Ultimamente, o mercado tem discutido muito o impacto do aumento das taxas de juro no Japão, mas a verdadeira questão não é quantos pontos base subiram as taxas — é que o maior canal de financiamento de baixo custo do mundo está a começar a apertar lentamente.

A yield das obrigações japonesas a 10 anos atingiu realmente novos máximos, e o número impressiona. Mas onde está o verdadeiro problema? Está no facto de que o modelo a que todos se habituaram na última década está a mostrar fissuras: pedir ienes a taxas ultra-baixas, comprar obrigações do Tesouro dos EUA, ações americanas, obrigações de crédito, ou até entrar diretamente em BTC e ETH.

Qual é o pressuposto para que esta cadeia de arbitragem funcione bem? O diferencial de taxas tem de ser suficientemente generoso.

E agora? O custo de financiamento está a subir, o retorno dos ativos não acompanha o ritmo, e a relação risco-retorno da alavancagem começa a perder atratividade. O dinheiro novo não se atreve a entrar em força, e quem tem alavancagem antiga também pensa duas vezes antes de renovar: “Se isto continuar a subir, será que não ando a trabalhar para nada?”

Por enquanto, trata-se apenas de um alerta — o mercado percebeu que a estrutura do spread está a mudar, mas o ponto de pressão ainda não foi realmente desencadeado. Daqui para a frente, há três coisas a vigiar de perto:

Primeiro, será que o juro a 10 anos do Japão vai continuar a subir para a faixa dos 1,3%-1,4%?

Segundo, conseguirá a reunião da Fed de dezembro apresentar um caminho claro para cortes nas taxas?

Terceiro, será que o custo de financiamento de curto prazo a nível global pode descer em simultâneo?

Se estas três condições não se alinharem, mais cedo ou mais tarde a cadeia de arbitragem vai quebrar.

Esta recente recuperação deve-se mais à pausa da Fed no aperto quantitativo e à melhoria das expectativas de cortes de juros, do que propriamente ao “risco das taxas japonesas ter desaparecido”. O aumento das taxas no Japão não vai derrubar o mercado de um dia para o outro, mas vai minar gradualmente a capacidade de resistência, como uma doença crónica.

Por exemplo: dantes podias pedir dinheiro emprestado a custo zero para ganhar 4% em obrigações americanas. Agora, de repente, tens de pagar 1% de juro. Ainda dá para aguentar. Mas se os juros subirem para 3% ou 4%? Qualquer pessoa racional vai preferir vender ativos para pagar a dívida, em vez de continuar a resistir.

Apesar de a Fed ter injetado alguma liquidez, sem a isenção SLR e com o risco de recessão ainda por eliminar, é cedo para afirmar que a tendência se inverteu completamente.

No entanto, as instituições já começaram a construir posições discretamente, o que mostra que a janela de oportunidade realmente se abriu uma fresta. Só que nesta fase não convém avançar de olhos fechados — é um momento em que se vê oportunidades, mas também se sabe que o risco está ao lado, à espreita.