Gần đây, thị trường liên tục bàn luận về ảnh hưởng của việc Nhật Bản tăng lãi suất, nhưng vấn đề thực sự không phải là lãi suất tăng bao nhiêu điểm cơ bản — mà là đường ống tài trợ lãi suất thấp lớn nhất toàn cầu đang bắt đầu siết lại dần dần.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm đúng là đã lập mức cao mới, con số nhìn vào khá ấn tượng. Nhưng mâu thuẫn cốt lõi nằm ở đâu? Ở chỗ mô hình mà mọi người đã quen dùng suốt hơn chục năm qua đang xuất hiện vết nứt: vay đồng yên với lãi suất siêu thấp, rồi quay sang mua trái phiếu Mỹ, cổ phiếu Mỹ, trái phiếu tín dụng, hoặc trực tiếp đổ vào BTC và ETH.

Điều kiện tiên quyết để chuỗi kinh doanh chênh lệch này vận hành trơn tru là gì? Lãi suất chênh lệch phải đủ hấp dẫn.

Giờ thì sao? Chi phí vay tiền đang leo thang, tỷ suất sinh lời của tài sản lại không kịp tăng theo, khiến đòn bẩy mất dần tính hiệu quả. Tiền mới không dám lao vào mạnh, còn những khoản đòn bẩy cũ khi đáo hạn cũng phải cân nhắc: "Nếu lãi suất cứ tăng thế này, mình có phải đang làm việc không công không?"

Hiện tại mới chỉ là giai đoạn cảnh báo — thị trường nhận ra cấu trúc chênh lệch lãi suất đang thay đổi, nhưng điểm áp lực vẫn chưa thực sự bùng phát. Sắp tới cần chú ý ba vấn đề:

Thứ nhất, lợi suất trái phiếu 10 năm của Nhật có tiếp tục bị đẩy lên vùng 1,3%-1,4% không?

Thứ hai, cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 12 của Fed có đưa ra lộ trình giảm lãi suất rõ ràng không?

Thứ ba, chi phí tài trợ ngắn hạn toàn cầu có thể cùng lúc giảm xuống không?

Nếu ba yếu tố này không khớp với nhau, sớm muộn chuỗi kinh doanh chênh lệch cũng sẽ đứt đoạn.

Đợt phục hồi gần đây chủ yếu là do Fed tạm ngừng thu hẹp bảng cân đối kết hợp với kỳ vọng giảm lãi suất nhen nhóm trở lại, chứ không liên quan nhiều tới "rủi ro lãi suất Nhật đã được giải quyết". Lãi suất đồng yên tăng sẽ không làm thị trường sụp đổ chỉ sau một đêm, nhưng sẽ giống như một căn bệnh mãn tính, dần dần bào mòn sức chịu đựng.

Ví dụ như trước đây có người cho bạn vay tiền với lãi suất 0% để kiếm lợi suất 4% từ trái phiếu Mỹ, giờ đột nhiên bắt đầu thu 1% lãi suất. Còn chịu được. Nhưng đến khi lãi vay tăng lên 3%, 4% thì sao? Người bình thường sẽ chọn bán tài sản trả nợ, chứ không cố gồng lỗ tiếp.

Dù Fed đã bơm thêm chút thanh khoản, nhưng miễn trừ SLR vẫn chưa được thông qua, rủi ro suy thoái cũng chưa hoàn toàn được loại trừ, nên bây giờ mà nói xu hướng đã đảo chiều hoàn toàn thì vẫn còn quá sớm.

Tuy nhiên, các tổ chức lớn đã âm thầm bắt đầu xây dựng vị thế, chứng tỏ cửa sổ cơ hội thực sự đã hé mở. Chỉ là giai đoạn này không phù hợp để "all-in" một cách mù quáng, mà đúng hơn là vừa nhìn thấy cơ hội, vừa biết rủi ro vẫn đang rình rập ngay bên cạnh.