[Phân tích thị trường] "Tại sao giá cổ phiếu không giảm?" —— Thị trường chứng khoán kiên cường giữa các quả bom tránh rủi ro, quả lựu đạn tiếp theo là gì?

Chiến tranh Iran tiếp diễn, tắc nghẽn ở Eo biển Hormuz khiến giá dầu tăng vọt, thị trường trái phiếu, tỷ giá và tín dụng biến động mạnh, duy chỉ có thị trường chứng khoán vẫn bình yên vô sự. Chỉ số S&P 500 duy trì ở mức cao nhất lịch sử trong vòng chưa đầy 4%, chỉ số VIX (chỉ số sợ hãi) chỉ bằng một phần ba mức biến động trung bình của các loại tài sản khác. Làm sao có thể như vậy được?

Niềm tin “Chính phủ cuối cùng sẽ cứu thị trường” trở thành nền tảng

Chuyên gia của Ngân hàng Mỹ, Michael Hanett, chẩn đoán rằng, “Vị thế của thị trường vẫn chưa nghiêng về phe bán, ngược lại còn gần hơn với phe mua.” Phần lớn đều đồng thuận rằng, thị trường dự đoán chiến tranh sẽ không kéo dài và tin rằng các nhà chính sách cuối cùng sẽ can thiệp để cứu thị trường. Barclays cũng giải thích rằng, “Các nhà đầu tư vẫn tin vào ‘quyền chọn bảo vệ giảm giá của Trump’ (Trump put),” chính điều này khiến giá cổ phiếu hiện tại giảm ít hơn so với thời kỳ khủng hoảng dầu mỏ trước đây.

Tuy nhiên, phía dưới mặt nước lại là một bức tranh hoàn toàn khác

Dữ liệu của Goldman Sachs về môi giới hàng hóa cho thấy thực tế hoàn toàn trái ngược. Việc bán khống ETF tăng vọt 10% trong một ngày, lập kỷ lục tăng lớn thứ hai kể từ năm 2016. Tỷ lệ giao dịch ETF liên tục vượt quá 35% trong 10 ngày giao dịch liên tiếp, thậm chí hôm thứ Năm tuần trước lên tới 42%. Mức này tương đương với thời kỳ hoảng loạn cực đoan khi VIX đạt 80.

Các công ty quản lý tài sản đã bán ròng hợp đồng tương lai S&P 500 với quy mô gần kỷ lục. Các chiến lược theo xu hướng trong tháng qua đã bán ra một cách máy móc cổ phiếu toàn cầu trị giá 75 tỷ USD, dự kiến sớm chuyển sang trạng thái bán ròng.

Giám đốc bộ phận Delta One của Goldman Sachs, Rich Preburotski, giải thích hiện tượng này: “Nhiều quỹ hiện đang áp dụng cấu trúc ‘mua cổ phiếu riêng lẻ + bán chỉ số’. Kết quả là chỉ số bị đẩy lên cao trong khi các cổ phiếu mua nhiều nhất lại đứng yên, tạo ra nghịch lý.”

Sự đùa cợt về việc phòng hộ lại gây lỗ — hiện tượng ‘thu hẹp ngược’

Charlie McElligott của Nomura gọi đây là hiện tượng ‘thu hẹp ngược’. Các quyền chọn bán mua để phòng ngừa rủi ro Iran, tác động lạm phát, chậm lại của thị trường lao động, lo ngại về tín dụng tư nhân, do giá cổ phiếu không giảm mạnh mà chỉ đi ngang, lại làm ăn mòn lợi nhuận và ngân sách rủi ro của người nắm giữ.

Cuối cùng, “phòng hộ thất bại” đã bị đóng quy mô lớn, dẫn đến nhu cầu mua bù Delta tăng vọt, từ đó lại cản trở đà giảm của giá cổ phiếu, tạo thành vòng luẩn quẩn. Thực tế, trong tháng qua, các ETN VIX đã bán ra tới 40 triệu USD Vega (rủi ro biến động).

Kịch bản mà không ai mong đợi

McElligott liên tục đặt câu hỏi với khách hàng: “Nếu thị trường bắt đầu trở nên chai lì trước các tin xấu về Iran và bắt đầu đi lên, chuyện gì sẽ xảy ra? Trong bối cảnh không ai còn đủ cổ phiếu để bán, liệu mọi người có không bắt đầu săn lùng quyền chọn mua để kỳ vọng tăng không?”

Phần lớn khách hàng bác bỏ kịch bản này, lý do là còn quá nhiều yếu tố bất ổn — Iran, giá dầu, lạm phát, chậm lại của thị trường lao động, rủi ro tín dụng tư nhân. Nhưng McElligott nói rằng, “Chính vì không ai dự đoán được, nên lại càng đáng để chú ý.” Lý luận của ông là: khi cổ phiếu liên tục hấp thụ tin xấu mà không giảm, những người phòng hộ cuối cùng sẽ phải đầu hàng và bắt đầu đóng vị thế — điều này có thể trở thành chất xúc tác cho đà tăng.

Ngưỡng quyết định tiếp theo — Tuần lễ siêu ngân hàng trung ương và tin về đình chiến

Có hai yếu tố quyết định hướng đi của thị trường. Thứ nhất là lịch trình mở lại Eo biển Hormuz. Polymarket dự đoán xác suất đình chiến trước cuối tháng 4 khoảng 40%, nhưng Goldman Sachs cho rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tốc độ giải quyết nhanh hơn nhiều.

Yếu tố thứ hai là tuần lễ siêu ngân hàng trung ương chưa từng có tiền lệ. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, Ngân hàng Nhật Bản, Ngân hàng Trung ương châu Âu, Ngân hàng Anh, cùng với Ngân hàng Canada, Úc và Thụy Điển — bảy ngân hàng trung ương lớn cùng ra quyết định trong một tuần, lần đầu tiên kể từ năm 2021. Dù giá dầu tăng cao gây ra lạm phát và dự kiến sẽ duy trì chính sách thắt chặt, nhưng nếu bất kỳ ngân hàng nào phát ngôn theo hướng diều hâu, điều đó có thể trở thành chất xúc tác cho câu chuyện “người mua giá cao hơn.”

Preburotski nhắc nhở mọi người hãy xem lại mô hình chiến tranh Ukraine. Thời điểm đó, dù giá dầu vượt 120 USD/thùng, các tin tức về đàm phán đình chiến qua trung gian vẫn từng đẩy thị trường tăng mạnh, rồi cuối cùng lại đổ vỡ. “Ngày hôm sau khi tin về đàm phán đình chiến đầu tiên được công bố, chính là thời điểm bán tháo các tài sản rủi ro.” Ông cảnh báo rằng, tình hình Iran hiện nay rất có thể sẽ diễn ra theo kịch bản tương tự.