Phân tích báo cáo tài chính mới nhất của Strategy: Sau khoản lỗ 124 tỷ USD, vòng quay của Bitcoin còn có thể duy trì được bao lâu?

Khi báo cáo tài chính trở thành biểu đồ nhịp tim của giá Bitcoin, Strategy không chỉ là một công ty mà còn là một cuộc thử nghiệm về niềm tin có thể chiến thắng trọng lực hay không.

Strategy đang trở thành công ty niêm yết đầu tiên trên toàn cầu mà sinh tử hoàn toàn do một loại tài sản phi tập trung định giá quyết định.

Ngày 5 tháng 2, công ty này công bố một con số đủ để khiến bất kỳ doanh nghiệp truyền thống nào cũng có thể sụp đổ ngay lập tức: lỗ ròng trong quý là 124 tỷ USD.

Nhưng điều thực sự đáng chú ý không phải là con số 124 tỷ USD này, mà là điều khác mà nó tiết lộ, đó là Strategy đã không còn là một công ty có thể đo lường bằng “lợi nhuận” hoặc “lỗ” nữa.

Báo cáo tài chính cho thấy, Strategy vận hành lỗ 174 tỷ USD, tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 71,7% cùng kỳ năm ngoái xuống còn 66,1%. Khoản lỗ vận hành 174 tỷ USD này gần như hoàn toàn đến từ một nguồn duy nhất, đó là sự giảm giá của Bitcoin trong quý 4 gây ra giảm giá trị tài sản chưa thực hiện.

Nói cách khác, vì giá Bitcoin ngày 31 tháng 12 thấp hơn ngày 30 tháng 9.

Năm 2025 là năm Strategy lần đầu áp dụng chuẩn mực kế toán theo giá trị hợp lý (fair value accounting) toàn bộ năm. Theo quy tắc này, mỗi nhịp đập của giá Bitcoin đều truyền trực tiếp vào báo cáo lợi nhuận và lỗ. Quý 3 Bitcoin tăng giá, ghi nhận lợi nhuận mỗi cổ phiếu 8,42 USD, ai cũng vui vẻ; quý 4 Bitcoin giảm giá, lỗ như lũ lụt tràn về.

Báo cáo tài chính của Strategy đọc như một bản kiểm tra sức khỏe theo quý của giá Bitcoin, chứ không phải là bảng thành tích hoạt động của một doanh nghiệp.

Và vấn đề thực sự nằm ở đây.

Hai sổ sách, hai năm 2025

Sau khi xem báo cáo tài chính quý 4 của Strategy, tôi nhận thấy có một rào cản đọc hiểu căn bản:

Dù bạn dùng tiêu chuẩn nào để xem, các số liệu trong báo cáo đều có thể lừa bạn.

Trước tiên là tiêu chuẩn của chính công ty. Strategy đã phát minh ra một chỉ số gọi là BTC Yield, đo lượng Bitcoin tăng trưởng trên mỗi cổ phiếu MSTR.

Trong năm 2025, con số này là 22,8%, trông rất đẹp.

Nhưng chỉ số này chỉ đếm số lượng Bitcoin, không tính giá. Công ty phát hành cổ phiếu để huy động vốn khi Bitcoin ở mức 100.000 USD, mua vào khi giá 80.000 USD, BTC Yield vẫn dương, trong khi thực tế cổ đông bị mất giá trị.

Ngoài ra, trong báo cáo còn nói về “lợi nhuận USD từ BTC” trị giá 89 tỷ USD cũng gặp vấn đề tương tự.

Con số này tính dựa trên giá Bitcoin khoảng 89.000 USD vào cuối năm. Ngày báo cáo phát hành, Bitcoin đã giảm xuống dưới 65.000 USD. Bản chụp nhanh ngày 31 tháng 12 đã không còn chính xác nữa, có độ trễ nhất định.

Tiếp theo là Chuẩn mực kế toán chung của Mỹ (GAAP), quy tắc bắt buộc tất cả các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ phải tuân thủ.

Theo quy tắc này, quý 4 lỗ 124 tỷ USD, cả năm lỗ 42 tỷ USD. Con số đáng sợ, nhưng cũng không thể tin hoàn toàn.

Năm 2025 là năm Strategy lần đầu ghi nhận Bitcoin theo giá trị hợp lý. Nói đơn giản là: cuối mỗi quý, nhìn một cái giá thị trường của Bitcoin, tăng thì tính là lợi nhuận, giảm thì tính là lỗ, không cần bán thật.

Quý 3 Bitcoin tăng lên 114.000 USD, ghi nhận lợi nhuận trên sổ sách; quý 4 giảm xuống còn 89.000 USD, lỗ 174 tỷ USD xuất hiện. Thật ra, không có đồng nào chảy ra khỏi công ty.

Vì vậy, tình hình thực tế của báo cáo tài chính này là:

Chỉ số của Strategy tránh xa rủi ro giá cả, còn các quy tắc kế toán ghi nhận lỗ lớn lại phóng đại nguy hiểm thực tế. Hiểu rõ điều này, khi xem xét thực thi năm 2025 sẽ rõ ràng hơn.

Trong năm, đã mua khoảng 225.000 Bitcoin, chiếm 3,4% tổng cung toàn cầu, phát hành năm loại cổ phiếu ưu đãi, giữ tiền mặt 2,3 tỷ USD đạt mức cao nhất mọi thời đại. Như một bài học về vận hành vốn, đây thực sự là một năm theo sách giáo khoa.

Nhưng tất cả những thành tựu này đều hướng tới một kết quả chung: Strategy càng ngày càng phụ thuộc vào xu hướng giá Bitcoin.

Vì vậy, càng làm nhiều trong năm 2025, Strategy càng có lý do để kỳ vọng Bitcoin sẽ tăng giá trong năm 2026. Chỉ là hiện tại, Bitcoin liên tục giảm giá rõ ràng không đạt kỳ vọng của Strategy.

Mua 253 tỷ USD Bitcoin, nhưng mỗi năm lại phát sinh 888 triệu USD chi phí

Trong năm 2025, Strategy huy động được 253 tỷ USD, trở thành nhà phát hành cổ phần lớn nhất nước Mỹ liên tiếp hai năm.

Một công ty có doanh thu phần mềm hàng quý 120 triệu USD, quy mô huy động vốn gấp 200 lần doanh thu phần mềm. Gần như toàn bộ số tiền này đều dùng để mua Bitcoin.

Làm thế nào để huy động?

Trước đây rất đơn giản, phát hành cổ phiếu để đổi lấy tiền mặt. Năm 2025, còn thêm một bước nữa: công ty phát hành liên tục năm loại cổ phiếu ưu đãi, về bản chất là đóng gói lại Bitcoin thành các sản phẩm tài chính có lãi suất cố định, bán cho các nhà đầu tư tổ chức muốn ổn định lợi nhuận.

Bitcoin không sinh lãi, nhưng Strategy đã tạo ra một dòng sản phẩm tài chính với lợi nhuận từ 8% đến 11,25%.

Vậy, cái giá phải trả là gì?

Tính đến cuối năm, các cổ phiếu ưu đãi cộng với lãi vay tạo ra khoảng 888 triệu USD chi phí cố định mỗi năm. Tổng doanh thu phần mềm trong năm là 477 triệu USD, chưa đủ để trang trải một nửa.

Ban điều hành phản ứng bằng cách thiết lập dự trữ tiền mặt 2,25 tỷ USD vào quý 4, nói rằng đủ để chi trả trong vòng hai năm rưỡi.

Nhưng số tiền này chính là do phát hành cổ phiếu giá thấp để có được. Saylor thừa nhận trong cuộc gọi thu nhập rằng, trong vài tuần đầu năm, việc phát hành thêm cổ phiếu đã làm giảm số Bitcoin tương ứng trên mỗi cổ phiếu, làm loãng cổ phần của cổ đông.

Ông nói không có ý định lặp lại điều này, “trừ khi để bảo vệ uy tín của công ty”. Bảo vệ uy tín ở đây nghĩa là trả khoản 8,88 tỷ USD đó.

Đây chính là điểm yếu cốt lõi trong mô hình vốn của Strategy:

Vay mượn để mua Bitcoin cần giữ giá cổ phiếu ở mức cao, giữ giá cao cần BTC Yield tốt, BTC Yield tốt cần liên tục mua Bitcoin.

Khi Bitcoin tăng giá, vòng tuần hoàn này tự củng cố; khi giảm, từng bước sẽ đảo chiều. Và hiện tại, còn phải gánh thêm khoản chi cố định 888 triệu USD mỗi năm, bất kể Bitcoin tăng hay giảm.

Lỗ tạm thời 9 tỷ USD, nhưng vấn đề ngắn hạn không lớn

Tính đến ngày 5 tháng 2, ngày báo cáo tài chính, Bitcoin giảm xuống còn khoảng 64.000 USD. Chi phí trung bình của Strategy là 76.052 USD.

713.502 Bitcoin, tổng chi phí 54,26 tỷ USD, giá trị thị trường khoảng 45,7 tỷ USD. Đây là lần đầu tiên kể từ khi mua Bitcoin vào năm 2020, toàn bộ khoản nắm giữ bị lỗ tổng thể.

Cách đây bốn tháng, Bitcoin còn quanh mức 126.000 USD, đỉnh cao lịch sử, khi đó khoản lỗ tạm thời của vị thế này vượt quá 30 tỷ USD.

Tuy nhiên, lỗ tạm thời không đồng nghĩa với khủng hoảng.

Strategy không có cơ chế bắt buộc bán ra, khác với các vị thế margin bị thanh lý trong thị trường tiền mã hóa. Với 2,25 tỷ USD tiền mặt trong tay, dựa trên chi phí cố định 888 triệu USD mỗi năm, công ty có thể tồn tại hai đến ba năm mà không cần huy động thêm vốn.

Nhưng “không huy động vốn vẫn sống” chính là trạng thái mà Strategy khó có thể chịu đựng nhất.

Như đã nói ở phần trước, hoạt động của máy này dựa vào việc liên tục huy động vốn để mua Bitcoin. Một khi dừng lại, BTC Yield sẽ về 0, Strategy sẽ trở thành một quỹ Bitcoin thụ động không có phí quản lý nhưng mang gánh nặng cổ tức cao.

Quỹ thụ động không cần giao dịch với mức giá cao, nhà đầu tư chỉ cần mua ETF giao ngay là đủ, phí thấp hơn, cấu trúc minh bạch hơn.

Vì vậy, rủi ro phá sản của Strategy nhỏ hơn nhiều so với rủi ro vòng quay Bitcoin dừng lại.

Khi nào vòng quay này buộc phải dừng? Có một mốc thời gian cố định.

Strategy đang nắm giữ khoảng 8,2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, thời gian đáo hạn trung bình 4,4 năm, các nhà đầu tư sớm nhất có thể mua lại vào quý 3 năm 2027. Lúc đó, nếu giá Bitcoin vẫn còn thấp, trái chủ có thể yêu cầu công ty mua lại trước hạn.

Trong trường hợp tồi tệ nhất, Strategy có thể phải bán ra một lượng lớn Bitcoin hoặc tìm cách huy động tiền trong thời điểm thị trường tồi tệ nhất.

Khoảng một năm rưỡi nữa mới đến thời điểm đó.

Số tiền dự trữ 2,25 tỷ USD có thể đủ để duy trì đến lúc đó hay không không thành vấn đề, vấn đề là sau đó, nếu Bitcoin vẫn chưa trở lại trên mức chi phí, Strategy sẽ lấy gì để đối phó.

Giá của niềm tin