Reg SHO: Lỗ hổng định giá bị bỏ qua trong kiến trúc ETF Bitcoin

Bạn đã từng nghĩ đến lý do tại sao sau khi ETF Bitcoin được phê duyệt quy mô lớn, mức tăng giá của BTC lại không như mong đợi chưa? Câu trả lời có thể không phức tạp như bạn nghĩ — vấn đề không nằm ở chính thị trường, mà ở “khu vực xám” hợp pháp hóa trong hệ thống tài chính.

Theo phân tích sâu của Gemini, chìa khóa của toàn bộ bí ẩn nằm ở một điều khoản quản lý có vẻ vô hại: Reg SHO. Quy định của Ủy ban Chứng khoán Mỹ này mở ra một cánh cửa cho các trung gian tổ chức, cho phép họ vượt qua các cơ chế cân bằng tự nhiên vốn có của thị trường.

Các nhà tham gia ủy quyền lách luật để kiếm lợi

Khi nhu cầu về ETF Bitcoin tăng vọt, bạn có thể nghĩ rằng các tổ chức sẽ liên tục mua vào Bitcoin thực để đáp ứng nhu cầu đó. Nhưng thực tế hoàn toàn ngược lại.

Các nhà tham gia ủy quyền (AP) có cách “thông minh” hơn. Họ tận dụng các khoản miễn trừ quản lý của Reg SHO để tạo ra các phần của ETF thay vì mua trực tiếp Bitcoin. Nghe có vẻ trừu tượng, nhưng cơ chế cốt lõi rất đơn giản: họ tạo ra các phần của ETF, sau đó dùng các hợp đồng tương lai và các công cụ phái sinh khác để phòng ngừa rủi ro, thay vì mua Bitcoin thật trên thị trường mở.

Việc làm này (đối với họ) rõ ràng mang lại lợi ích — vượt qua áp lực kiếm lợi từ sự chênh lệch giá tự nhiên. Trong điều kiện bình thường, nếu giá ETF lệch quá xa so với giá thực, các nhà arbitrage sẽ can thiệp để điều chỉnh. Nhưng khi trung gian có thể tránh cơ chế này bằng các công cụ phái sinh, sự cân bằng đó bị phá vỡ. Kết quả là: nhu cầu ETF tăng vọt, nhưng áp lực mua Bitcoin thực trên thị trường không tăng theo.

Nguyên nhân thực sự của vấn đề: Thiết kế hệ thống, không phải âm mưu của doanh nghiệp

Nhiều người đổ lỗi cho hiện tượng này là do các nhà tạo lập thị trường như Jane Street “thao túng”. Nhưng thực ra, đây là cách hiểu sai vấn đề.

Thực sự “kẻ gây họa” không phải là một công ty cụ thể nào, mà chính là khung quản lý như Reg SHO. Nó tạo ra một lỗ hổng hệ thống, cho phép các trung gian tài chính truyền thống dùng các thiết kế cấu trúc để tránh cơ chế định giá của thị trường. Các nhà tham gia ủy quyền không vi phạm quy định; họ chỉ hoạt động trong khung quy tắc hiện có, chọn con đường có lợi nhất cho mình.

Hậu quả của việc này là gì? Sự tăng trưởng của ETF và giá Bitcoin bị tách rời một cách nhân tạo. Nhu cầu của nhà đầu tư được chuyển thành sự gia tăng của các phần ETF, nhưng điều này không trực tiếp đẩy giá Bitcoin thực lên như lý thuyết. Thay vào đó, nhu cầu này được hấp thụ bởi thị trường phái sinh, cho phép trung gian đáp ứng nhu cầu rủi ro của nhà đầu tư mà gần như không tác động đến thị trường Bitcoin thực.

Các nhà đầu tư bình thường nên nhìn nhận thế nào?

Cơ chế này có ý nghĩa gì đối với bạn? Nói ngắn gọn, nó làm giảm tác dụng thúc đẩy giá của dòng vốn lớn đổ vào ETF. Nhu cầu vốn đáng lý phải phản ánh sự tăng giá của Bitcoin, nay đã bị phân tán phần nào vào thị trường phái sinh và cơ chế giá của ETF.

Nếu bạn kỳ vọng rằng việc ETF được phê duyệt sẽ trực tiếp đẩy giá BTC lên cao, thì vấn đề liên quan đến Reg SHO và cấu trúc này có thể là một trong những lý do khiến bạn thất vọng. Không phải thị trường thiếu cầu, mà là cầu đã bị định tuyến lại. Hiểu rõ điều này sẽ giúp bạn đánh giá chính xác hơn xu hướng giá Bitcoin trong tương lai và sức mạnh thực sự của các yếu tố thúc đẩy ETF.