Por que o Ouro On-Chain representa uma armadilha

O ouro tokenizado conseguiu atrair muitos usuários de cripto para o universo dos ativos do mundo real (RWA). Mas qual é o custo dessa integração?

Preço do Binance PAXG versus preço do ouro spot

Este gráfico simples sobrepõe o PAXG (em azul), uma das duas principais soluções de ouro tokenizado, ao ouro spot (em amarelo). Cada token equivale a uma onça de ouro spot. Porém, no período apresentado, quase todos os compradores de PAXG pagaram acima do preço spot.

Ágio no preço do PAXG e XAUT em relação ao ouro spot

Os RWAs tokenizados têm como objetivo tornar o acesso aos ativos reais mais eficiente em termos de custos. No entanto, o ouro tokenizado, que representa cerca de 84% do valor de mercado total das commodities tokenizadas, não tem conseguido cumprir essa proposta. O ágio do ouro tokenizado pode ser facilmente confundido com demanda, mas na verdade resulta das fricções estruturais presentes no modelo de emissão desses tokens.

Taxas de mintagem e resgate

Um dos grandes fatores do ágio de qualquer produto tokenizado em relação ao ativo subjacente é a taxa de mintagem e resgate. Essas taxas estabelecem, na prática, uma “faixa de ágio” na qual o produto tokenizado pode ser negociado em relação ao valor do ativo de referência.

Imagine-se como um formador de mercado de XAUt e PAXG. O ouro está em forte alta e, por consequência, houve grandes entradas em ouro tokenizado. Por qual preço você venderia XAUt ou PAXG? Para empatar, é necessário vender os tokens por um valor que cubra o preço de aquisição dos tokens como inventário. Esse valor é definido pela taxa de mintagem e funciona como um limite superior para o preço do token.

Pela mesma lógica, o ouro tokenizado pode ser negociado abaixo do valor de referência. Se houver saídas do ouro tokenizado, você, como formador de mercado, só compraria XAUt ou PAXG por um valor inferior ao que receberia da Tether ou Paxos ao resgatar os tokens. Assim como a taxa de mintagem limita a alta, a taxa de resgate limita a baixa.

Faixa de ágio determinada pela taxa de mintagem/resgate

Quanto maiores as taxas, maior a faixa de ágio e maior o desvio do token em relação ao valor justo. No momento desta publicação, a Tether cobra 0,25% de taxa para mintagem e resgate de XAUt, enquanto a Paxos utiliza uma tabela, em que mintagem e resgates de 2 a 25 PAXG têm taxa de 1% e volumes acima de 800 tokens têm taxa de 0,125%.

Considerando os custos operacionais e administrativos envolvidos na tokenização do ouro físico, pode-se argumentar que as taxas cobradas por Paxos e Tether são justificáveis. No entanto, é evidente que taxas menores de mintagem e resgate reduziriam o erro de acompanhamento dos RWAs tokenizados e melhorariam a eficiência para o investidor final.

Fricções estruturais

As taxas de mintagem e resgate apenas estabelecem limites “suaves” para o preço do ouro tokenizado. Outras fricções relacionadas ao modelo de emissão do token também contribuem significativamente para a faixa de ágio observada.

Por exemplo, a Tether Gold exige um tamanho mínimo de 50 XAUt (~200 000 $) para mintagem e 430 XAUt (~1,7 milhão $) para resgate. Essa limitação representa uma barreira relevante para formadores de mercado, que acabam mantendo inventário por períodos prolongados e enfrentando custos de oportunidade elevados.

Outro obstáculo do ouro tokenizado é o atraso na liquidação de mintagem e resgate. No resgate de PAXG, a Paxos informa que pode levar vários dias úteis para o saldo do usuário ser atualizado, gerando custos de oportunidade, já que o capital fica preso.

Essas fricções desestimulam formadores de mercado a atuarem, a menos que exista retorno financeiro significativo. Por consequência, o preço dos ativos de ouro tokenizado pode se afastar do valor justo de forma ainda mais acentuada, indo além dos limites impostos pelas taxas de mintagem e resgate.

O ouro tokenizado mostrou que os RWAs são capazes de atrair capital, mas também evidenciou as limitações do modelo de tokenização atual. O ouro em blockchain é negociado com ágio e apresenta lentidão nos resgates. Essas barreiras funcionam como uma taxa indireta. Se os ativos tokenizados pretendem escalar, os usuários não devem ser penalizados por preferirem a infraestrutura em blockchain.

Liquidez, resgate e alinhamento de preço precisam atuar em conjunto, e não como compensações. É necessário que esse aspecto evolua.

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