đạt 206 tỷ nhân dân tệ, tăng 16,5%, và biên lợi nhuận ròng đã điều chỉnh tăng lên 14,5%. Tại cuộc họp thuyết minh kết quả, CFO của Kuaishou là Jin Bing đã công bố rằng tổng chi vốn (capex) năm 2026 của công ty sẽ tăng vọt đáng kể lên khoảng 260 tỷ nhân dân tệ, tăng khoảng 11 tỷ nhân dân tệ so với năm 2025 (150 tỷ). Số vốn khổng lồ này chủ yếu được dùng để hỗ trợ năng lực tính toán cho mô hình đại quy mô “Keling” và các mô hình AI cơ sở khác, cùng với việc xây dựng trung tâm dữ liệu.

Thị trường cũng không mua lời. Ngày 26/3, giá cổ phiếu Kuaishou giảm 14,04%; hiện PE (TTM) ở mức 9,6 lần; theo kỳ vọng nhất quán của Wind, PE động năm 2026 khoảng 8,4 lần.

Tất nhiên, có thể quy kết việc giá cổ phiếu Kuaishou giảm là do: kỳ vọng trước báo cáo quá cao; các ngân hàng đầu tư nước ngoài như “Nomura, Morgan Stanley, Citigroup” hạ mục tiêu giá; lượng người dùng hoạt động hàng ngày trong quý 4 (408 triệu) chỉ giảm nhẹ theo vòng quý so với quý 3, dẫn đến lo ngại rằng “lợi nhuận lưu lượng” của thị trường video ngắn trong nước đang đi đến hồi kết, v.v. Nhìn lại sau sự việc, dường như mỗi lý do đều đủ để “giết” giá cổ phiếu, nhưng đừng quên rằng PE TTM hiện tại của Kuaishou chỉ dưới 10 lần, và vẫn còn “quyền chọn AI” mang tên “Keling” chưa được thực hiện. Dù tăng trưởng lợi nhuận năm 2026 về 0, còn logic gì đáng để “giết thêm một đợt”?

图片说明：Kuaishou công bố báo cáo tài chính xong, giá cổ phiếu lao dốc 14,04%, dữ liệu nguồn từ Wind

Tối 18/3, Tencent Holdings (0700.HK) công bố báo cáo tài chính: cả năm đạt doanh thu 7.517,66 tỷ nhân dân tệ, tăng 13,86%; lợi nhuận ròng đạt 2.248,42 tỷ nhân dân tệ, tăng 15,85%; doanh thu game ở nước ngoài lần đầu vượt mốc 10 tỷ USD. Tại cuộc gọi hội nghị ngày 18/3, ban quản lý Tencent đã phát đi tín hiệu rõ ràng về việc “đẩy mạnh cuộc đua trang bị” AI, tuyên bố sẽ điều chỉnh thứ tự ưu tiên phân bổ vốn, kế hoạch giảm nguồn tiền dùng cho mua lại cổ phiếu để “nhường đường” cho đầu tư năng lực tính toán AI; dù đồng thời Tencent cũng công bố tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu thêm 18% (tổng mức chia khoảng 41 tỷ HKD) để đối冲.

Cũng như vậy, thị trường vốn không mua lời. Ngày 19/3, cổ phiếu Tencent giảm 6,81%; hiện PE (TTM) ở mức 18,2 lần; theo kỳ vọng nhất quán của Wind, PE động năm 2026 khoảng 16,2 lần.

Tất nhiên, có thể quy kết việc giá cổ phiếu Kuaishou giảm là do: doanh thu game quý 4 giảm theo quý 6,8%; tỷ trọng thời lượng sử dụng của người dùng từ các ứng dụng thuộc hệ ByteDance lần đầu tiên vượt đáng kể Tencent (37,4% so với 30,0%, nguồn từ dữ liệu tháng 1/2026 của QuestMobile); cùng với việc giảm các khoản hoàn trả cho cổ đông, v.v. Nhìn lại sau sự việc, dường như mỗi lý do đều đủ để “giết” giá cổ phiếu. Nhưng đừng quên rằng trước khi có báo cáo, thị trường chê Tencent triển khai AI chậm nửa nhịp nên đã “giết” giá cổ phiếu trước một đợt. Sau khi có báo cáo, Tencent thông báo sẽ tăng đầu tư AI để bù cho mô hình AI lớn; rồi thị trường lại chê rằng số tiền mua lại của Tencent chưa đủ. Rốt cuộc Tencent sai ở đâu, hay “ông chú thị trường” lại đang nhặt sạn trong quả trứng?

图片说明：Tencent Holdings công bố báo cáo tài chính xong, giá cổ phiếu lao dốc 6,81%, dữ liệu nguồn từ Wind

Tối 19/3, trước giờ mở cửa giao dịch tại thị trường Mỹ, Alibaba (9988.HK) công bố báo cáo tài chính FY2026Q3. Trong quý này, doanh thu của Alibaba đạt 2.848,43 tỷ nhân dân tệ, tăng 2% (sau khi loại trừ việc bán các mảng kinh doanh như Suning Retail, doanh thu tăng 9% theo cùng kỳ). Trong đó: mảng bán lẻ tức thời (instant retail) dù doanh thu tăng 56% nhưng sự tăng trưởng phụ thuộc vào khoản trợ cấp rất lớn; mảng thương mại điện tử “bò tiền mặt” cốt lõi chỉ tăng 6% tổng doanh thu, cho thấy khả năng hiện thực hóa lợi nhuận cốt lõi. Thu nhập quản lý khách hàng, tức thu nhập từ quảng cáo của nhà bán và hoa hồng (customer management), chỉ tăng 1% theo cùng kỳ; mảng điện toán đám mây (cloud computing) nổi bật nhất với doanh thu tăng 36% theo cùng kỳ. Các sản phẩm liên quan đến AI đạt tăng trưởng ba chữ số liên tiếp trong 10 quý. Hoàn Thiên (Tongyi Qianwen) phía khách hàng (C端) đạt lượng người dùng hoạt động hàng tháng (MAU) vượt 300 triệu.

Về lợi nhuận: lợi nhuận hoạt động giảm mạnh 74% xuống còn 10,645 tỷ nhân dân tệ; lợi nhuận ròng giảm mạnh 67% xuống còn 16,71 tỷ nhân dân tệ; dòng tiền tự do giảm đột ngột 71% xuống còn 11,346 tỷ nhân dân tệ.

Thị trường vốn tỏ ra hoảng sợ trước chiến lược chuyển đổi của Alibaba với “đốt tiền hai tuyến” (dual-line money burning). Sau khi báo cáo được công bố, đêm hôm đó cổ phiếu tại thị trường Mỹ giảm 7,09%. Hiện PE (TTM) ở mức 22,9 lần; theo kỳ vọng nhất quán của Wind, PE động năm 2026 khoảng 21,2 lần.

图片说明：Alibaba công bố báo cáo tài chính xong, giá cổ phiếu lao dốc 7,09%, dữ liệu nguồn từ Wind

Điều thú vị là, nếu nói chiến lược mà cổ đông trên thị trường thứ cấp ít hiểu nhất của Alibaba chính là “đốt tiền” để làm cuộc chiến đồ ăn mang đi/đặt đồ ăn (bữa ăn nhanh) thì vào ngày 25/3, Cơ quan Quản lý Thị trường Nhà nước Trung Quốc (SAMR) đã chuyển tiếp bài viết của Nhật báo Kinh tế có tiêu đề 《外卖大战该结束了》, thì đó lẽ ra phải là điều cổ đông trên thị trường thứ cấp mong muốn được nghe nhất. Rốt cuộc, việc cơ quan truyền thông chính thống định hướng cho thấy “cuộc chiến đồ ăn mang đi/đặt đồ ăn” thật sự sắp kết thúc.

Nhìn lại sau sự việc: Alibaba cầm tiền của cổ đông để lao vào “đốt tiền” nhằm cạnh tranh bán lẻ tức thời trong một thị trường có tăng trưởng hạn chế, khiến cả hiệu quả hoạt động lẫn định giá đều đi xuống. Việc giá cổ phiếu giảm như vậy không hề oan. Nhưng sau khi truyền thông chính thống “bật cờ” định hướng, và cuộc chiến “đốt tiền” này sắp kết thúc, thì việc cổ phiếu Hồng Kông chỉ bật tăng nhẹ trong đúng 1 ngày vào ngày 25/3, rồi ngày 26/3 lại tiếp tục lao dốc và phản gói lại (đảo chiều giảm mạnh) lại khiến người ta thấy khá bối rối.

图片说明：Cơ quan Quản lý Thị trường Nhà nước Trung Quốc chuyển tiếp bài viết của Nhật báo Kinh tế 《外卖大战该结束了》，dữ liệu nguồn từ Cơ quan Quản lý Thị trường Nhà nước Trung Quốc

Cổ phiếu khái niệm Trung Quốc đại lục (中概股) rơi vào vòng xoáy ác tính

Trên thực tế, đối với bất kỳ công ty niêm yết nào, tại bất cứ thời điểm nào, với tư cách nhà đầu tư, nếu bạn nghiên cứu sâu về công ty đó, bạn đều có thể tìm ra 5 yếu tố có lợi cho giá cổ phiếu tăng, cũng như có thể tìm ra 5 yếu tố bất lợi. Về bản chất, hoạt động kinh doanh của công ty luôn tiềm ẩn rủi ro; ngoài trái phiếu chính phủ (quốc trái), không có sản phẩm nào trên thị trường thứ cấp là không rủi ro.

Vấn đề với cổ phiếu khái niệm Trung Quốc đại lục hiện nay là: mắc vào một vòng xoáy ác tính. Thị trường vốn phóng đại vô hạn các yếu tố bất lợi trong hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời suy diễn tuyến tính, trong khi lại chọn cách làm ngơ các yếu tố có lợi. Điều này dẫn đến việc hễ báo cáo tài chính vừa ra, nếu không phải là thành tích hay chỉ dẫn đặc biệt vượt kỳ vọng, thì chỉ cần một chút vấn đề cũng có thể khiến giá cổ phiếu lao dốc, khiến ai cũng trong tâm thế lo sợ.

Cuối cùng, để phá vỡ vòng xoáy ác tính này, cần suy nghĩ bình tĩnh: nghĩ rõ ràng rằng giá cổ phiếu sụt giảm rốt cuộc đang “giết” thứ gì? Là giết lợi nhuận (giết kết quả kinh doanh), giết định giá, hay giết “logic” (luận điểm)?

图片说明：Top 10 cổ phiếu cấu phần lớn nhất của chỉ số Trung Quốc đại lục Internet 30, dữ liệu nguồn từ Wind

Nếu là “giết lợi nhuận”. Từ bảng trên, có thể thấy rõ rằng ngoài một vài công ty bị ảnh hưởng bởi “cuộc chiến đồ ăn mang đi”, thì logic “giết lợi nhuận” nhìn chung không đứng vững. Hơn nữa, “cuộc chiến đồ ăn mang đi” đang bị Cơ quan Quản lý Thị trường Nhà nước Trung Quốc chỉnh sửa lệch hướng, và kỳ vọng về kết quả kinh doanh có thể nhìn thấy rõ ràng rằng sẽ được phục hồi.

Nếu là “giết định giá”. Từ bảng trên có thể thấy rằng, trừ các công ty bị ảnh hưởng bởi “cuộc chiến đồ ăn mang đi”, thì định giá nhìn chung đã rất thấp, vậy không gian để tiếp tục “đè định giá” còn ở đâu? Và khi kỳ vọng về hiệu quả kinh doanh liên quan đến “cuộc chiến đồ ăn mang đi” được phục hồi, thì việc định giá được phục hồi cũng là điều hợp lý.

Nếu là “giết logic”. Không loại trừ khả năng một số công ty riêng lẻ xuất hiện “giết logic”, nhưng xác suất “giết logic” ở phạm vi tổng thể là cực thấp.

Cuối cùng, kể từ khi chỉ số China Concept Internet 30 đạt đỉnh vào giữa năm 2021, trải nghiệm nắm giữ cổ phiếu của nhóm Trung Quốc đại lục trong gần 5 năm qua không mấy tốt, đặc biệt đây cũng không phải lần đầu trải qua thời điểm “giá rau cải” (rẻ mạt). Dù mỗi lần bị “giết” đến mức “giá rau cải” vì những lý do khác nhau, cuối cùng đều bị chứng minh là không phải “giết logic”.

Điều mà Giá trị Nhà (估值之家) muốn nhắc nhở các nhà đầu tư là: lần “giá rau cải” này so với các lần trước, đặc biệt là lần vào năm 2022, thì nỗi lo của thị trường về “giết logic” nhẹ hơn rất nhiều. Thậm chí ngay cả lần trước, cuối cùng “giết logic” cũng bị bác bỏ; nên lần này càng không đáng lo. Điểm đáy của cổ phiếu khái niệm Trung Quốc đại lục có lẽ đã rất, rất gần.

Nguồn tin khổng lồ, phân tích chính xác, tất cả có trên ứng dụng Sina Finance