Gần đây khi xem dữ liệu DeFi, tôi phát hiện ra một hiện tượng thú vị: Cũng là TVL, nhưng trong các dự án khác nhau lại mang ý nghĩa hoàn toàn khác nhau. Câu chuyện đằng sau đó khá phức tạp.

Nguyên nhân bắt nguồn từ việc có một nhà phát triển trên Solana dùng 11 danh tính để xếp chồng các giao thức, làm cho TVL của chuỗi công cộng bị thổi phồng giả tạo. Sau vụ việc này, Defi Llama đã chỉnh sửa cách tính vào tháng 8 năm 2024, mặc định loại bỏ tính trùng lặp giữa các giao thức. Thay đổi này đã trực tiếp vạch trần nhiều "bong bóng", đồng thời tạo cơ hội để chúng ta hiểu lại TVL thực sự là gì.

Bắt đầu từ định nghĩa cơ bản, TVL (Tổng giá trị bị khóa) là chỉ số phổ biến để đánh giá các dự án DeFi. Nhìn theo nghĩa đen, TVL càng cao thể hiện quy mô vốn quản lý của dự án càng lớn, chia tổng vốn hóa thị trường cho TVL có thể nhanh chóng đánh giá định giá dự án. Nhưng có một cái bẫy: TVL là dữ liệu tĩnh, con số hôm nay không thể thay đổi theo biến động thị trường ngày mai. Thị trường tiền mã hóa biến động lớn, các khoản khuyến khích dự án và giá token cũng có thể thay đổi đột ngột, làm cho TVL dễ bị dẫn dắt sai lệch nếu chỉ nhìn vào chỉ số này.

Quan trọng hơn, TVL trong các ứng dụng khác nhau hoàn toàn không phải là cùng một thứ.

Trong DEX, TVL cơ bản tương đương với tính thanh khoản. Uniswap không có khai thác thanh khoản hay cần staking token, nên TVL trực tiếp đại diện cho số tiền trong pool. Nhưng các dự án như Curve và Sushi cho phép staking token quản trị để nhận phần phí, những token staking này về lý thuyết cũng có thể tính vào TVL, và Defi Llama đã liệt kê chúng riêng trong mục "Staking".

Giao thức cho vay còn phức tạp hơn. TVL của Compound là "chênh lệch gửi và vay", tức là tổng số tiền gửi trừ đi tổng số tiền vay, thể hiện còn lại bao nhiêu tính thanh khoản trong giao thức. Aave dựa trên đó còn cho phép staking AAVE và LP token để nhận thưởng, phần này cũng được tách riêng để tính. MakerDAO thì khác, vì khoản vay là DAI do giao thức phát hành, không sử dụng vốn gửi vào, nên TVL của nó chính là tổng số tiền gửi.

Chỉ nhìn vào DEX và giao thức cho vay, thường sẽ không gặp vấn đề tính trùng lặp TVL. Nhưng khi các dự án bắt đầu kết hợp, mọi chuyện trở nên phức tạp. Ví dụ, Aave dùng LP token của Uniswap làm tài sản thế chấp, hoặc cung cấp tính thanh khoản bằng aToken trong DEX, thì sẽ gây ra trùng lặp tính toán ở cấp độ chuỗi công cộng. Tuy nhiên, các trường hợp này khá hiếm.

Thực tế, dễ làm cho TVL ảo tăng cao là các dự án xây dựng trên nền tảng các giao thức khác.

Các aggregator lợi nhuận là ví dụ điển hình. Yearn và Convex Finance là các ứng dụng đặt toàn bộ vốn người dùng vào các giao thức cơ bản để khai thác lợi nhuận, trước đây khi thống kê TVL chuỗi công cộng đều bị tính trùng. Convex đặc biệt thú vị, nó nắm giữ lượng lớn token CRV và staking để giúp người dùng có lợi nhuận cao hơn khi khai thác trên Curve. Người dùng có thể đổi CRV lấy CVXCRV để staking chia sẻ lợi nhuận, nhưng không thể rút trực tiếp, khiến CRV bị khóa chặt hơn. TVL của Convex từng xếp thứ 6, quy mô khá lớn. Vụ việc trên Solana cũng theo logic tương tự, nhà phát triển dùng Sunny (aggregator lợi nhuận) xếp chồng Saber (DEX), khi tổng TVL của Solana chỉ 105 tỷ USD, thì hai dự án này đã chiếm 75 tỷ USD, tỷ lệ trùng lặp tính toán cực cao.

Các giao thức staking thanh khoản cũng là vùng dễ bị trùng lặp TVL. Lido là ví dụ điển hình, tổng TVL đạt 77.5 tỷ USD, trong đó ETH khóa trên Ethereum là 76.1 tỷ USD. Nhưng các sản phẩm derivative của Lido như stETH sẽ lưu thông trong nhiều dự án DeFi khác, khoảng 21.6% stETH được dùng làm tài sản thế chấp trong Aave, 14.7% trong pool ETH/stETH của Curve, tất cả đều đã được tính vào TVL của Aave và Curve. Sau này, Defi Llama đã điều chỉnh chiến lược, khi tính TVL chuỗi công cộng sẽ không tính trùng các khoản vốn trong các giao thức staking, nhưng điều này có thể dẫn đến thống kê thấp hơn thực tế, vì một số stETH ở các sàn tập trung hoặc tổ chức, về lý thuyết, tương ứng với ETH đã bị khóa trên chuỗi.

Còn một loại nữa là các giao thức dịch vụ, như Instadapp. Đây là "trung gian" của DeFi, giúp người dùng kết nối liền mạch giữa các giao thức, đơn giản hóa các thao tác phức tạp. Instadapp có chức năng flash loan rất tiện lợi, cho phép người dùng dễ dàng đòn bẩy, giảm đòn bẩy, chuyển đổi vị thế nợ. TVL của nó từng đạt đỉnh 135 tỷ USD, nhưng vì số vốn quản lý hoàn toàn nằm trong các giao thức khác, nên sau đó cũng bị loại khỏi tổng TVL của chuỗi.

Quay lại câu hỏi cốt lõi: TVL là gì? Nói đơn giản, nó là một chỉ số dễ bị hiểu sai nhưng không thể bỏ qua. Ở cấp độ ứng dụng, TVL phản ánh quy mô vốn hiện tại của dự án, phù hợp để so sánh ngang. Ở cấp độ chuỗi, trước đây tồn tại nhiều trùng lặp tính toán, lần này Defi Llama đã chỉnh sửa khiến dữ liệu chuỗi giảm mạnh, bong bóng bị vỡ, phần còn lại mới là giá trị thực. Hiểu rõ ý nghĩa của TVL trong các bối cảnh khác nhau sẽ giúp ta nhìn rõ hơn về trạng thái thực của hệ sinh thái DeFi.