Cỗ máy DATCO - Sức nặng của những suy nghĩ viển vông

Thực tế thường xuất hiện vào những thời điểm bất ngờ nhất, khiến chúng ta không kịp trở tay.

Hãy nghĩ về bản chất của niềm tin – không phải niềm tin tôn giáo hay chính trị, mà là loại niềm tin sâu xa, lạ lùng hơn: những quy ước tập thể duy trì nền văn minh. Mỗi ngày, chúng ta cùng giả định rằng tờ giấy màu là tiền, rằng những con số vô hình trên máy tính đại diện cho tài sản, rằng tập đoàn là pháp nhân, con người là khách hàng, và khách hàng là những chủ thể lý trí luôn lựa chọn tối ưu.

Những ảo tưởng chung này bền vững đến kỳ lạ. Chúng kéo dài hàng thập kỷ, thậm chí hàng thế kỷ, chỉ nhờ vào sự đồng thuận tiếp tục giả vờ của tất cả chúng ta. Một tờ tiền có giá trị vì mọi người thừa nhận nó có giá trị. Giá cổ phiếu phản ánh thực tế vì chúng ta đồng ý thị trường là hợp lý. Hệ thống tồn tại chính nhờ niềm tin số đông vào khả năng vận hành của nó.

Nhưng niềm tin vô cùng mong manh, phải liên tục được chăm sóc như một khu vườn hay một cuộc hôn nhân. Nếu bỏ mặc quá lâu, sự hoài nghi sẽ len lỏi. Nếu chất vấn quá nhiều giả định, cả hệ thống bắt đầu lung lay. Khi đủ người đồng loạt ngừng tin, thực tế sẽ ùa về như nước tràn qua đập vỡ.

Những khoảnh khắc đặc biệt trong lịch sử tài chính không phải lúc niềm tin mới xuất hiện – điều đó diễn ra từ từ, gần như không thể nhận biết. Điểm thú vị là khi các niềm tin cũ sụp đổ.

Đó là khi trạng thái “thôi miên tập thể” tan vỡ, và tất cả cùng nhìn thấy chân tướng của hoàng đế.

Những khoảnh khắc ấy phơi bày bản chất phi lý của giá trị, những sợi chỉ mong manh đang níu giữ các huyễn hoặc tiền tệ.

Các DAT đang vượt qua giai đoạn chuyển tiếp khó khăn khi thị trường thay đổi động lực từng ủng hộ họ trước đây. Doanh nghiệp vẫn duy trì hoạt động, nhưng trong môi trường hoàn toàn khác so với thời kỳ bùng nổ.

Đã có thời gian thị trường tin rằng lượng Bitcoin sẽ tăng giá trị chỉ vì được giữ tại doanh nghiệp niêm yết thay vì ví cá nhân. Khoản chênh lệch này tồn tại không phải vì lý trí, mà vì đủ người tin rằng nó có thật.

Khi những giấc mơ tài chính tập thể va chạm với thực tế toán học, câu trả lời đang hiện lên từng ngày trên báo cáo tài chính, hợp đồng sáp nhập, tại phòng họp và sàn giao dịch – cả ngành đang đối mặt với khoảng cách giữa giá thị trường và giá trị tài sản thực tế.

Mọi lý luận cao siêu về niềm tin và thực tế chỉ là cách tôi né tránh câu hỏi quan trọng: Vì sao các hãng sản xuất ống tiêm, công ty biotech lại chuyển sang “chiến lược kho bạc Bitcoin”?

Crypto không nên nằm bất động

Với EarnPark, bạn có thể đưa BTC, ETH và stablecoin vào vận hành thông qua các chiến lược đã kiểm nghiệm và lợi suất thực tế onchain.

Không giao dịch. Không áp lực. Chỉ lợi nhuận tự động, thông minh.

• Kiếm lợi nhuận từ chiến lược DeFi và tổ chức
• Minh bạch, onchain, phi lưu ký hoàn toàn
• Rút tiền bất cứ lúc nào – không giới hạn

Giống như có đội ngũ chuyên lợi suất làm việc cho bạn 24/7.

Trải nghiệm EarnPark và bắt đầu sinh lời →

Cấu trúc một đổi mới tài chính

Các doanh nghiệp Digital Asset Treasury (DAT) là bước đột phá so với mô hình doanh nghiệp truyền thống. Khác với doanh nghiệp thông thường chỉ xem crypto là khoản đầu tư phụ, DAT tồn tại chủ yếu để tích lũy, quản lý crypto như chức năng kinh doanh cốt lõi.

Mô hình vận hành theo “vòng quay premium” – thuật ngữ ngành. Khi cổ phiếu DAT giao dịch trên Net Asset Value (NAV), công ty phát hành cổ phiếu giá cao, dùng tiền mua thêm crypto. Quy trình như sau:

Giả sử DAT nắm giữ Bitcoin trị giá 200 triệu USD. Nếu thị trường định giá toàn bộ công ty ở mức 350 triệu USD, tạo ra premium 75% so với NAV. Premium này là động lực tăng trưởng cấp số nhân. Công ty phát hành 50 triệu USD cổ phiếu mới, pha loãng khoảng 14% với cổ đông hiện hữu. Nhưng điều đặc biệt là: 50 triệu USD đó dùng mua thêm Bitcoin, nâng tổng lượng nắm giữ lên 250 triệu USD.

Với cổ đông cũ, đây là pha loãng “có lợi”. Dù phần trăm sở hữu giảm, nhưng mỗi cổ phiếu lại được đảm bảo bởi lượng Bitcoin lớn hơn trước.

Ví dụ, bạn sở hữu 1% công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 200 triệu USD, tức bạn có 2 triệu USD Bitcoin (1% × 200 triệu USD). Sau đợt phát hành cổ phiếu mới, bạn còn 0,86% cổ phần nhưng công ty nắm giữ 250 triệu USD Bitcoin, tức bạn được đảm bảo bằng 2,15 triệu USD Bitcoin (0,86% × 250 triệu USD).

Vòng quay này tăng tốc nếu quá trình lặp lại. Nếu thị trường duy trì premium, doanh nghiệp tiếp tục phát hành cổ phiếu trên NAV, mua thêm crypto, tăng mức tiếp xúc crypto cho từng cổ đông. Strategy đã tối ưu phương pháp này, tăng lượng Bitcoin từ khoảng 38.000 năm 2020 lên hơn 639.000 năm 2025 nhờ liên tục vận hành vòng quay.

Mô hình này dựa vào ba điều kiện chủ chốt: premium duy trì, thị trường cho phép huy động vốn thường xuyên, giá crypto tăng dần theo thời gian. Nếu một điều kiện đổ vỡ, vòng quay có thể đảo ngược thành chu kỳ suy thoái, doanh nghiệp khó huy động vốn, thậm chí buộc phải bán tài sản để trả nghĩa vụ.

Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã tối ưu mô hình này, tăng từ 38.250 Bitcoin tháng 8/2020 lên hơn 639.000 Bitcoin trị giá 72 tỷ USD tháng 9/2025. Công ty kiểm soát gần 3% tổng nguồn cung Bitcoin.

@ saylortracker

Nhà đầu tư bị hấp dẫn bởi cách tiếp cận crypto hợp chuẩn mà không phải lo ngại ví, sàn hay vấn đề lưu ký. Với các tổ chức bị cấm sở hữu crypto trực tiếp, DAT là “lối vào hợp lệ” tài sản số qua thị trường cổ phiếu truyền thống.

Thời kỳ bùng nổ

Năm 2025 là năm DAT bùng nổ. Các doanh nghiệp cùng huy động hơn 20 tỷ USD vốn mới, biến đủ loại công ty – từ biotech đến sản xuất đồ chơi – thành cỗ máy kho bạc crypto. Làn sóng lên sàn tạo ra những kết hợp kỳ lạ: hãng ống tiêm thành công ty kho bạc Solana, doanh nghiệp tẩy rửa chuyển sang nắm giữ Dogecoin, công ty wellness bắt đầu tích lũy token BONK.

@ blockworks.com

Nhiều doanh nghiệp crypto đại chúng từng giao dịch premium lớn so với NAV. MicroStrategy từng ở mức premium khoảng 75% so với NAV Bitcoin.

Metaplanet, doanh nghiệp Nhật gọi là “Strategy của Nhật Bản,” từng giao dịch premium khoảng 384% so với NAV Bitcoin, nhờ nhà đầu tư tin vào tiềm năng tăng trưởng và khả năng tiếp cận vốn. The Blockchain Group – công ty nhỏ hơn – cũng từng giao dịch premium trên 200%, phản ánh nhu cầu đầu cơ.

Lên sàn qua IPO truyền thống mất hơn một năm. SPAC có thể rút ngắn xuống sáu tháng. Nhưng cửa sổ premium đóng lại rất nhanh, nên doanh nghiệp chọn cách nhanh nhất: thâu tóm ngược công ty đã niêm yết.

“Nếu không có hoạt động kinh doanh thực tế ngoài tích lũy crypto, bạn sẽ bị loại khỏi chỉ số Russell,” chuyên gia Paul McCaffery nhận định. Việc bị loại khỏi chỉ số có thể hủy diệt doanh nghiệp dựa vào premium, vì các quỹ tổ chức buộc phải mua khoảng 17% lượng cổ phiếu lưu hành khi công ty vào chỉ số lớn.

Kết quả là tập hợp các thương vụ kinh doanh khó hiểu. Sharps Technology trở thành Solana DAT dù doanh thu bằng 0 và lỗ 2 triệu USD, kiểm toán viên từ chức vì “không đáp ứng tiêu chuẩn rủi ro nội bộ.” Dù vậy, công ty mới chuyển sang crypto vẫn cam kết duy trì ngành ống tiêm, không phải vì chiến lược, mà vì cần hoạt động thực tế để đáp ứng quy định.

Tháng 9/2025 là bước ngoặt với thương vụ Strive mua Semler Scientific trị giá 1,34 tỷ USD. Đây là sáp nhập để tồn tại.

Cả hai công ty đều giao dịch gần hoặc dưới NAV, không thể huy động vốn mới ở giá hợp lý. Bằng cách kết hợp lượng Bitcoin (5.886 BTC + 5.021 BTC), họ hy vọng tạo quy mô đủ lớn để khơi lại premium giao dịch. Về bản chất, đây là hai doanh nghiệp sắp chìm buộc nhau lại và hy vọng cùng bơi.

Cấu trúc thương vụ cho thấy hiện thực mới: không còn premium lớn, hiệp lực tối thiểu, trọng tâm là quy mô chứ không phải tăng trưởng. Đây là tiền đề cho làn sóng hợp nhất DATCO sắp tới? Hãy hệ thống lại vấn đề này.

Khi âm nhạc dừng lại

Mô hình DATCO tồn tại những điểm yếu cấu trúc có thể trở thành thảm họa khi thị trường đảo chiều.

Vấn đề biến mất premium

Toàn bộ hệ DATCO dựa vào việc duy trì premium cổ phiếu ở NAV. Khi premium biến mất, như đã xảy ra với đa số DATCO nhỏ năm 2025, vòng quay đảo chiều.

Doanh nghiệp giao dịch ở hoặc dưới NAV đối mặt lựa chọn khó khăn: phát hành cổ phiếu pha loãng khiến lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu giảm, hoặc ngừng mở rộng hoàn toàn. Nhiều bên chọn phương án thứ ba: vay tiền mua lại cổ phiếu, cố duy trì premium một cách nhân tạo.

Vòng xoáy tử thần

Khi giá crypto giảm và premium biến mất cùng lúc, DATCO rơi vào cái gọi là “vòng xoáy tử thần.” Trình tự:

1. Đợt điều chỉnh crypto: Giá Bitcoin/Ethereum giảm 30-50%.
2. Cổ phiếu giảm mạnh: DATCO mất 50-70% giá trị do đòn bẩy.
3. Premium sụp đổ: Cổ phiếu giao dịch thấp hơn NAV đã giảm.
4. Khủng hoảng vốn: Không thể huy động vốn cổ phần mà không bị pha loãng lớn.
5. Áp lực nợ: Trái phiếu chuyển đổi, hạn mức tín dụng gặp căng thẳng.
6. Bán tài sản bắt buộc: Doanh nghiệp thanh lý crypto để trả nghĩa vụ.
7. Hiệu ứng dây chuyền: Bán bắt buộc kéo giá crypto xuống thấp thêm.

Nhiều DATCO nhỏ đã trải qua chuỗi này khi Bitcoin điều chỉnh đầu 2025, cổ phiếu giảm hơn 60% còn Bitcoin chỉ giảm 40%. Cổ phiếu Metaplanet giảm hơn 60%, vượt xa mức giảm của Bitcoin khoảng 40%. Giá cổ phiếu từ 457 USD tháng 7/2025 xuống thấp nhất 328 USD.

Cuộc chạy đua mua lại cổ phiếu

Báo cáo gần đây cho thấy ít nhất bảy DATCO đang vay tiền để mua lại cổ phiếu – dấu hiệu mô hình đang đổ vỡ. Mua lại cổ phiếu trong bối cảnh này nghĩa là gì? Thay vì phát hành cổ phiếu mới ở premium để mua thêm crypto (vòng quay ban đầu), các doanh nghiệp vay tiền thế chấp crypto để giảm lượng cổ phiếu. ETHZilla vay 80 triệu USD thế chấp Ethereum để tài trợ mua lại cổ phiếu 250 triệu USD sau khi cổ phiếu giảm 76%. Empery Digital huy động 85 triệu USD nợ để mua lại cổ phiếu. Đây đều là động thái phòng thủ.

Chiến lược này hé lộ ba vấn đề lớn: Một là, doanh nghiệp không còn tiếp cận thị trường vốn cổ phần thuận lợi. Cổ phiếu giao dịch dưới NAV, phát hành mới chỉ tạo giá trị âm. Hai là, ban lãnh đạo đang đặt cược rằng kỹ thuật tài chính có thể phục hồi premium mà thị trường đã xóa bỏ. Ba là, vay vốn thế chấp crypto biến động để mua lại cổ phiếu tạo rủi ro mới. Giá crypto giảm, nợ vẫn cố định, doanh nghiệp có nguy cơ phải bán tài sản bắt buộc.

Cuộc chơi sáp nhập M&A

Làn sóng hợp nhất là sự thừa nhận rằng luận điểm DATCO nguyên gốc không bền vững. Doanh nghiệp sáp nhập không phải do hiệp lực chiến lược mạnh mẽ, mà vì cần quy mô để tồn tại trên thị trường quá đông.

Khi có 200 công ty cùng muốn làm đại diện Bitcoin, premium khan hiếm vốn lý giải mô hình ban đầu biến mất. Hợp nhất có thể hữu ích, nhưng cũng chỉ ra rằng nhiều DATCO xây dựng dựa trên giả định sai về premium kéo dài.

@ ft.com

Quy trình M&A ngày càng phức tạp do giám sát quy định tăng lên. SEC yêu cầu công bố chi tiết về lượng nắm giữ crypto, phương pháp định giá, yếu tố rủi ro. Ngân hàng đầu tư khi chuẩn bị ý kiến độc lập phải xử lý phức tạp về giá trị tài sản, đánh giá hiệp lực, biện minh cho premium trong khuôn khổ NAV, cũng như biến động crypto ảnh hưởng đến khả năng hoàn tất thương vụ.

Sự chú ý từ cơ quan quản lý khiến M&A khó thực hiện hơn nhưng cũng tạo độ tin cậy cao hơn, giảm bớt đầu cơ quá mức từng đặc trưng cho các DAT trước đây.

Bitcoin vs. Ethereum: Sự phân hóa

Trong khi DAT Bitcoin chiếm sóng truyền thông, các doanh nghiệp kho bạc Ethereum lại phát triển chiến lược khác biệt. Cơ chế proof-of-stake của Ethereum cho phép DAT nhận lợi suất 3-5% mỗi năm qua staking, tạo dòng thu nhập ngoài tăng giá tài sản.

BitMine Immersion Technologies tiêu biểu cho hướng đi này, nắm giữ hơn 2,4 triệu ETH trị giá khoảng 9 tỷ USD, chiếm hơn 2% nguồn cung Ethereum. Công ty tích cực staking qua các nhà cung cấp tổ chức như Figment, tạo lợi nhuận ổn định ngay cả khi giá ETH không tăng.

SharpLink Gaming cũng theo chiến lược này với 837.230 ETH trị giá 3,7 tỷ USD, staking gần như toàn bộ để tối đa hóa lợi nhuận. Cách khai thác tài sản này giúp giải quyết một điểm yếu của DAT Bitcoin: không tạo ra lợi nhuận từ lượng nắm giữ nhàn rỗi nếu không dùng phái sinh hoặc cho vay ngoài.

Mô hình kho bạc Ethereum tận dụng hệ sinh thái DeFi ngày càng mở rộng, doanh nghiệp có thể tham gia giao thức cho vay, cung cấp thanh khoản cho sàn phi tập trung, hoặc đầu tư vào tài sản thực được mã hóa, vẫn giữ vị trí ETH cốt lõi.

Nhưng các chiến lược Ethereum cũng tiềm ẩn thêm rủi ro.

Staking đòi hỏi kỹ thuật phức tạp, nguy cơ bị phạt (slashing). Tham gia DeFi mang rủi ro hợp đồng thông minh, chưa rõ quy chế. Sự đối lập giữa tính đơn giản của Bitcoin và năng suất của Ethereum tạo nên hai mẫu DAT theo đuổi hồ sơ rủi ro – lợi nhuận khác nhau.

Sức nặng của những con số

Cuối cùng, toán học luôn thắng thế. Không phải vì con số thực tế hơn câu chuyện, mà vì chúng khó bị bỏ qua khi câu chuyện đã mất ý nghĩa.

DAT từng hứa sẽ vượt qua mâu thuẫn cổ xưa giữa câu chuyện và toán học. Nó mở ra thế giới nơi niềm tin thật sự tạo ra giá trị, nơi sự tin tưởng vào cấu trúc doanh nghiệp có thể nhân đôi giá trị tài sản bên trong. Trong một khoảnh khắc ngắn ngủi, thị trường như đã tìm ra “phép màu tài chính” mới, biến niềm tin thành vốn nhờ trí tưởng tượng tập thể.

Nhưng cuối cùng, thị trường lại quay về thực tế. Nước vẫn đóng băng ở 0°C bất kể niềm tin cá nhân. Trọng lực vẫn kéo vật về đất dù có chấp nhận định luật Newton hay không. Doanh nghiệp cuối cùng vẫn giao dịch ở mức định giá phản ánh nền tảng thực tế, không phải câu chuyện tô vẽ sự đặc biệt.

Thách thức xuất hiện khi mọi người cùng mơ một giấc mơ đẹp. Giấc mơ đó mất khả năng tạo khác biệt. Khi hàng chục công ty cùng cung cấp mức tiếp xúc Bitcoin tương tự, huyễn hoặc tập thể duy trì premium tan biến không phải vì nó sai, mà vì nó không còn độc quyền.

Có lẽ mọi đổi mới tài chính đều trưởng thành như vậy. Khởi đầu như thơ ca – giải pháp thanh lịch cho bài toán bất khả, được nuôi dưỡng bởi niềm tin rằng lần này sẽ khác. Kết thúc bằng văn xuôi – công cụ thực tế giới hạn trong kinh tế, tạo ra lợi nhuận để tồn tại.

Làn sóng người kiến tạo tiếp theo có thể sẽ hiểu rõ hơn điều thị trường chấp nhận. Trọng tâm có thể chuyển từ kỹ thuật tài chính sang kỹ thuật thực sự. Từ tìm kiếm premium sang tạo giá trị. Từ câu chuyện biện minh cho giá sang yếu tố nền tảng duy trì giá trị.

Điều gì tiếp theo vẫn chưa rõ. Những doanh nghiệp thích nghi sẽ phát triển trong môi trường mới này. Nhưng sự thích nghi đó sẽ ra sao?

Kết thúc chuyên đề tuần này tại đây.

Hẹn gặp lại ở bản tin tuần tới.

Cho đến lúc đó… hãy luôn tò mò,

Thejaswini

Khước từ trách nhiệm:

1. Bài viết được đăng lại từ [TOKEN DISPATCH]. Mọi quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [Thejaswini M A]. Nếu có phản hồi về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý kịp thời.
2. Khước từ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết thuộc về tác giả, không phải lời khuyên đầu tư.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi có chú thích, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch đều bị nghiêm cấm.