Đừng xem L1 bằng tỷ lệ P/E nữa! Đối tác Dragonfly: Tăng trưởng chỉ số che phủ mọi thứ

Dragonfly đối tác Haseeb Qureshi gần đây đã viết bài chỉ trích tâm lý yếu ớt của thị trường, nhấn mạnh rằng mã hóa vẫn đang ở giai đoạn mở rộng theo cấp số nhân, giá trị lâu dài của L1 bị đánh giá thấp nghiêm trọng. Ông so sánh với giai đoạn đầu của Amazon: “Khi bạn ở trong giai đoạn đầu của đường cong cấp số nhân, tỷ lệ giá trên thu nhập và dữ liệu thu nhập ngắn hạn không phải là trọng tâm.” Trước khi Amazon lên sàn 22 năm, gần như không có lợi nhuận ròng, giá cổ phiếu Một bên trong 10 năm còn bị Phố Wall khinh miệt, cho đến khi đường cong cấp số nhân bùng nổ mới được nhìn nhận.

Từ chủ nghĩa hư vô tài chính đến chủ nghĩa hoài nghi tài chính: Tại sao L1 mới luôn bị coi thường

Haseeb chỉ ra rằng, các L1 mới trước năm 2023 không được ưa chuộng thì cũng bị bỏ qua, nhưng các chuỗi mới từ năm 2024 đến 2025, bao gồm Monad, MegaETH hoặc Tempo, chưa lên mainnet đã phải chịu đựng sự chế giễu. Ông cho rằng, cộng đồng mã hóa đã chuyển từ “chủ nghĩa hư vô tài chính” trước đây sang “chủ nghĩa hoài nghi tài chính” mới, không còn tin vào việc định giá của các dự án là hợp lý hoặc có thể tăng trưởng lâu dài, mà cho rằng mọi thứ đều bị đánh giá quá cao, cuối cùng chắc chắn sẽ sụp đổ.

Sự chuyển biến cảm xúc này có bối cảnh lịch sử của nó. Trong vài năm qua, thị trường đã chứng kiến hàng loạt dự án L1 được phát hành với định giá cao, sau đó giá trị đồng tiền sụp đổ, khiến nhà đầu tư chịu thiệt hại nặng nề. Sự sụp đổ của Luna/UST, vụ nổ FTX, cùng với sự thất bại của nhiều “kẻ giết Ethereum” đã khiến thị trường hình thành tâm lý phòng thủ. Tuy nhiên, Haseeb cho rằng sự thận trọng thái quá này đang kìm hãm cơ hội đổi mới thực sự.

Các dự án mã hóa thực sự có giá trị, chỉ là thị trường luôn định giá quá cao, khiến cộng đồng từ bỏ cơ hội theo đuổi sự tăng trưởng bùng nổ trong tương lai. Cảm xúc này khiến nhà đầu tư bỏ qua điều cốt lõi nhất, đó là sự tăng trưởng theo cấp số nhân có thể che lấp mọi sự không chắc chắn ngắn hạn. Ông nhấn mạnh: “Tôi tin vào sự tăng trưởng theo cấp số nhân, vì tôi đã trải nghiệm nó, tôi đã chứng kiến nó một lần nữa và một lần nữa.”

Biểu hiện cụ thể của chủ nghĩa hoài nghi tài chính bao gồm: ngay lập tức đặt câu hỏi về FDV (giá trị hoàn toàn pha loãng) của bất kỳ L1 mới nào, cho rằng tất cả các kinh tế mã hóa đều được thiết kế để thu lợi từ các nhà đầu tư sớm, và phủ nhận giá trị công nghệ dài hạn bằng cách sử dụng hiệu suất giá ngắn hạn. Haseeb cho rằng thái độ này mặc dù bảo vệ các nhà đầu tư khỏi tổn thất ngắn hạn, nhưng cũng khiến họ bỏ lỡ những cơ hội dài hạn thực sự.

Amazon 22 năm không kiếm tiền vẫn trở thành ông lớn: Chuyển đổi mô hình định giá L1

Haseeb cho rằng, phương pháp định giá L1 không nên sử dụng khung tăng trưởng tuyến tính, bao gồm hệ số giá trên lợi nhuận (P/E), doanh thu từ phí giao dịch hoặc thu nhập ròng trên chuỗi (REV), lý do là mã hóa vẫn đang ở giai đoạn đầu của đường cong mũi tên, giống như Amazon từ 1995 đến 2010. Ông lấy gã khổng lồ thương mại điện tử và điện toán đám mây này làm ví dụ, nhấn mạnh rằng Amazon gần như không có lợi nhuận ròng trong 22 năm trước khi niêm yết, giá cổ phiếu một bên trong suốt 10 năm còn bị Phố Wall ruồng bỏ, cho đến khi đường cong mũi tên bùng nổ theo chiều hướng tăng mới được nhìn thấy.

So sánh này rất thuyết phục. Khi Amazon niêm yết vào năm 1997, các nhà phân tích Phố Wall đều cho rằng định giá của nó quá cao, vì theo tiêu chuẩn P/E của ngành bán lẻ truyền thống, tình trạng thua lỗ của Amazon hoàn toàn không hợp lý. Tuy nhiên, Bezos kiên quyết tái đầu tư tất cả lợi nhuận vào mở rộng, logistics và cơ sở hạ tầng công nghệ, cuối cùng xây dựng được lợi thế cạnh tranh khó bị lung lay. Khi đường cong chỉ số bùng nổ lên, những nhà đầu tư đã bán tháo vì “không có lãi” từ sớm đã bỏ lỡ hàng trăm lần lợi nhuận.

Haseeb cho rằng ETH và SOL cũng đang ở giai đoạn tương tự

TVL trên chuỗi đang tăng theo cấp số nhân: Tổng giá trị được khóa trong các giao thức DeFi liên tục tăng, cho thấy nhu cầu sử dụng thực tế.

Khối lượng giao dịch tăng trưởng bùng nổ: Số lượng giao dịch trung bình hàng ngày và giá trị giao dịch đều đang nhanh chóng tăng lên

Khối lượng phát hành stablecoin tăng vọt: Khối lượng phát hành USDC, USDT trên các L1 này đại diện cho hoạt động kinh tế thực.

Dù hiện tại vẫn chưa hoàn toàn phản ánh vào doanh thu chi phí, điều này cũng không ảnh hưởng đến việc nắm bắt giá trị trong tương lai. Haseeb chỉ ra: “Việc chỉ trích L1 bằng tỷ lệ giá trên thu nhập hoặc bất kỳ khung phát triển tuyến tính nào khác giống như việc chỉ trích Amazon không kiếm tiền vào năm 2005, những chỉ số này không áp dụng cho các ngành công nghiệp có tăng trưởng theo cấp số nhân, chúng chỉ tiếp tục lớn lên.”

Ông còn cho biết: “Thung lũng Silicon hiểu điều này hơn Phố Wall, nơi đầu tiên lớn lên trong môi trường tăng trưởng theo cấp số nhân, còn nơi sau thì lớn lên trong môi trường tăng trưởng tuyến tính. Khi trọng tâm của mã hóa chuyển từ Thung lũng Silicon sang Phố Wall trong vài năm qua, bạn cũng sẽ thấy nhiều sự thay đổi hơn.” Quan sát này tiết lộ sự khác biệt văn hóa đằng sau các phương pháp định giá. Nếu bạn tin vào sự tăng trưởng theo cấp số nhân, nếu bạn nhìn đủ xa, thì mọi thứ hiện tại vẫn còn rẻ.

Qiao Wang phản kích: L1 thiếu hào thành sẽ bị thương mại hóa

Ngược lại với Haseeb, người sáng lập Alliance DAO Qiao Wang đã chọn một cách tiếp cận thực tế hơn. Ông đồng ý rằng mã hóa sẽ phát triển theo cấp số nhân, nhưng không nghĩ rằng L1 có thể nắm giữ phần lớn giá trị. Các lý do bao gồm việc liên kết giữa các chuỗi ngày càng trở nên dễ dàng, chi phí di chuyển của các nhà phát triển thấp, cơ sở hạ tầng có thể được sao chép nhanh chóng, và L1 thiếu những rào cản dữ liệu kiểu AWS: “Tất cả những lý do này khiến L1 sẽ dần trở thành hàng hóa trong dài hạn.”

Quan điểm của Qiao được xây dựng dựa trên sự hiểu biết sâu sắc về rào cản công nghệ. Ông cho rằng, khác với dịch vụ đám mây truyền thống, chi phí chuyển đổi L1 rất thấp. Các nhà phát triển có thể dễ dàng di chuyển hợp đồng thông minh từ một chuỗi sang chuỗi khác, và tài sản của người dùng cũng có thể được chuyển nhanh chóng thông qua cầu nối giữa các chuỗi. Đặc điểm ít ma sát này khiến L1 khó xây dựng được hiệu ứng mạng bền vững.

Qiao cho rằng cách duy nhất để L1 xây dựng được hào thành là tích hợp theo chiều dọc

Solana: Hệ sinh thái ứng dụng tự có và cơ sở hạ tầng xuất sắc, tạo thành sự kết nối chặt chẽ.

Cơ sở: Liên kết chặt chẽ với số lượng lớn người dùng của sàn giao dịch mã hóa lớn nhất tại Mỹ, chi phí thu hút khách hàng rất thấp

Hyperliquid: Tích hợp một cửa từ L1 đến sàn giao dịch, người dùng không cần rời khỏi hệ sinh thái

Tempo：Hệ sinh thái đóng hướng đến doanh nghiệp, phục vụ các lĩnh vực dọc cụ thể

Qiao nhấn mạnh: “Tin rằng sự tăng trưởng theo cấp số nhân là điều hiển nhiên, nhưng biểu hiện tốt nhất của quan điểm này là đầu tư vào những lớp ứng dụng có sức mạnh sản phẩm và hiệu ứng mạng.” Ông cho rằng lớp ứng dụng có thể tích lũy người dùng thực, xây dựng lòng trung thành với thương hiệu, và tạo ra những rào cản khó sao chép thông qua dữ liệu và mạng xã hội. So với đó, lớp hạ tầng thuần túy dễ rơi vào cạnh tranh giá cả.

Lạc quan vs Thực dụng: Logic sâu xa của tranh luận định giá L1

Haseeb và Qiao của luận thuyết đại diện cho hai quan điểm hiện tại trong lĩnh vực mã hóa, lần lượt ủng hộ sự lạc quan và thực tế. Một bên lạc quan vào giá trị lâu dài và sự phổ biến rộng rãi của L1, trong khi bên kia cho rằng lớp ứng dụng mới là người hưởng lợi lớn nhất. Cốt lõi của cuộc tranh luận này nằm ở sự hiểu biết khác nhau về cơ chế nắm bắt giá trị.

Những người lạc quan như Haseeb cho rằng, khi quy mô kinh tế mã hóa mở rộng, L1 với vai trò là lớp giải quyết sẽ thu hút một lượng lớn phí giao dịch và doanh thu MEV. Giống như các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng Internet (AWS, Google Cloud) cuối cùng trở thành người chiến thắng lớn nhất, L1 cũng sẽ khai thác giá trị từ tất cả các hoạt động trên chuỗi. Hơn nữa, token của L1 không chỉ là công cụ thanh toán phí, mà còn là sự bảo đảm về quản trị và an ninh của toàn bộ hệ sinh thái, giá trị đa dạng này mang lại tiềm năng gia tăng giá trị lớn trong dài hạn.

Nhà thực dụng Qiao đã đặt câu hỏi về sự ngoại suy theo kiểu tuyến tính này. Ông chỉ ra rằng, lợi thế cạnh tranh của dịch vụ đám mây đến từ chi phí chuyển dữ liệu cao và sự ràng buộc với công nghệ độc quyền, nhưng L1 lại thiếu những đặc điểm này. Khi nhiều L1 cung cấp hiệu suất gần như tương đương, sự cạnh tranh sẽ khiến chi phí gần như bằng không, giá trị sẽ dồn về phía ứng dụng. Cuối cùng, người dùng chỉ nhớ những ứng dụng mà họ sử dụng, mà không quan tâm đến chuỗi nào đang được sử dụng ở tầng dưới.

Không khó để dự đoán rằng cuộc tranh luận về khung định giá L1 sẽ không kết thúc, nhưng thái độ đầu tư và khung thời gian sẽ chỉ trở nên quan trọng hơn trong mười năm tới. Đối với những nhà đầu tư tin vào sự tăng trưởng theo chỉ số, định giá L1 hiện tại vẫn ở giai đoạn đầu. Đối với những nhà đầu tư chú trọng đến hàng rào bảo vệ và việc nắm bắt giá trị, lớp ứng dụng có thể cung cấp con đường hoàn vốn chắc chắn hơn.