Tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính - khoản vay, bất động sản, hàng hóa - đang được gộp lại vào thị trường nhanh nhất từ trước đến nay. Sự cam kết token hóa mang lại tính thanh khoản, nhưng điều nó thực sự tạo ra chỉ là một ảo tưởng: một vỏ bọc đầy tính thanh khoản bao quanh một lõi thiếu tính thanh khoản. Sự không khớp này chính là nghịch lý thanh khoản RWA.
Chỉ trong vòng năm năm, RWA được mã hóa đã từ 85 triệu USD phát triển thành một thị trường 25 tỷ USD, tăng trưởng gấp 245 lần trong khoảng thời gian từ 2020 đến 2025, nhờ vào nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, tính minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán.
BlackRock đã phát hành trái phiếu token hóa, Figure Technologies đã chuyển hàng tỷ đô la tín dụng tư nhân lên chuỗi, các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được chia nhỏ và giao dịch trên DEX.
Các nhà phân tích dự đoán rằng sắp tới sẽ có hàng chục ngàn tỷ đô la tài sản tham gia. Đối với nhiều người, đây dường như là cây cầu được mong đợi từ lâu giữa TradFi và DeFi - cuối cùng có cơ hội kết hợp tính an toàn của lợi nhuận từ thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Nhưng dưới sự nhiệt tình này tồn tại những khuyết điểm cấu trúc. Việc mã hóa không thay đổi bản chất cơ bản của các tòa nhà văn phòng, khoản vay cá nhân hoặc thanh kim loại. Đây đều là những tài sản có tính thanh khoản kém, khó hiện thực hóa - bị ràng buộc bởi hợp đồng, cơ quan đăng ký và tòa án về mặt pháp lý và hoạt động. Những gì mã hóa làm là bọc chúng trong một lớp vỏ có tính thanh khoản cao, cho phép chúng được giao dịch ngay lập tức, sử dụng đòn bẩy và thanh lý. Kết quả là, rủi ro tín dụng và định giá chuyển nhượng chậm trong một hệ thống tài chính được chuyển thành rủi ro biến động tần suất cao, sự lây lan của nó không diễn ra trong nhiều tháng mà trong vài phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, đó là vì nó đã xảy ra. Năm 2008, Phố Wall đã trải nghiệm những hậu quả tàn khốc khi tài sản kém thanh khoản được chuyển đổi thành các sản phẩm phái sinh "có tính thanh khoản cao". Các khoản thế chấp phụ đã sụp đổ một cách chậm rãi; các chứng chỉ nợ được đảm bảo (CDO) và hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) đã nhanh chóng sụp đổ. Sự không khớp giữa vỡ nợ trong thế giới thực và kỹ thuật tài chính đã kích hoạt một hệ thống toàn cầu. Nguy hiểm ngày nay là kiến trúc này đang được xây dựng lại - chỉ có điều lần này nó hoạt động trên nền tảng blockchain, và cuộc khủng hoảng sẽ lan rộng với tốc độ của mã.
Hãy tưởng tượng về một tài sản thương mại tại quận Bergen, New Jersey dưới dạng token. Bề ngoài, tòa nhà này rất vững chắc: các người thuê trả tiền đúng hạn, khoản vay thế chấp được thanh toán đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng để hoàn tất quy trình pháp lý chuyển nhượng quyền sở hữu - kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp tài liệu cho quận - lại mất vài tuần. Đây là cách mà ngành bất động sản hoạt động: chậm chạp, tuân thủ quy định, bị ràng buộc bởi tài liệu giấy tờ và tòa án.
Bây giờ hãy đưa bất động sản này lên blockchain. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một công ty mục đích đặc biệt, công ty này phát hành các token kỹ thuật số đại diện cho một phần quyền sở hữu. Bất ngờ, tài sản từng im ắng giờ có thể được giao dịch mọi lúc. Trong một buổi chiều, các token này có thể được chuyển nhượng hàng trăm lần trên DEX, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin trong các giao thức cho vay, hoặc được đóng gói thành các sản phẩm cấu trúc hứa hẹn "lợi nhuận an toàn, thực tế".
Có một điểm quan trọng: Tòa nhà bản thân nó không có bất kỳ thay đổi nào. Nếu người thuê chính vi phạm hợp đồng, nếu giá trị bất động sản giảm, nếu các yêu cầu pháp lý của thực thể mục đích đặc biệt (SPV) bị nghi ngờ, ảnh hưởng trong thế giới thực sẽ dần dần xuất hiện trong vài tháng hoặc vài năm. Nhưng trên blockchain, sự tin tưởng có thể biến mất chỉ trong chốc lát. Một tin đồn trên X, sự chậm trễ trong cập nhật oracle hoặc một đợt bán tháo đột ngột có thể đủ để gây ra phản ứng dây chuyền của việc thanh lý tự động. Tòa nhà không di chuyển, nhưng hình thức biểu hiện của nó được mã hóa có thể sụp đổ trong vài phút - kéo theo việc phá sản của pool thế chấp, các giao thức cho vay và stablecoin, v.v.
Đây chính là bản chất của nghịch lý tính thanh khoản RWA: việc gói lại các tài sản có tính thanh khoản kém trên một thị trường có tính thanh khoản cực cao sẽ tạo ra ảo giác rằng điều này có thể làm cho tài sản an toàn hơn, nhưng thực tế lại mang tính chất dễ nổ hơn.
Hình ảnh chậm năm 2008so với hình ảnh thời gian thực năm 2025
Vào đầu thế kỷ 21, Phố Wall đã chuyển đổi các khoản vay thế chấp phụ (các khoản vay có tính thanh khoản kém và rủi ro cao) thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản thế chấp được tập hợp thành chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), sau đó được chia thành các chứng khoán nợ được bảo đảm (CDO) ở các cấp độ khác nhau. Để phòng ngừa rủi ro, ngân hàng lại chồng thêm các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Về lý thuyết, thuật giả kim này đã biến các khoản vay thứ cấp yếu kém thành tài sản AAA "an toàn". Nhưng trên thực tế, nó đã xây dựng một "cái tháp" có đòn bẩy và không minh bạch trên một nền tảng không vững chắc.
Khi những khoản vay thế chấp chậm chạp vỡ nợ va chạm với thị trường CDO và CDS phát triển nhanh chóng, cuộc khủng hoảng đã bùng nổ. Việc thu hồi nhà cần vài tháng, nhưng các sản phẩm phái sinh liên quan có thể được định giá lại trong vài giây. Sự không khớp này không phải là nguyên nhân duy nhất dẫn đến sự sụp đổ, nhưng nó đã khuếch đại sự vỡ nợ cục bộ thành một cú sốc toàn cầu.
Việc token hóa RWA có khả năng tái diễn sự không phù hợp như vậy, và nhanh hơn. Chỉ khác là không phân lớp các khoản vay thế chấp thứ cấp, mà là phân chia tín dụng cá nhân, bất động sản và trái phiếu chính phủ thành các token trên chuỗi. Ngoài ra, sẽ không thấy hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS), mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh "RWA phiên bản nâng cao": quyền chọn, sản phẩm tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Hơn nữa, không phải là để các tổ chức xếp hạng đánh giá trái phiếu rác là AAA, mà là để thuê ngoài việc định giá cho các oracle và người giữ — một hộp đen tin cậy mới.
Sự so sánh này không hề nông cạn. Bản chất logic là giống nhau: đóng gói tài sản có tính thanh khoản kém, khó chuyển đổi thành tiền mặt; bằng cách sử dụng cấu trúc có vẻ thanh khoản cao; sau đó để chúng lưu thông trên một thị trường nhanh hơn nhiều lần so với tài sản cơ sở. Năm 2008, toàn bộ hệ thống đã sụp đổ trong vài tháng. Còn trong lĩnh vực DeFi, cuộc khủng hoảng chỉ cần vài phút để lan rộng.
Tình huống1**: Hiệu ứng dây chuyền từ việc vi phạm tín dụng
Một thỏa thuận cho vay tư nhân đã mã hóa 5 tỷ USD khoản vay cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Về lý thuyết, lợi suất ổn định trong khoảng 8% đến 12%. Các nhà đầu tư coi mã thông báo này là tài sản đảm bảo an toàn để vay và cho vay trên Aave và Compound.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu xấu đi. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực của sổ cho vay giảm, nhưng oracle dựa trên giá cả trên chuỗi chỉ cập nhật một lần mỗi tháng. Trên chuỗi, các token vẫn có vẻ ổn định.
Tin đồn lan truyền: Một số người vay lớn đã quá hạn không trả. Các nhà giao dịch tranh nhau bán tháo trước khi cập nhật oracle. Giá thị trường của token đã giảm xuống dưới giá "chính thức" của nó, phá vỡ cơ chế neo.
Điều này đủ để kích hoạt robot thanh lý. Các giao thức cho vay DeFi ghi lại sự sụt giảm giá và tự động thanh lý các khoản vay được đảm bảo bằng token đó. Robot thanh lý trả nợ, tịch thu tài sản thế chấp và bán nó trên sàn giao dịch - làm giảm thêm giá cả. Nhiều đợt thanh lý tiếp theo sẽ xảy ra. Chỉ trong vài phút, vòng lặp phản hồi sẽ biến các vấn đề tín dụng chậm chạp thành một sự sụp đổ hoàn toàn trên chuỗi.
Tình huống2**: Sụp đổ bất động sản
Một tổ chức giám sát chịu trách nhiệm quản lý bất động sản thương mại token hóa trị giá 2 tỷ USD đã bị tấn công bởi hacker, thừa nhận rằng quyền lợi hợp pháp của họ đối với bất động sản có thể bị tổn hại. Trong khi đó, một cơn bão đã tấn công nhiều thành phố nơi có bất động sản thương mại.
Giá trị ngoài chuỗi của những tài sản này bị nghi ngờ; mã thông báo trên chuỗi ngay lập tức sụp đổ.
Tại DEX, những người nắm giữ hoảng loạn lao ra. Tính thanh khoản của nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token giảm thẳng đứng.
Trong toàn bộ lĩnh vực DeFi, token này đã từng được sử dụng làm tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý đã được kích hoạt, nhưng tài sản thế chấp bị giữ lại lại không có giá trị, tính thanh khoản cực kỳ kém. Các giao thức cho vay đã để lại các khoản nợ xấu không thể thu hồi. Tài sản ban đầu được quảng bá là "bất động sản trên chuỗi cấp tổ chức" bỗng chốc trở thành một lỗ hổng trên bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi - tất cả các quỹ TradFi liên quan cũng không thoát khỏi số phận này.
Cả hai tình huống đều cho thấy cùng một động lực: tốc độ sụp đổ của lớp vỏ thanh khoản nhanh hơn nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Tòa nhà vẫn đứng vững, các khoản vay vẫn tồn tại, nhưng trên chuỗi, hình thức đại diện của nó đã biến mất không dấu vết chỉ trong vài phút và kéo theo toàn bộ hệ thống.
**Giai đoạn tiếp theo:**RWAphiên bản nâng cao
Tài chính không bao giờ dừng lại ở tầng đầu tiên. Một khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (ngày nay còn có DeFi) sẽ xây dựng các sản phẩm phái sinh dựa trên nó. Các khoản thế chấp thứ cấp đã sinh ra các chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), tiếp theo là chứng khoán nợ được bảo đảm (CDO), rồi đến hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Mỗi tầng đều hứa hẹn quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi tầng cũng đều phóng đại sự mong manh.
Token hóa RWA cũng sẽ không phải là ngoại lệ. Làn sóng đầu tiên rất đơn giản: phân khúc tín dụng, trái phiếu chính phủ, bất động sản. Làn sóng thứ hai là điều không thể tránh khỏi: phiên bản nâng cao của RWA. Các token được đóng gói thành chỉ số, chia thành hai phần "an toàn" và "rủi ro", các sản phẩm tổng hợp cho phép các nhà giao dịch đặt cược hoặc bán khống một giỏ các khoản vay hoặc bất động sản đã được token hóa. Các token được hỗ trợ bởi bất động sản ở New Jersey và các khoản vay doanh nghiệp nhỏ ở Singapore có thể được đóng gói lại thành một "sản phẩm thu nhập" duy nhất và được sử dụng để thực hiện giao dịch đòn bẩy trong DeFi.
Thật mỉa mai, các sản phẩm phái sinh trên chuỗi dường như an toàn hơn so với hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) năm 2008, vì chúng được đảm bảo hoàn toàn và minh bạch. Nhưng rủi ro sẽ không biến mất - chúng sẽ biến đổi. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế sự vỡ nợ của đối tác giao dịch. Lỗi oracle thay thế gian lận xếp hạng. Sự thất bại trong quản trị giao thức thay thế AIG. Kết quả vẫn như nhau: đòn bẩy chồng chéo, mối tương quan ẩn giấu và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi sự cố điểm đơn.
Cam kết đa dạng hóa - kết hợp trái phiếu chính phủ, tín dụng và bất động sản trong một giỏ token hóa - đã bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này hiện nay đều chia sẻ một vector tương quan: cơ sở hạ tầng DeFi. Nếu các oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay gặp sự cố, thì bất kể tài sản cơ bản đa dạng như thế nào, tất cả các sản phẩm phái sinh dựa trên RWA sẽ sụp đổ.
Sản phẩm phiên bản nâng cao của RWA sẽ được quảng bá như một cây cầu hướng tới sự trưởng thành, chứng minh rằng DeFi có thể tái cấu trúc TradFi phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể là chất xúc tác, đảm bảo rằng khi cú sốc đầu tiên đến, hệ thống sẽ không bị đệm, mà sẽ sụp đổ.
Kết luận
Sự phát triển của RWA được quảng bá như một cây cầu kết nối TradFi và DeFi. Việc token hóa thực sự mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và những cách thức thu lợi mới. Nhưng nó không thay đổi bản chất của chính tài sản: ngay cả khi các gói số hóa của các khoản vay, nhà cửa và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn lưu thông chậm và thiếu tính thanh khoản.
Đây là nghịch lý thanh khoản. Việc gói gọn tài sản có tính thanh khoản kém vào một thị trường có tính thanh khoản cao sẽ làm tăng sự dễ bị tổn thương và tính phản hồi. Những công cụ giúp thị trường trở nên nhanh hơn và minh bạch hơn cũng khiến nó dễ bị ảnh hưởng bởi những cú sốc bất ngờ.
Năm 2008, sự vỡ nợ của các khoản vay thứ cấp mất vài tháng để biến thành một cuộc khủng hoảng toàn cầu. Với tài sản thực được mã hóa (RWAs), sự không khớp tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Điều này không có nghĩa là từ bỏ mã hóa, mà là phải thiết kế với sự xem xét đến các rủi ro: sử dụng các oracle bảo thủ hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và cơ chế dừng hoạt động mạnh mẽ hơn.
Không nhất thiết phải lặp lại những sai lầm của cuộc khủng hoảng lần trước, nhưng nếu chúng ta phớt lờ nghịch lý này, cuối cùng có thể sẽ thúc đẩy sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng.
Bài viết liên quan: Các giáo sư hàng đầu của các trường đại học tranh luận sôi nổi: Liệu Ethereum đã sẵn sàng cho RWA chưa?
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Nghịch lý thanh khoản RWA: Tài sản chậm trị giá hàng tỷ đô la lên chuỗi, có thể tái diễn bi kịch cho vay thế chấp thứ cấp?
Tác giả: Tristero Research
Biên soạn: Felix, PANews
Tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính - khoản vay, bất động sản, hàng hóa - đang được gộp lại vào thị trường nhanh nhất từ trước đến nay. Sự cam kết token hóa mang lại tính thanh khoản, nhưng điều nó thực sự tạo ra chỉ là một ảo tưởng: một vỏ bọc đầy tính thanh khoản bao quanh một lõi thiếu tính thanh khoản. Sự không khớp này chính là nghịch lý thanh khoản RWA.
Chỉ trong vòng năm năm, RWA được mã hóa đã từ 85 triệu USD phát triển thành một thị trường 25 tỷ USD, tăng trưởng gấp 245 lần trong khoảng thời gian từ 2020 đến 2025, nhờ vào nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, tính minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán.
BlackRock đã phát hành trái phiếu token hóa, Figure Technologies đã chuyển hàng tỷ đô la tín dụng tư nhân lên chuỗi, các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được chia nhỏ và giao dịch trên DEX.
Các nhà phân tích dự đoán rằng sắp tới sẽ có hàng chục ngàn tỷ đô la tài sản tham gia. Đối với nhiều người, đây dường như là cây cầu được mong đợi từ lâu giữa TradFi và DeFi - cuối cùng có cơ hội kết hợp tính an toàn của lợi nhuận từ thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Nhưng dưới sự nhiệt tình này tồn tại những khuyết điểm cấu trúc. Việc mã hóa không thay đổi bản chất cơ bản của các tòa nhà văn phòng, khoản vay cá nhân hoặc thanh kim loại. Đây đều là những tài sản có tính thanh khoản kém, khó hiện thực hóa - bị ràng buộc bởi hợp đồng, cơ quan đăng ký và tòa án về mặt pháp lý và hoạt động. Những gì mã hóa làm là bọc chúng trong một lớp vỏ có tính thanh khoản cao, cho phép chúng được giao dịch ngay lập tức, sử dụng đòn bẩy và thanh lý. Kết quả là, rủi ro tín dụng và định giá chuyển nhượng chậm trong một hệ thống tài chính được chuyển thành rủi ro biến động tần suất cao, sự lây lan của nó không diễn ra trong nhiều tháng mà trong vài phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, đó là vì nó đã xảy ra. Năm 2008, Phố Wall đã trải nghiệm những hậu quả tàn khốc khi tài sản kém thanh khoản được chuyển đổi thành các sản phẩm phái sinh "có tính thanh khoản cao". Các khoản thế chấp phụ đã sụp đổ một cách chậm rãi; các chứng chỉ nợ được đảm bảo (CDO) và hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) đã nhanh chóng sụp đổ. Sự không khớp giữa vỡ nợ trong thế giới thực và kỹ thuật tài chính đã kích hoạt một hệ thống toàn cầu. Nguy hiểm ngày nay là kiến trúc này đang được xây dựng lại - chỉ có điều lần này nó hoạt động trên nền tảng blockchain, và cuộc khủng hoảng sẽ lan rộng với tốc độ của mã.
Hãy tưởng tượng về một tài sản thương mại tại quận Bergen, New Jersey dưới dạng token. Bề ngoài, tòa nhà này rất vững chắc: các người thuê trả tiền đúng hạn, khoản vay thế chấp được thanh toán đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng để hoàn tất quy trình pháp lý chuyển nhượng quyền sở hữu - kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp tài liệu cho quận - lại mất vài tuần. Đây là cách mà ngành bất động sản hoạt động: chậm chạp, tuân thủ quy định, bị ràng buộc bởi tài liệu giấy tờ và tòa án.
Bây giờ hãy đưa bất động sản này lên blockchain. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một công ty mục đích đặc biệt, công ty này phát hành các token kỹ thuật số đại diện cho một phần quyền sở hữu. Bất ngờ, tài sản từng im ắng giờ có thể được giao dịch mọi lúc. Trong một buổi chiều, các token này có thể được chuyển nhượng hàng trăm lần trên DEX, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin trong các giao thức cho vay, hoặc được đóng gói thành các sản phẩm cấu trúc hứa hẹn "lợi nhuận an toàn, thực tế".
Có một điểm quan trọng: Tòa nhà bản thân nó không có bất kỳ thay đổi nào. Nếu người thuê chính vi phạm hợp đồng, nếu giá trị bất động sản giảm, nếu các yêu cầu pháp lý của thực thể mục đích đặc biệt (SPV) bị nghi ngờ, ảnh hưởng trong thế giới thực sẽ dần dần xuất hiện trong vài tháng hoặc vài năm. Nhưng trên blockchain, sự tin tưởng có thể biến mất chỉ trong chốc lát. Một tin đồn trên X, sự chậm trễ trong cập nhật oracle hoặc một đợt bán tháo đột ngột có thể đủ để gây ra phản ứng dây chuyền của việc thanh lý tự động. Tòa nhà không di chuyển, nhưng hình thức biểu hiện của nó được mã hóa có thể sụp đổ trong vài phút - kéo theo việc phá sản của pool thế chấp, các giao thức cho vay và stablecoin, v.v.
Đây chính là bản chất của nghịch lý tính thanh khoản RWA: việc gói lại các tài sản có tính thanh khoản kém trên một thị trường có tính thanh khoản cực cao sẽ tạo ra ảo giác rằng điều này có thể làm cho tài sản an toàn hơn, nhưng thực tế lại mang tính chất dễ nổ hơn.
Hình ảnh chậm năm 2008 so với hình ảnh thời gian thực năm 2025
Vào đầu thế kỷ 21, Phố Wall đã chuyển đổi các khoản vay thế chấp phụ (các khoản vay có tính thanh khoản kém và rủi ro cao) thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản thế chấp được tập hợp thành chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), sau đó được chia thành các chứng khoán nợ được bảo đảm (CDO) ở các cấp độ khác nhau. Để phòng ngừa rủi ro, ngân hàng lại chồng thêm các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Về lý thuyết, thuật giả kim này đã biến các khoản vay thứ cấp yếu kém thành tài sản AAA "an toàn". Nhưng trên thực tế, nó đã xây dựng một "cái tháp" có đòn bẩy và không minh bạch trên một nền tảng không vững chắc.
Khi những khoản vay thế chấp chậm chạp vỡ nợ va chạm với thị trường CDO và CDS phát triển nhanh chóng, cuộc khủng hoảng đã bùng nổ. Việc thu hồi nhà cần vài tháng, nhưng các sản phẩm phái sinh liên quan có thể được định giá lại trong vài giây. Sự không khớp này không phải là nguyên nhân duy nhất dẫn đến sự sụp đổ, nhưng nó đã khuếch đại sự vỡ nợ cục bộ thành một cú sốc toàn cầu.
Việc token hóa RWA có khả năng tái diễn sự không phù hợp như vậy, và nhanh hơn. Chỉ khác là không phân lớp các khoản vay thế chấp thứ cấp, mà là phân chia tín dụng cá nhân, bất động sản và trái phiếu chính phủ thành các token trên chuỗi. Ngoài ra, sẽ không thấy hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS), mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh "RWA phiên bản nâng cao": quyền chọn, sản phẩm tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Hơn nữa, không phải là để các tổ chức xếp hạng đánh giá trái phiếu rác là AAA, mà là để thuê ngoài việc định giá cho các oracle và người giữ — một hộp đen tin cậy mới.
Sự so sánh này không hề nông cạn. Bản chất logic là giống nhau: đóng gói tài sản có tính thanh khoản kém, khó chuyển đổi thành tiền mặt; bằng cách sử dụng cấu trúc có vẻ thanh khoản cao; sau đó để chúng lưu thông trên một thị trường nhanh hơn nhiều lần so với tài sản cơ sở. Năm 2008, toàn bộ hệ thống đã sụp đổ trong vài tháng. Còn trong lĩnh vực DeFi, cuộc khủng hoảng chỉ cần vài phút để lan rộng.
Tình huống 1**: Hiệu ứng dây chuyền từ việc vi phạm tín dụng
Một thỏa thuận cho vay tư nhân đã mã hóa 5 tỷ USD khoản vay cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Về lý thuyết, lợi suất ổn định trong khoảng 8% đến 12%. Các nhà đầu tư coi mã thông báo này là tài sản đảm bảo an toàn để vay và cho vay trên Aave và Compound.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu xấu đi. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực của sổ cho vay giảm, nhưng oracle dựa trên giá cả trên chuỗi chỉ cập nhật một lần mỗi tháng. Trên chuỗi, các token vẫn có vẻ ổn định.
Tin đồn lan truyền: Một số người vay lớn đã quá hạn không trả. Các nhà giao dịch tranh nhau bán tháo trước khi cập nhật oracle. Giá thị trường của token đã giảm xuống dưới giá "chính thức" của nó, phá vỡ cơ chế neo.
Điều này đủ để kích hoạt robot thanh lý. Các giao thức cho vay DeFi ghi lại sự sụt giảm giá và tự động thanh lý các khoản vay được đảm bảo bằng token đó. Robot thanh lý trả nợ, tịch thu tài sản thế chấp và bán nó trên sàn giao dịch - làm giảm thêm giá cả. Nhiều đợt thanh lý tiếp theo sẽ xảy ra. Chỉ trong vài phút, vòng lặp phản hồi sẽ biến các vấn đề tín dụng chậm chạp thành một sự sụp đổ hoàn toàn trên chuỗi.
Tình huống 2**: Sụp đổ bất động sản
Một tổ chức giám sát chịu trách nhiệm quản lý bất động sản thương mại token hóa trị giá 2 tỷ USD đã bị tấn công bởi hacker, thừa nhận rằng quyền lợi hợp pháp của họ đối với bất động sản có thể bị tổn hại. Trong khi đó, một cơn bão đã tấn công nhiều thành phố nơi có bất động sản thương mại.
Giá trị ngoài chuỗi của những tài sản này bị nghi ngờ; mã thông báo trên chuỗi ngay lập tức sụp đổ.
Tại DEX, những người nắm giữ hoảng loạn lao ra. Tính thanh khoản của nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token giảm thẳng đứng.
Trong toàn bộ lĩnh vực DeFi, token này đã từng được sử dụng làm tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý đã được kích hoạt, nhưng tài sản thế chấp bị giữ lại lại không có giá trị, tính thanh khoản cực kỳ kém. Các giao thức cho vay đã để lại các khoản nợ xấu không thể thu hồi. Tài sản ban đầu được quảng bá là "bất động sản trên chuỗi cấp tổ chức" bỗng chốc trở thành một lỗ hổng trên bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi - tất cả các quỹ TradFi liên quan cũng không thoát khỏi số phận này.
Cả hai tình huống đều cho thấy cùng một động lực: tốc độ sụp đổ của lớp vỏ thanh khoản nhanh hơn nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Tòa nhà vẫn đứng vững, các khoản vay vẫn tồn tại, nhưng trên chuỗi, hình thức đại diện của nó đã biến mất không dấu vết chỉ trong vài phút và kéo theo toàn bộ hệ thống.
**Giai đoạn tiếp theo:**RWA phiên bản nâng cao
Tài chính không bao giờ dừng lại ở tầng đầu tiên. Một khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (ngày nay còn có DeFi) sẽ xây dựng các sản phẩm phái sinh dựa trên nó. Các khoản thế chấp thứ cấp đã sinh ra các chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), tiếp theo là chứng khoán nợ được bảo đảm (CDO), rồi đến hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Mỗi tầng đều hứa hẹn quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi tầng cũng đều phóng đại sự mong manh.
Token hóa RWA cũng sẽ không phải là ngoại lệ. Làn sóng đầu tiên rất đơn giản: phân khúc tín dụng, trái phiếu chính phủ, bất động sản. Làn sóng thứ hai là điều không thể tránh khỏi: phiên bản nâng cao của RWA. Các token được đóng gói thành chỉ số, chia thành hai phần "an toàn" và "rủi ro", các sản phẩm tổng hợp cho phép các nhà giao dịch đặt cược hoặc bán khống một giỏ các khoản vay hoặc bất động sản đã được token hóa. Các token được hỗ trợ bởi bất động sản ở New Jersey và các khoản vay doanh nghiệp nhỏ ở Singapore có thể được đóng gói lại thành một "sản phẩm thu nhập" duy nhất và được sử dụng để thực hiện giao dịch đòn bẩy trong DeFi.
Thật mỉa mai, các sản phẩm phái sinh trên chuỗi dường như an toàn hơn so với hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) năm 2008, vì chúng được đảm bảo hoàn toàn và minh bạch. Nhưng rủi ro sẽ không biến mất - chúng sẽ biến đổi. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế sự vỡ nợ của đối tác giao dịch. Lỗi oracle thay thế gian lận xếp hạng. Sự thất bại trong quản trị giao thức thay thế AIG. Kết quả vẫn như nhau: đòn bẩy chồng chéo, mối tương quan ẩn giấu và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi sự cố điểm đơn.
Cam kết đa dạng hóa - kết hợp trái phiếu chính phủ, tín dụng và bất động sản trong một giỏ token hóa - đã bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này hiện nay đều chia sẻ một vector tương quan: cơ sở hạ tầng DeFi. Nếu các oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay gặp sự cố, thì bất kể tài sản cơ bản đa dạng như thế nào, tất cả các sản phẩm phái sinh dựa trên RWA sẽ sụp đổ.
Sản phẩm phiên bản nâng cao của RWA sẽ được quảng bá như một cây cầu hướng tới sự trưởng thành, chứng minh rằng DeFi có thể tái cấu trúc TradFi phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể là chất xúc tác, đảm bảo rằng khi cú sốc đầu tiên đến, hệ thống sẽ không bị đệm, mà sẽ sụp đổ.
Kết luận
Sự phát triển của RWA được quảng bá như một cây cầu kết nối TradFi và DeFi. Việc token hóa thực sự mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và những cách thức thu lợi mới. Nhưng nó không thay đổi bản chất của chính tài sản: ngay cả khi các gói số hóa của các khoản vay, nhà cửa và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn lưu thông chậm và thiếu tính thanh khoản.
Đây là nghịch lý thanh khoản. Việc gói gọn tài sản có tính thanh khoản kém vào một thị trường có tính thanh khoản cao sẽ làm tăng sự dễ bị tổn thương và tính phản hồi. Những công cụ giúp thị trường trở nên nhanh hơn và minh bạch hơn cũng khiến nó dễ bị ảnh hưởng bởi những cú sốc bất ngờ.
Năm 2008, sự vỡ nợ của các khoản vay thứ cấp mất vài tháng để biến thành một cuộc khủng hoảng toàn cầu. Với tài sản thực được mã hóa (RWAs), sự không khớp tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Điều này không có nghĩa là từ bỏ mã hóa, mà là phải thiết kế với sự xem xét đến các rủi ro: sử dụng các oracle bảo thủ hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và cơ chế dừng hoạt động mạnh mẽ hơn.
Không nhất thiết phải lặp lại những sai lầm của cuộc khủng hoảng lần trước, nhưng nếu chúng ta phớt lờ nghịch lý này, cuối cùng có thể sẽ thúc đẩy sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng.
Bài viết liên quan: Các giáo sư hàng đầu của các trường đại học tranh luận sôi nổi: Liệu Ethereum đã sẵn sàng cho RWA chưa?