Tại sao các kho bạc Bitcoin và Ethereum này lại mở rộng dưới áp lực?

Nguồn: CryptoNewsNet
Tiêu đề gốc: Tại sao các kho bạc Bitcoin và Ethereum này lại mở rộng dưới áp lực?
Liên kết gốc:

Hai công ty kho bạc crypto lớn nhất, Strategy tập trung vào Bitcoin ([image]trước đây là MicroStrategy() và BitMine nắm giữ nhiều Ethereum, đã thực hiện các đợt mở rộng đáng kể kho tài sản số của mình trong tuần này mặc dù mức premium giảm.

Vào ngày 8 tháng 12, Strategy tiết lộ đã mua 10.624 BTC vào tuần trước với giá 962,7 triệu đô la, đây là khoản chi lớn nhất hàng tuần kể từ tháng 7. Giao dịch này gần như bỏ qua tín hiệu chung từ thị trường chứng khoán, nơi cổ phiếu MSTR đã giảm 51% so với cùng kỳ năm trước, giao dịch ở mức 178,99 đô la.

Tương tự, BitMine, công ty nắm giữ Ethereum lớn nhất trong số các doanh nghiệp, đã bổ sung 138.452 ETH vào bảng cân đối kế toán.

Các thương vụ mua vào này diễn ra khi mô hình Digital Asset Treasury ()DAT() rộng lớn hơn đang đối mặt với áp lực cấu trúc.

Trong vài tháng qua, cơ hội arbitrage cho phép các công ty niêm yết giao dịch ở mức gấp 2,5 lần Giá trị Tài sản Ròng ()NAV() trong khi phát hành cổ phiếu để tài trợ cho việc mua tài sản đang dần khép lại. Để so sánh, mức premium của Strategy so với NAV ()mNAV() hiện ở gần mức 1,15, trong khi của BitMine là khoảng 1,17.

Điều này cho thấy rõ ràng “lỗi tiền vô hạn” của các công ty này—cách gọi tắt trên thị trường cho việc in cổ phiếu với định giá cao để mua tài sản dưới giá trị nội tại—đang mất dần hiệu quả.

Về cơ bản, lợi thế cấu trúc từng định hình nửa đầu năm 2025 đã bốc hơi, để lại cho hai DAT lớn nhất việc phải mua vào khi thị trường yếu, nhằm mục đích cho thấy sự mong manh của bối cảnh doanh nghiệp-crypto hiện nay.

Cách thức hoạt động khi bị áp lực

Thương vụ mua gần nhất của Strategy nâng tổng số BTC nắm giữ lên 660.624 BTC, tương đương hơn 3% tổng nguồn cung Bitcoin. Ở mức giá thị trường hiện tại, vị thế này được định giá khoảng ) tỷ đô la, với hơn ( tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện.

Tuy nhiên, cơ chế tài trợ cho tăng trưởng này đang đối mặt với mối đe dọa tức thì. Công ty đã tài trợ cho thương vụ mua vào gần nhất chủ yếu bằng phát hành cổ phiếu phổ thông—một chiến thuật chỉ tạo ra giá trị khi công ty giao dịch ở mức premium so với tài sản cơ sở.

Nhiều năm qua, Strategy tận dụng một vòng lặp đệ quy cho phép phát hành cổ phiếu ở premium, mua Bitcoin theo giá thị trường, và tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu.

Mô hình này dựa vào động lực thị trường. Sức mạnh của Bitcoin tạo ra nhu cầu cổ phiếu, và nhu cầu cổ phiếu tài trợ cho việc mua thêm BTC.

Tuy nhiên, mối quan hệ phản xạ đó hiện đang thất bại. Bitcoin đã điều chỉnh từ đỉnh tháng 10 là 126.000 đô la, hiện giao dịch trong khoảng 90.000 - 95.000 đô la.

Dữ liệu cho thấy premium của DAT có xu hướng đồng pha với sức mạnh xu hướng của tài sản cơ sở. Khi động lực chững lại, sự sẵn sàng của thị trường trong việc trả premium để tiếp cận crypto thông qua doanh nghiệp cũng giảm.

Kết quả là, điều này đã tác động mạnh đến cổ phiếu của Strategy và các công ty kho bạc crypto khác.

Rủi ro với Strategy giờ đây hoàn toàn là về mặt cơ học. Nếu hệ số nhân của công ty giảm xuống dưới 1,0, việc phát hành cổ phiếu sẽ gây pha loãng thay vì tăng giá trị.

Đáng chú ý, ban lãnh đạo công ty đã thừa nhận điều này. Nếu mNAV giảm xuống dưới mức ngang giá, công ty cho biết sẽ “cân nhắc bán Bitcoin”.

Động thái này sẽ đảo ngược vòng lặp phản hồi, dẫn đến tình huống cổ phiếu yếu sẽ buộc bán tài sản, làm giảm giá Bitcoin giao ngay và tiếp tục kéo giảm định giá của Strategy.

Vì lý do này, Strategy đã huy động 1,44 tỷ đô la nhằm tăng cường thanh khoản sau khi nhà đầu tư lo ngại về khả năng trả nợ trong môi trường premium thấp.

CEO Strategy, ông Phong Le, cho biết việc tích lũy tiền mặt này là cần thiết để “xua tan FUD” và đảm bảo hoạt động đến năm 2026.

Bất chấp thế phòng thủ này, Chủ tịch điều hành Michael Saylor vẫn xem hoạt động mua BTC gần đây là điểm mạnh. Quan điểm này cũng được Anthony Scaramucci, cựu quan chức Nhà Trắng, đồng tình:

“Việc bán cổ phiếu ) tạo giá trị gia tăng $60 mặc dù rất ít$10 nhưng rất thông minh cho bảng cân đối kế toán — và thị trường btc nói chung.”

Tuy nhiên, toán học của thương vụ này chỉ ra một con đường hẹp hơn. Mỗi lần phát hành mới càng đưa công ty tiến gần hơn đến ngưỡng hòa vốn, nơi mô hình kinh tế không còn hoạt động.

Lợi suất so với lưu trữ giá trị

Trong khi Strategy bảo vệ luận điểm lưu trữ giá trị, BitMine lại chuyển hướng sang mô hình tài sản quốc gia tạo lợi suất.

Việc tích lũy Ethereum của công ty đã tăng tốc sau giai đoạn chững lại do sự kiện thanh lý ngày 10 tháng 10, vốn làm cạn kiệt thanh khoản phái sinh và gây chao đảo thị trường rộng lớn hơn.

BitMine hiện nắm giữ 3,86 triệu ETH, [recent]tương đương khoảng 3,2% nguồn cung lưu hành( và đang đẩy nhanh tốc độ mua để đạt ngưỡng “sở hữu 5%” mà họ tự đặt ra.

BitMine dự định chuyển các khoản nắm giữ này thành dòng thu nhập gốc mạng thông qua staking, với kế hoạch triển khai validator vào năm 2026. Công ty dự báo kho bạc quy mô này sẽ tạo ra hơn 100.000 ETH lợi suất hàng năm theo tỷ lệ hiện tại.

Cách tiếp cận này khác biệt rõ rệt với mô hình thanh khoản của Strategy. Strategy dựa vào sự tăng giá tài sản thế chấp và mức premium bền vững để duy trì hoạt động. Ngược lại, BitMine xây dựng mô hình thanh khoản dựa trên dòng tiền tương lai.

Chủ tịch Tom Lee liên kết rõ ràng chiến lược này với xu hướng chấp nhận của tổ chức. Ông Lee nhận xét rằng “Wall Street muốn mã hóa tất cả sản phẩm tài chính”, ước tính tổng quy mô tài sản mục tiêu là “gần một quadrillion đô la”.

Ông mô tả stablecoin là “khoảnh khắc ChatGPT của Ethereum”, cho rằng đó là chất xúc tác để các tổ chức nhận ra giá trị của đồng đô la mã hóa.

Theo ông, điều này sẽ rất có lợi cho ETH, mà ông tin rằng đang ở thời điểm “1971” của quá trình chấp nhận.

Tuy nhiên, sự chuyển hướng này mang lại rủi ro thực hiện. Thu nhập từ validator sẽ chưa xuất hiện cho đến 2026. Hơn nữa, Ethereum có lịch sử hoạt động kém hơn Bitcoin trong các giai đoạn thị trường căng thẳng.

Dù vậy, việc BitMine mua vào mạnh mẽ giả định rằng sự dịch chuyển ngành sang mã hóa tài sản và tiền lập trình sẽ tăng cường, giúp duy trì nhu cầu ETH bất chấp biến động hiện tại.

Về bản chất, công ty đang đặt cược rằng sự quan tâm của tổ chức sẽ ổn định điều kiện thị trường, trái ngược với sự hoài nghi đang thể hiện trên thị trường cổ phiếu.

Sự xóa bỏ arbitrage tiếp cận

Trong khi đó, cả hai công ty đều phải đối mặt với một thách thức cấu trúc vượt ra ngoài biến động giá: sự thương mại hóa việc tiếp cận crypto.

Việc ra mắt ETF giao ngay vào đầu năm 2024 đã mang lại sự thúc đẩy tạm thời cho mô hình DAT, nhưng dòng vốn gần đây đã đảo ngược.

ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ đã chứng kiến tổng tài sản quản lý giảm gần ) tỷ đô la, từ đỉnh hơn ( tỷ đô la vào tháng 10 xuống mức thấp nhất là ) tỷ đô la trước khi phục hồi lên $50 tỷ đô la vào thời điểm hiện tại.

Tuy vậy, điều này không làm giảm sự quan tâm rõ ràng của thị trường đối với loại sản phẩm đầu tư tài chính này. Bằng chứng là các nền tảng môi giới lớn gần đây đã rút lại lập trường chống crypto và mở cửa hệ thống cho ETF crypto bên thứ ba.

Việc này đã làm phẳng cấu trúc thị trường và loại bỏ khoảng cách phân phối từng biện minh cho việc trả premium để sở hữu cổ phiếu DAT.

Kết quả là, không có DAT mới nào được thành lập trong tháng vừa qua. Dữ liệu cũng cho thấy những dấu hiệu đầu tiên của việc xả kho bạc ở các doanh nghiệp nhỏ hơn.

Điều này cho thấy nhóm “khách du lịch”—các doanh nghiệp thêm một lượng nhỏ BTC hoặc ETH để thu hút cổ đông—đã rời bỏ thị trường. Những người còn lại là các công ty lớn đủ thanh khoản để vận hành kho bạc ở quy mô lớn.

Sự thương mại hóa này buộc Strategy và BitMine phải tạo ra sự khác biệt bằng kỹ thuật tài chính thay vì lợi thế tiếp cận.

Nhà đầu tư hiện có thể mua Bitcoin và Ethereum theo NAV qua ETF mà không phải trả premium.

Do đó, họ kỳ vọng các DAT sẽ mang lại hiệu suất vượt trội thông qua đòn bẩy, lợi suất hoặc timing. Câu chuyện mua cổ phiếu chỉ để tiếp cận crypto đã lỗi thời.

Chúng ta học được gì từ đây?

Hoạt động mua vào của các công ty này cho thấy sự kiên định nhưng cũng làm nổi bật sự mắc kẹt về cấu trúc.

Strategy dưới sự lãnh đạo của Michael Saylor đang bảo vệ cơ chế phát hành cổ phiếu của mình. Ngược lại, BitMine bảo vệ tiến độ lợi suất trong tương lai.

Về bản chất, cả hai hoạt động trong môi trường mà premium—yếu tố thiết yếu cho mở rộng—cứ mỗi quý lại co lại.

Xét trên bối cảnh này, tương lai của họ phụ thuộc vào ba biến số: sự hồi sinh của nhu cầu crypto vào năm 2026, sự ổn định của premium NAV trên mức ngang giá và việc hiện thực hóa dòng vốn doanh nghiệp từ quá trình mã hóa tài sản.