Chiến lược của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch về tài sản số: Góc nhìn nội bộ về “Project Crypto”

Chào quý vị, cảm ơn phần giới thiệu và lời mời tham dự hôm nay khi chúng ta tiếp tục thảo luận về cách Hoa Kỳ sẽ dẫn đầu kỷ nguyên đổi mới tài chính tiếp theo.

Gần đây, khi phát biểu về vị trí dẫn đầu của Mỹ trong cuộc cách mạng tài chính số, tôi đã mô tả “Dự án Crypto” là nỗ lực kết nối năng lượng của các nhà đổi mới Mỹ với một khuôn khổ pháp lý phù hợp. Hôm nay, tôi sẽ trình bày bước tiếp theo trong hành trình này. Bước tiếp theo này tập trung vào sự công bằng và hợp lý trong việc áp dụng luật chứng khoán liên bang cho tài sản số hóa và các giao dịch liên quan.

Trong thời gian tới, tôi dự kiến Ủy ban sẽ xem xét xây dựng phân loại token dựa trên phân tích hợp đồng đầu tư theo án lệ Howey lâu đời, đồng thời công nhận các nguyên tắc giới hạn của luật pháp và quy định.

Nội dung tôi trình bày dựa trên công trình của Lực lượng Đặc nhiệm Crypto do Ủy viên Hester Peirce đứng đầu. Ủy viên Peirce đã đề xuất khung xử lý tài sản số hóa minh bạch, nhất quán theo luật chứng khoán liên bang, dựa trên thực tế kinh tế thay vì các khẩu hiệu hoặc lo ngại. Tôi chia sẻ quan điểm của bà và đánh giá cao sự lãnh đạo, nỗ lực và kiên trì của bà về các vấn đề này trong nhiều năm qua. Chúng tôi đã có quá trình hợp tác lâu dài và tôi rất vui khi bà nhận nhiệm vụ này.

Tôi sẽ trình bày theo ba chủ đề: thứ nhất, tầm quan trọng của phân loại token rõ ràng; thứ hai, cách áp dụng Howey khi hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt; thứ ba, ý nghĩa thực tiễn đối với nhà đổi mới, trung gian và nhà đầu tư.

Trước khi bắt đầu, tôi muốn nhắc lại rằng, trong khi nhân sự Ủy ban soạn thảo sửa đổi quy định, tôi hoàn toàn ủng hộ Quốc hội xây dựng khuôn khổ pháp lý toàn diện cho thị trường crypto. Định hướng này phù hợp với luật đang được xem xét và nhằm bổ sung, không thay thế, các nỗ lực của Quốc hội. Ủy viên Peirce và tôi xác định hỗ trợ Quốc hội là ưu tiên và sẽ tiếp tục thực hiện.

Tôi đã làm việc cùng Quyền Chủ tịch Pham và chúc ông Mike Selig, người được đề cử Chủ tịch CFTC, được phê chuẩn thuận lợi và nhanh chóng. Qua thời gian làm việc cùng Mike, tôi tin cả hai đều cam kết hỗ trợ Quốc hội thúc đẩy quy định thị trường không phân biệt đảng phái. Quy định chặt chẽ từ Quốc hội là công cụ bảo vệ tốt nhất trước việc lạm quyền của các nhà quản lý.

Tôi xin đưa ra tuyên bố miễn trừ: Những nhận định này là quan điểm cá nhân trên cương vị Chủ tịch, không nhất thiết phản ánh quan điểm của các Ủy viên khác hoặc của Ủy ban.

Một thập kỷ bất định

Nếu quý vị đã nghe nhiều về câu hỏi “Tài sản số hóa có phải là chứng khoán không?”, tôi hiểu vấn đề này. Đây là câu hỏi phức tạp vì “tài sản số hóa” không được luật chứng khoán liên bang định nghĩa, mà chỉ mô tả công nghệ, cách lưu trữ và chuyển giao giá trị. Nhưng nó không phản ánh quyền pháp lý của từng công cụ hay thực tế kinh tế của một giao dịch cụ thể, là yếu tố then chốt để xác định chứng khoán.

Phần lớn token crypto giao dịch hiện nay không phải là chứng khoán. Tuy nhiên, một token cụ thể có thể từng được bán kèm hợp đồng đầu tư trong đợt chào bán chứng khoán. Đây là việc áp dụng trực tiếp luật chứng khoán. Luật định nghĩa chứng khoán gồm các công cụ như cổ phiếu, giấy nợ, trái phiếu và thêm hạng mục “hợp đồng đầu tư”, mô tả mối quan hệ giữa các bên; không phải là nhãn vĩnh viễn cho một vật thể. Thuật ngữ này cũng chưa được luật định nghĩa rõ.

Hợp đồng đầu tư có thể thực hiện và chấm dứt. Chúng không tồn tại mãi chỉ vì đối tượng hợp đồng vẫn giao dịch trên blockchain.

Trong những năm qua, có quan điểm cho rằng nếu token từng thuộc hợp đồng đầu tư thì mãi mãi là chứng khoán, thậm chí mọi giao dịch tiếp theo đều là giao dịch chứng khoán. Tôi khó đồng thuận với quan điểm đó dựa trên pháp luật, án lệ Tòa án Tối cao hoặc thực tế.

Các nhà phát triển, sàn giao dịch, đơn vị lưu ký và nhà đầu tư đều phải hoạt động trong môi trường thiếu hướng dẫn từ SEC. Họ nhận thấy token có thể là công cụ thanh toán, quản trị, vật phẩm sưu tầm hoặc khóa truy cập; có mô hình lai không thuộc khuôn mẫu nào; và lập trường lâu nay đã coi mọi token như cổ phiếu phổ thông.

Quan điểm này không khả thi hoặc bền vững, tạo chi phí lớn mà không mang lại lợi ích, không công bằng với thị trường hoặc nhà đầu tư, và không nhất quán với pháp luật. Nó còn thúc đẩy chuyển dịch ra nước ngoài. Nếu Hoa Kỳ tiếp tục yêu cầu mọi đổi mới on-chain phải qua luật chứng khoán, các sáng kiến sẽ chuyển sang các khu vực pháp lý sẵn sàng phân biệt tài sản và xây quy tắc rõ ràng.

Cơ quan quản lý sẽ vạch ranh giới rõ ràng và giải thích bằng ngôn ngữ dễ hiểu.

Nguyên tắc cốt lõi của Dự án Crypto

Trước khi phân tích luật chứng khoán áp dụng cho token và giao dịch crypto, tôi nêu hai nguyên tắc cơ bản định hướng tư duy.

Thứ nhất, cổ phiếu vẫn là cổ phiếu dù là giấy, trên tài khoản DTCC hay token trên blockchain công khai. Trái phiếu vẫn là trái phiếu dù dòng thanh toán được theo dõi bằng hợp đồng thông minh. Chứng khoán dù ở hình thức nào vẫn là chứng khoán.

Thứ hai, thực tế kinh tế quan trọng hơn nhãn mác. Việc gọi một thứ là “token” hay “NFT” không loại trừ nó khỏi luật chứng khoán nếu thực chất là quyền hưởng lợi nhuận từ một doanh nghiệp và được chào bán với các cam kết dựa trên nỗ lực quản lý thiết yếu của người khác. Ngược lại, việc token từng là một phần của giao dịch gọi vốn không biến nó thành cổ phiếu công ty kinh doanh.

Những nguyên tắc này đã được Tòa án Tối cao nhiều lần nhấn mạnh: phải xem xét “bản chất” giao dịch, không phải “hình thức”, khi quyết định phạm vi luật chứng khoán. Điều mới là tốc độ và quy mô phát triển các loại tài sản trên thị trường mới, đòi hỏi phản ứng nhanh trước yêu cầu từ thị trường.

Hệ thống phân loại token mạch lạc

Tôi xin trình bày quan điểm về các loại tài sản số hóa, dù danh sách này chưa đầy đủ, dựa trên nhiều tháng tọa đàm, hơn 100 cuộc họp với chủ thể thị trường và hàng trăm ý kiến công chúng.

• Thứ nhất, như dự thảo luật trình Quốc hội, “token mạng lưới” hoặc “token hàng hóa số hóa”, theo tôi không phải chứng khoán. Những tài sản này gắn liền và lấy giá trị từ hoạt động hệ thống crypto “có chức năng” và “phi tập trung”, thay vì từ kỳ vọng lợi nhuận dựa trên nỗ lực quản lý chủ chốt của người khác.
• Thứ hai, “NFT sưu tầm” hoặc “token sưu tầm”, theo tôi không phải chứng khoán. Đây là tài sản được tạo ra để sưu tầm hoặc sử dụng, có thể đại diện hoặc chuyển giao quyền với tác phẩm nghệ thuật, âm nhạc, video, thẻ, vật phẩm trong game hoặc các hình tượng số hóa liên quan đến meme mạng, nhân vật, sự kiện, xu hướng. Người mua không kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực quản lý chủ chốt của người khác.
• Thứ ba, “token tiện ích”, theo tôi không phải chứng khoán. Đây là các tài sản số hóa phục vụ chức năng cụ thể như thành viên, vé, chứng chỉ, công cụ chuyển nhượng, huy hiệu định danh. Người mua không kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực quản lý chủ chốt của người khác.
• Thứ tư, “chứng khoán số hóa” là chứng khoán. Đây là tài sản số hóa đại diện cho quyền sở hữu một công cụ tài chính thuộc định nghĩa “chứng khoán” và được quản lý trên mạng lưới crypto.

Howey, cam kết và kết thúc

Phần lớn tài sản số hóa không phải chứng khoán nhưng có thể liên quan hoặc chịu sự điều chỉnh của hợp đồng đầu tư. Các tài sản này đi cùng cam kết hoặc tuyên bố thực hiện nỗ lực quản lý chủ chốt đáp ứng án lệ Howey.

Bản chất án lệ Howey là đầu tư tiền vào doanh nghiệp chung với kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận từ nỗ lực quản lý chủ chốt của người khác. Kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư phụ thuộc vào cam kết hoặc tuyên bố của tổ chức phát hành về việc thực hiện nỗ lực quản lý chủ chốt.

Theo tôi, các cam kết hoặc tuyên bố này phải rõ ràng, minh bạch về các nỗ lực quản lý chủ chốt mà tổ chức phát hành sẽ thực hiện.

Làm thế nào tài sản số hóa không phải chứng khoán có thể tách khỏi hợp đồng đầu tư? Tổ chức phát hành hoặc đã hoàn thành cam kết, không thực hiện được, hoặc các cam kết chấm dứt.

Tại vùng đồi Florida, nơi từng là khu đất của đế chế cam quýt William J. Howey, đầu thế kỷ XX, Howey mua hơn 60.000 mẫu đất để trồng cam, bưởi quanh dinh thự của mình. Công ty ông bán các lô đất này cho nhà đầu tư cá nhân, rồi đề nghị trồng, thu hoạch, tiêu thụ trái cây cho họ.

Tòa án Tối cao đã xem xét mô hình đó và đặt ra tiêu chí xác định “hợp đồng đầu tư”.[1] Tuy nhiên, hiện nay dinh thự xây năm 1925 tại Lake County, Florida, vẫn tồn tại, tổ chức tiệc cưới và sự kiện, còn vườn cam đã nhường chỗ cho khu nghỉ dưỡng, sân golf, khu dân cư. Khó ai cho rằng đất này là chứng khoán. Tuy nhiên, tiêu chí này lại bị áp dụng cho tài sản số hóa đã thay đổi sâu sắc nhưng vẫn mang nhãn cũ.

Đất quanh dinh thự Howey chưa từng là chứng khoán. Nó chỉ trở thành đối tượng chứng khoán thông qua một thỏa thuận cụ thể và không còn là đối tượng khi thỏa thuận kết thúc. Đất vẫn vậy dù doanh nghiệp trên đó thay đổi.

Ủy viên Peirce đã nhận định rằng một dự án có thể khởi đầu bằng hợp đồng đầu tư nhưng các cam kết không kéo dài mãi. Mạng lưới trưởng thành, mã nguồn được triển khai, quyền kiểm soát phân tán, vai trò tổ chức phát hành giảm hoặc biến mất. Đến một lúc nào đó, nhà đầu tư không còn dựa vào nỗ lực quản lý chủ chốt của tổ chức phát hành và phần lớn token giao dịch mà không ai kỳ vọng đội ngũ cũ còn điều hành. Token không phải là chứng khoán chỉ vì từng nằm trong hợp đồng đầu tư, cũng như sân golf không là chứng khoán chỉ vì từng thuộc dự án đầu tư vườn cam.

Khi hợp đồng đầu tư đã xong hoặc hết hạn, token vẫn có thể giao dịch nhưng các giao dịch đó không còn là “giao dịch chứng khoán” vì nguồn gốc của token.

Tôi ủng hộ các “siêu ứng dụng” tài chính cho phép lưu ký và giao dịch đa dạng tài sản trong một giấy phép. Tôi đã yêu cầu nhân sự Ủy ban đề xuất giải pháp cho phép token gắn với hợp đồng đầu tư được giao dịch trên nền tảng không thuộc SEC, kể cả các trung gian đăng ký tại CFTC hoặc theo quy định cấp bang. Hoạt động huy động vốn vẫn do SEC giám sát nhưng không nên hạn chế đổi mới và lựa chọn nhà đầu tư chỉ vì yêu cầu tài sản cơ sở phải giao dịch trong một môi trường nhất định.

Điều này không đồng nghĩa gian lận được chấp nhận hay SEC giảm kiểm soát. Quy định chống gian lận vẫn áp dụng cho gian dối hoặc thiếu sót trong bán hợp đồng đầu tư, dù tài sản cơ sở không phải chứng khoán. Nếu token là hàng hóa giao dịch liên bang, CFTC vẫn có quyền chống gian lận và thao túng.

Chúng tôi sẽ điều chỉnh quy tắc và thực thi phù hợp với thực tế kinh tế rằng hợp đồng đầu tư có thể kết thúc và mạng lưới có thể tự vận hành.

Quy định Crypto

Trong thời gian tới, theo luật trình Quốc hội, tôi hy vọng Ủy ban sẽ xem xét gói miễn trừ để xây dựng cơ chế phát hành riêng biệt cho tài sản số hóa thuộc hoặc chịu điều chỉnh bởi hợp đồng đầu tư.

Tôi đã yêu cầu nhân sự chuẩn bị khuyến nghị giúp thúc đẩy huy động vốn, khuyến khích đổi mới, đồng thời bảo đảm bảo vệ nhà đầu tư.

Bằng cách đơn giản hóa quy trình, các nhà đổi mới blockchain sẽ tập trung phát triển và thu hút người dùng thay vì bị cuốn vào quy định phức tạp. Cách tiếp cận này tạo nên hệ sinh thái bao trùm, năng động, nơi các dự án nhỏ và ít nguồn lực có thể thử nghiệm và phát triển.

Chúng tôi sẽ phối hợp với CFTC, các cơ quan quản lý ngân hàng và Quốc hội để đảm bảo tài sản số hóa không phải chứng khoán có chế độ quản lý phù hợp. Mục tiêu không phải mở rộng thẩm quyền của SEC mà là tạo điều kiện cho huy động vốn phát triển, đồng thời bảo vệ nhà đầu tư.

Chúng tôi sẽ tiếp tục lắng nghe. Lực lượng Đặc nhiệm Crypto và các phòng ban đã tổ chức nhiều tọa đàm, tiếp nhận nhiều ý kiến. Chúng tôi cần thêm nữa từ nhà đầu tư, các nhà phát triển, tổ chức tài chính truyền thống muốn tham gia thị trường on-chain mà không vướng quy định lỗi thời.

Chúng tôi sẽ tiếp tục hỗ trợ Quốc hội thể chế hóa cấu trúc thị trường vào luật. Dù SEC có thể đưa ra quan điểm hợp lý theo luật hiện hành, luôn có rủi ro Ủy ban tương lai thay đổi hướng đi. Đó là lý do luật phù hợp với thực tiễn rất quan trọng, và tôi ủng hộ mục tiêu của Tổng thống Trump về luật cấu trúc thị trường crypto trước cuối năm.

Tính liêm chính, minh bạch và pháp quyền

Khuôn khổ này không phải là cam kết nới lỏng thực thi tại SEC. Gian lận vẫn là gian lận. SEC bảo vệ nhà đầu tư trước gian lận chứng khoán, còn chính phủ liên bang có nhiều cơ quan giám sát và xử lý hành vi bất hợp pháp. Nếu ai đó huy động vốn với lời hứa xây dựng mạng lưới rồi biến mất, chúng tôi sẽ truy cứu theo pháp luật.

Khuôn khổ này là cam kết về liêm chính và minh bạch. Với doanh nhân muốn xây dựng tại Mỹ và tuân thủ quy định rõ ràng, cần có giải pháp cụ thể hơn. Với nhà đầu tư muốn phân biệt giữa cổ phiếu số hóa và tài sản sưu tầm game, cần có hướng dẫn rõ ràng hơn.

Đây là cam kết về phạm vi quyền hạn của SEC. Quốc hội xây dựng luật chứng khoán để xử lý các tình huống cụ thể nơi mọi người đầu tư dựa trên cam kết gắn với uy tín và năng lực của người khác. Luật không phải để điều chỉnh mọi dạng giá trị mới, số hóa hoặc không.

Hợp đồng, tự do và trách nhiệm

Kết lại với lời nhắc về lịch sử trong bài phát biểu “Mô hình mới” của Ủy viên Peirce hồi tháng 5.[2] Bà nhấn mạnh tinh thần một người yêu nước Mỹ từng đứng lên bảo vệ nguyên tắc tự do không bị cai trị bởi các sắc lệnh tùy tiện.

Nguyên tắc vẫn giữ nguyên giá trị. Trong xã hội tự do, các quy tắc kinh tế phải minh bạch, hợp lý, giới hạn phù hợp. Khi kéo luật chứng khoán vượt khỏi phạm vi, coi mọi đổi mới đều nghi ngờ, đã rời xa nguyên tắc đó. Khi thừa nhận giới hạn quyền hạn, công nhận hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt và mạng lưới có thể tự chứng minh giá trị, ta tôn trọng nguyên tắc ấy.

Cách tiếp cận hợp lý của SEC đối với crypto sẽ không quyết định số phận thị trường hay dự án nào. Thị trường sẽ quyết định điều đó. Nhưng nó giúp Hoa Kỳ là nơi mọi người có thể thử nghiệm, học hỏi, thất bại, thành công dưới quy tắc chắc chắn và công bằng.

Đó là ý nghĩa của Dự án Crypto. Đó là điều SEC cần hướng tới. Cam kết của tôi là không để nỗi sợ tương lai giữ mãi trong quá khứ và sẽ không quên đằng sau mỗi tranh luận về token là những con người thực: doanh nhân xây giải pháp, người lao động đầu tư cho tương lai, người Mỹ chung tay xây dựng thịnh vượng. Vai trò của SEC là phục vụ cả ba nhóm đó.

Cảm ơn quý vị và mong tiếp tục đối thoại trong thời gian tới.

Tuyên bố miễn trừ:

1. Bài viết này được đăng lại từ [sec.gov]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [Paul S. Atkins, Chủ tịch]. Nếu có phản hồi về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý nhanh chóng.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và nhận định trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi được cho phép, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bản dịch này.