業務層面解析Ethena：大跌80%後反彈，ENA是否值得買入？

Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目，其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過今年4月以來，其代幣價格快速下跌，流通市值最多回撤超過80%，代幣價格最多回撤87%。

進入9月後，Ethena加快了與各類項目的合作速度，拓展了USDE的使用場景，穩定幣規模也開始觸底回升，流通市值從9月最低點的4億美元反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點關注以下三個問題:

1. 目前的業務水平：Ethena當前的核心業務指標，包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. 未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？

1. 業務水平：Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena的業務定位是一個具有"原生收益"的合成美元項目，與MakerDAO、Frax、crvUSD等屬於同一個穩定幣賽道。其商業模式基本爲:

1. 籌集資金,發行債務(穩定幣),擴張項目的資產負債表
2. 利用籌集到的資金進行財務運作,獲得財務收益

當項目運作資金所獲得的收益高於籌集資金和運行項目所付出的綜合成本時,項目就是盈利的。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE的發行規模在2024年7月初創出36.1億的新高後持續回落,目前爲27.2億。其中64%的USDE處於質押狀態,當前質押年化收益率爲13%。

USDE不僅在以太坊主網上發行,還在多條L2和L1上進行拓展,目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億,約佔總量的8.3%。

Bybit作爲Ethena的投資方和重要合作平台,是USDE最大的托管方之一,目前擁有2.63億的USDE。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三:

1. 來自底層資產中質押的ETH的收益
2. 來自衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入
3. 理財收益:以穩定幣形式持有,獲得存款利息或激勵補貼

根據Token Terminal的數據,Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷,10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

從Ethena的底層資產來看,52%是BTC的套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,剩餘16%爲穩定幣。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支:通過USDE支付,支付對象爲USDE的質押者
2. 營銷開支:通過ENA代幣支付,支付對象爲參與Ethena各類增長活動的用戶

截至10月底,Ethena今年的協議總支出約爲:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:9.1億美元(不含9月後的潛在開支)

同期的協議總收入爲1.24億美元。

也就是說,Ethena今年截至10月底的淨虧損已高達8.68億美元。這就是USDE市值規模在一年內做到27億美元的代價。

2. 未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展

Ethena未來幾個月到一年值得期待的故事包括:

1. 隨着川普上臺預期升溫和共和黨勝選,加密行情向暖利於BTC、ETH的永續套利收益率和規模上升,增加Ethena的協議收入
2. Ethena生態內出現更多項目,增加ENA的空投收入
3. Ethena自營公鏈上線,給ENA帶來注意力和質押等名義場景

不過,對Ethena最重要的是USDE能作爲抵押和交易資產被更多頭部CEX接受。目前Bybit已與Ethena達成深度合作,但Coinbase、Binance和OKX支持USDE的可能性不大。

3. 估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？

3.1 定性分析

未來幾個月內對ENA代幣價格有利的因素包括:

• 加密市場回暖帶來的套利收益上升
• 將SOL納入底層資產,吸引SOL生態關注
• Ethena生態出現更多項目,帶來更多空投
• 項目方在下一波大量ENA解鎖前有拉抬幣價動機

目前對ENA代幣價值不利的因素包括:

• ENA缺少真金白銀的收益分配
• Ethena項目真實盈利情況不佳,巨額補貼導致淨虧損嚴重
• ENA未來半年面臨較大通脹壓力

3.2 定量對比

我們將Ethena與穩定幣龍頭項目MakerDAO進行對比:

相比MakerDAO,Ethena的代幣ENA無論在協議收入還是利潤上,目前的價格都不具備性價比。

總結

Ethena仍處於巨額虧損階段,其估值與MakerDAO相比並不低估。但Ethena表現出了強大的商務拓展能力,比其他項目更爲進取。

快速的規模擴張和更多的項目採用可能推升ENA幣價,形成上升螺旋。但這類項目終會面臨一個臨界點,人們開始意識到項目增長是由代幣補貼促成的。

作爲一個具備明顯林迪效應的產品,Ethena和USDE仍需要更多時間驗證其產品架構的穩定性,以及在補貼下降後的存活能力。