Kim stabilcoinin çivisini oynattı? Geçmişteki önemli devalüasyon olaylarının analizi

Beş yıl içinde, stablecoin'lerin birçok senaryoda sabitlenmeyi kaybettiğine tanık olduk.

Algoritmalardan yüksek kaldıraç tasarımına, ardından gerçek dünyadaki bankaların iflaslarının zincirleme etkisine kadar, stablecoin tekrar tekrar bir güven yeniden inşası sürecinden geçiyor.

Bu yazıda, 2021-2025 yılları arasında kripto endüstrisindeki birkaç ikonik stablecoin pegsinin kopma olayını bir araya getirmeye, arkasındaki nedenleri ve etkileri analiz etmeye çalışıyoruz ve bu krizlerin bize bıraktığı dersleri tartışıyoruz.

İlk Çığ: Algoritmik Stabilcoin'in Çöküşü

Eğer “algoritmik stablecoin” anlatısını ilk sarsan çöküş hangisiyse, bu da 2021 yazındaki IRON Finance olmalıdır.

O zamanlar, Polygon üzerindeki IRON/TITAN modeli tüm ağda popülerdi. IRON, kısmen teminatlı bir stablecoin'dir: bir kısmı USDC ile desteklenirken, diğer kısmı algoritmik olarak yönetişim token'ı TITAN'ın değerine dayanır. Sonuç olarak, büyük TITAN satışı fiyatı istikrarsız hale getirdiğinde, büyük yatırımcılar satış yapmaya başladı ve zincirleme bir tasfiye süreci başladı: IRON geri alım → daha fazla TITAN basımı ve satışı → TITAN çöküşü → IRON stablecoin'i daha da fazla sabitlenme yeteneğini kaybetti.

Bu klasik bir “ölüm sarmalı” :

Desteklenen iç varlık fiyatları birden düşerse, mekanizmanın onarım alanı kalmaz ve sıfıra düşer.

TITAN çöküş günü, hatta Amerikalı ünlü yatırımcı Mark Cuban bile bu durumdan kurtulamadı. Daha da önemlisi, bu, piyasayı algoritmik stablecoin'lerin yüksek derecede piyasa güvenine ve iç mekanizmalara bağımlılığını ilk kez tanıttı; bir kez güven çöktüğünde, "ölüm sarmalı"nı durdurmak zorlaşır.

Kollektif İllüzyon: LUNA Sıfıra Düşüyor

Mayıs 2022'de, kripto para dünyası tarihindeki en büyük stabilcoin çöküşünü yaşadı; Terra ekosisteminin algoritmik stabilcoini UST ve onun kardeş coini LUNA bir arada büyük bir çöküş yaşadı. O dönemde 18 milyar dolar piyasa değerine sahip olan üçüncü büyük stabilcoin olan UST, bir zamanlar algoritmik stabilcoinlerin başarılı bir örneği olarak görülüyordu.

Ancak, Mayıs ayının başlarında, UST, Curve/Anchor'da büyük bir satışla karşılaştı ve yavaş yavaş 1 doların altına düştü, bu da sürekli bir tasfiye başlattı. UST, hızla dolar ile 1:1 olan bağlantısını kaybetti ve fiyatı birkaç gün içinde 1 dolara yakınken 0.3 doların altına düştü. Bağlantıyı korumak için, protokol UST'yi geri almak için büyük miktarda LUNA arz etti, sonuç olarak LUNA fiyatı da çöküş yaşadı.

Kısa bir süre içinde, LUNA 119 dolardan neredeyse sıfıra düştü, toplam piyasa değeri yaklaşık 40 milyar dolar buharlaştı, UST birkaç sente düştü ve tüm Terra ekosistemi bir hafta içinde kül oldu. LUNA'nın çöküşü, tüm sektörün ilk kez gerçekten anlamasına neden oldu:

• Algoritmanın kendisi değer yaratamaz, sadece risk dağıtabilir;
• Mekanizma, aşırı piyasa koşullarında geri dönüşü olmayan bir spiral yapısına kolayca girebilir;
• Yatırımcı güveni tek koz ve bu kozu kaybetmek en kolay olanıdır.

Bu sefer, küresel düzenleyici kurumlar "stablecoin riski"ni uyum perspektifine ilk kez dahil ettiler. ABD, Güney Kore, Avrupa Birliği gibi ülkeler, algoritmik stablecoin'lere sıkı kısıtlamalar getirdiler.

Sadece algoritmaların istikrarsızlığı değil: USDC ve geleneksel finansın zincirleme etkisi

Algoritma modeli sorunlarla dolu, merkeziyetsiz, %100 rezervli stablecoin'in riski yok mu?

2023 yılında Silicon Valley Bank (SVB) olayı patlak verdi, Circle 3.3 milyar dolar USDC rezervinin SVB'de bulunduğunu kabul etti, piyasa paniği altında USDC bir ara 0.87 dolara kadar düştü. Bu olay tamamen “fiyatın kopması”: kısa vadeli ödeme kabiliyeti sorgulanmaya başlandı ve piyasa çöküşüne neden oldu.

Neyse ki, bu devalüasyon yalnızca kısa süreli bir panikti, şirket hızlıca şeffaf bir açıklama yaptı ve potansiyel farkı kapatmak için kendi kaynaklarını kullanma taahhüdünde bulundu. Sonunda, Fed'in mevduatları güvence altına alma kararının açıklanmasının ardından USDC yeniden sabitlendi.

Görülebilir ki, stablecoin'in “ankrajı” sadece rezervler değil, aynı zamanda rezervlerin likiditesine olan güvendir.

Bu fırtına bize şunu hatırlatıyor: En geleneksel stablecoin bile, geleneksel finansal risklerden tamamen izole olamaz. Bir kez varlıklar gerçek dünya bankacılık sistemine bağlı olduğunda, kırılganlığı kaçınılmaz hale gelir.

Korkusuz “Boşalma”: USDE Döngü Kredisi Skandalı

Kısa bir süre önce, kripto piyasası eşi benzeri görülmemiş bir 10·11 çöküş paniği yaşadı, stablecoin USDe fırtınanın merkezine çekildi, ancak nihayetinde değer kaybı sadece geçici bir fiyat sapmasıydı, iç mekanizmanın bir sorun yaşadığı anlamına gelmiyor.

Ethena Labs tarafından çıkarılan USDe, piyasa değeri bir dönem dünyadaki en büyük üçlüye girdi. USDT, USDC gibi eşdeğer rezervlere sahip olmanın aksine, USDe, sabitlenmeyi sağlamak için zincir üzerinde Delta nötr stratejisi kullanır. Teorik olarak, bu “spot alım + sürekli satış” yapısı dalgalanmalara karşı dayanıklı olabilir. Gerçekler de göstermiştir ki, piyasa istikrarlı olduğunda, bu tasarım kararlı bir performans sergilemekte ve kullanıcılara %12 temel yıllık getiri elde etme imkanı sunmaktadır.

İyi çalışan mekanizmaların üzerine, kullanıcılar kendiliğinden bir “döngüsel kredi” stratejisi geliştirmiştir: USDe teminat göstererek diğer stablecoin'leri borç alıp, sonra daha fazla USDe'yi tekrar teminat göstererek katmanlı kaldıraç oluşturmak, katman katman borç verme protokollerinin teşvikleri ile yıllık getiriyi artırmak.

11 Ekim'e kadar, ABD'de ani bir makro olumsuz gelişme yaşandı, Trump Çin'e yüksek tarife uygulayacağını açıkladı ve bu durum piyasada panik satışa yol açtı. Bu süreçte, USDe'nin stabilcoin sabitlenme mekanizması sistemik bir hasar görmedi, ancak birden fazla faktörün birleşimiyle geçici bir fiyat ayrışması meydana geldi:

Bir yandan, bazı kullanıcılar USDe'yi türev ürün teminatı olarak kullanırken, aşırı piyasa koşulları sözleşme tasfiyelerini tetikledi ve piyasada büyük bir satış baskısı oluştu; aynı zamanda, bazı borç verme platformlarında kaldıraçlı “döngüsel kredi” yapıları da tasfiye ile karşı karşıya kaldı ve bu durum stabilcoin satış baskısını daha da artırdı; öte yandan, borsa çekim sürecinde zincir üzerindeki gas sorunları nedeniyle arbitraj kanalları düzgün çalışmadı ve stabilcoin'in sabitlenmesinin bozulmasından sonra fiyat sapması zamanında düzeltilemedi.

Sonunda, birden fazla mekanizma aynı anda aşındı ve kısa sürede piyasa panikledi. USDe, 1 dolardan kısa bir süreliğine 0.6 dolar civarına düştü, ardından toparlandı. Bazı “varlık başarısızlığı” türündeki depeg olaylarının aksine, bu olayda varlıklar kaybolmadı; yalnızca makro olumsuz likidite, tasfiye yolları gibi nedenlerle geçici bir dengesizlik meydana geldi.

Olaydan sonra, Ethena ekibi bir açıklama yaptı ve sistemin normal çalıştığını ve teminatın yeterli olduğunu belirtti. Ardından, ekip gözlem yapmayı artıracağını ve teminat oranını yükselteceğini duyurdu, böylece fon havuzunun tampon kapasitesini artırmayı hedefliyor.

Artçı Sarsıntılar Bitmedi: xUSD, deUSD, USDX'in Zincirleme Çöküşü

USDe olayının sarsıntıları hala geçmedi, Kasım'da bir başka kriz patlak verdi.

USDX, Stable Labs tarafından sunulan uyumlu bir stablecoin'dir, Avrupa Birliği'nin MiCA düzenleme gerekliliklerine uygundur ve ABD Doları ile 1:1 oranında ilişkilidir.

Ancak 6 Kasım civarında, USDX fiyatı zincir üzerinde hızla $1'in altına düştü ve bir ara $0.3 dolara kadar gerileyerek neredeyse %70 değer kaybetti. Olayın tetikleyicisi, Stream tarafından çıkarılan gelir odaklı stablecoin xUSD'nin değer kaybetmesi oldu; bunun nedeni, dış fon yöneticisinin yaklaşık 93 milyon dolarlık varlık kaybı bildirmesiydi. Stream hemen platformda para yatırma ve çekme işlemlerini durdurdu ve xUSD, panik satışları ile hızla sabit değerinin altına inerek $1'den $0.23'e düştü.

xUSD çöküşünden sonra, zincirleme etki hızla Elixir'e ve onun çıkardığı stablecoin deUSD'ye yayıldı. Elixir daha önce Stream'e 68 milyon USDC borç vermişti, bu deUSD'nin toplam rezervinin %65'ini oluşturuyordu ve Stream de xUSD'yi teminat olarak kullanıyordu. xUSD'nin düşüşü %65'i aştığında, deUSD'nin varlık desteği aniden çöktü ve büyük çapta bir tasfiye başladı, fiyatlar hemen düştü.

Bu panik durmadı. Ardından, piyasa satışı korkusu, benzer modeldeki kazanç odaklı stablecoin'ler, örneğin USDX'e yayıldı.

Kısa bir süre içinde, stablecoin'lerin toplam piyasa değeri 2 milyar dolardan fazla eridi. Bir protokol krizinin nihayetinde tüm sektörün tasfiyesine dönüşmesi, sadece mekanizma tasarımındaki sorunları değil, aynı zamanda DeFi iç yapıları arasındaki yüksek frekanslı bağlantıyı da ortaya koydu; risk asla izole bir varlık değildir.

Mekanizma, Güven ve Düzenlemenin Üçlü Testi

Geçmiş beş yılın depeg örneklerine baktığımızda, çarpıcı bir gerçeği fark ediyoruz: Stabilcoin'lerin en büyük riski, herkesin onun “stabil” olduğunu düşünmesidir.

Algoritma modellerinden merkezi yönetimlere, gelir odaklı yeniliklerden karmaşık çapraz zincir stablecoin'lerine, bu sabitleme mekanizmaları genellikle bir ayaklama veya bir gecede sıfırlanma yaşayabilir; bu genellikle bir tasarım sorunu değil, güven çöküşüdür. Stablecoin'lerin sadece bir ürün olmadığını, aynı zamanda bir mekanizma güven yapısı olduğunu kabul etmemiz gerekiyor; bu, “kırılmayacak varsayımlar” dizisi üzerine inşa edilmiştir.

1. Her sabitlenmiş şey güvenilir değildir.

• Algoritmik stabilcoinler genellikle yönetişim tokenlerinin geri alım ve yakım mekanizmalarına dayanır. Bir kez likidite yetersiz olduğunda, beklentiler çöktüğünde ve yönetişim tokeni çakıldığında, fiyat domino etkisi gibi düşer.
• Fiat rezervli stablecoinler (merkezileşmiş): Bunlar “dolar rezervi” vurgusu yapar, ancak stabiliteleri tamamen geleneksel finansal sistemden bağımsız değildir. Banka riski, saklama riski, likidite donması ve politika dalgalanmaları, arkasındaki "taahhüt"ü zayıflatabilir. Rezervler yeterli olduğunda ancak nakde dönüştürme kapasitesi sınırlı olduğunda, devalüasyon riski hala mevcuttur.
• Gelir getiren stablecoinler: Bu tür ürünler, gelir mekanizması, kaldıraç stratejisi veya çeşitli varlık kombinasyonlarını stablecoin yapısına entegre ederek daha yüksek getiri sağlarken aynı zamanda gizli riskler de getirmektedir. İşleyişi sadece arbitraj yollarına değil, aynı zamanda dış yönetim, yatırım getirisi ve strateji uygulamasına da bağlıdır.

2, stablecoin'in risk iletimi, düşündüğümüzden çok daha hızlı.

xUSD'nin çöküşü, en tipik "iletim etkisi"dir: Bir protokol sorun yaşar, diğeri bunun stabilcoin'ini teminat olarak kullanır, üçüncüsü benzer bir mekanizma ile stabilcoin tasarlar, hepsi suya çekilir.

Özellikle DeFi ekosisteminde, stabilcoin hem teminat varlığı hem de karşı taraf olarak, ayrıca likidite aracı olarak işlev görmektedir. Bir kez “ankraj” gevşediğinde, tüm zincir, tüm DEX sistemi veya hatta tüm strateji ekosistemi etkilenir.

3, Zayıf düzenleme: Kurumsal eksiklikler hala devam ediyor.

Şu anda, ABD ve Avrupa çeşitli sınıflandırma düzenleme taslaklarını peş peşe sunmuş durumda: MiCA algoritmik stablecoin'lerin yasal statüsünü açıkça reddediyor, ABD'deki GENIUS yasası ise rezerv mekanizması ve geri alma gerekliliklerini düzenlemeye çalışıyor. Bu iyi bir trend, ancak düzenleme hala aşağıdaki zorluklarla karşı karşıya:

• Stabilcoinlerin sınır ötesi özellikleri, tek bir ülkenin tamamen denetim yapmasını zorlaştırır.
• Model karmaşık, zincir üzerindeki ve gerçek dünya varlıklarıyla bağlantısı yüksek, denetim kuruluşlarının finansal özellikleri ve tasfiye özellikleri üzerindeki tanımlamaları henüz kesin bir sonuca ulaşmamıştır.
• Bilgi ifşası henüz tam olarak standartlaştırılmamış, zincir üzerindeki şeffaflık yüksek olmasına rağmen, ihraççı, saklayıcı gibi tarafların sorumluluklarının tanımı hâlâ belirsizdir.

Sonuç: Kriz, sektörde yeniden yapılanma fırsatı sunuyor

Stablecoin'in sıfırlama krizi, sadece mekanizmanın risk taşıdığını hatırlatmakla kalmıyor, aynı zamanda tüm sektörün daha sağlıklı bir evrim yoluna yönelmesini zorunlu kılıyor.

Bir yandan, teknik düzey geçmişteki kırılganlıklara proaktif bir şekilde yanıt veriyor. Örneğin, Ethena da teminat oranını ayarlıyor, izleme güçlendiriyor ve dalgalanma riskini hedge etmek için proaktif yönetimle çaba sarf ediyor.

Öte yandan, sektörün şeffaflığı da sürekli artmaktadır. Zincir üzerindeki denetimler ve düzenleyici gereklilikler, yeni nesil stablecoin'lerin temeli haline gelmekte ve güveni artırmaktadır.

Daha da önemlisi, kullanıcıların farkındalığı da yükseliyor. Daha fazla kullanıcı, stabilcoinlerin arkasındaki mekanizma, teminat yapısı, risk maruziyeti gibi daha derin detaylara ilgi göstermeye başlıyor.

Stablecoin endüstrisinin odak noktası, “nasıl hızlı büyüyebiliriz” sorusundan “nasıl istikrarlı çalışabiliriz” sorusuna kayıyor.

Sonuçta, yalnızca risk yönetim yeteneğini gerçekten yerine getirerek, bir sonraki döngüyü destekleyebilecek gerçek finansal araçlar yaratılabilir.